Новости вкратце

Вчера депутаты Государственной Думы во втором чтении проголосовали за принятие нового закона о торговле, который, напомним, накладывает ряд ограничений на розничные сети, в частности, устанавливает порог доминирования в субъекте федерации в размере 25% и ограничивает размер торгового бонуса сетям от поставщиков 10%. После прохождения третьего чтения и принятия Советом Федерации (что с высокой долей вероятности произойдет) закон должен вступить в силу 1 февраля 2010 г. Антимонопольные ограничения, по заявлению самой компании, не окажут существенного негативного влияния на Х5 Retail Group, но отрицательно скажутся на деятельности Магнита по причине уже высокой концентрации магазинов этой сети в регионах присутствия (преимущественно на юге России) и ограничит дальнейшую экспансию.

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, а также АФК Система-3, СЗТ-6, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Бумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

ФРС видит улучшения в экономике

Экономика восстанавливается, а инфляция под контролем. По итогам заседания Комитета по открытым рынкам ФРС США ключевая процентная ставка была сохранена, как и ожидалось, в диапазоне 0–0,25% годовых. При этом общая оценка состояния американской экономики была лучше, чем в коммюнике по предыдущему заседанию. В частности, положение рынка труда выглядит несколько лучше первоначальных прогнозов. С другой стороны, низкая загрузка производственных мощностей в условиях высокой безработицы свидетельствуют в пользу низких инфляционных рисков в долгосрочной перспективе. Кстати, опубликованные вчера данные о потребительской инфляции в США оказались на уровне ожиданий, что снизило обеспокоенность рынков относительно повышения инфляционных рисков после публикации индекса цен производителей накануне.

Первый шаг к сворачиванию господдержки уже не за горами. ФРС не отказалась от намерения завершить увеличение своего баланса к концу I квартала следующего года. При этом большинство программ кредитования завершится уже в феврале. Позитивный тон коммюнике позволяет предположить, что сворачивание программ господдержки уже не за горами. Курс доллара к евро снизился до отметки 1,44 долл./евро.

Наклон кривой UST вновь на максимуме

После публикации коммюнике по итогам заседания ФРС доходности длинных казначейских облигаций оказались под давлением продавцов, что привело к росту доходностей 10Y USTдо YTM3,6%. Позже десятилетние ноты вернулись на отметку YTM3,57%, однако их спред к двухлетним бумагам остался вблизи максимального уровня 276 б.п. Последние данные по счету текущих операций свидетельствуют об уменьшении числа частных инвесторов – держателей UST в пользу государственных структур. Это обстоятельство свидетельствует о нормализации рынков капитала. Однако такое перераспределение структуры держателей UST на фоне значительного предложения новых бумаг Минфина США и улучшения экономической ситуации будет способствовать дальнейшему росту доходностей на рынке UST.

Российский сегмент под влиянием роста цен на нефть

В сегмент GEM позитивным настроениям способствовали как коммюнике ФРС, так и повышение рейтинга Перу до инвестиционного уровня. Однако рост доходностей базовых активов ограничивает потенциал дальнейшего снижения доходностей GEM: в частности, долги Бразилии подешевели на 25–30 б.п.

Российский сегмент рынка еврооблигаций получил поддержку со стороны сырьевого рынка, на котором после публикации данных по товарным запасам горючего в США котировки нефти подросли до 73,5 долл./барр. Суверенные бумаги Russia’30 торговались на отметке 113% от номинала. Лучше рынка в сегменте корпоративных бумаг выглядели еврооблигации TNK-BP.

Fitch с оптимизмом смотрит на Казахстан

Вчера рейтинговое агентство Fitch пересмотрело прогноз суверенного рейтинга Казахстана (BBB-/Baa2/BBB-), повысив его с «негативного» до «стабильного». Агентство назвало следующие причины изменения прогноза.

Улучшение ситуации в банковской системе. Доля проблемных кредитов достигла 19,7%, однако без учета двух банков (БТА и Альянс) показатель просроченной задолженности вполне умеренный – 12,5%, а капитализация стала положительной. Национализированный БТА-банк должен до 23 марта 2010 г. договориться о списании порядка 80% долга объемом 10 млрд долл.

Реструктуризация долгов проходит пока успешно. Основной причиной улучшения взгляда агентства на Казахстан стала договоренность с кредиторами Альянс-банка о сокращении долга на 3,5 млрд долл. до 1 млрд долл., которая была достигнута во вторник. К концу 2009 г., отношение внешнего долга к ВВП, по оценке агентства, снизится до 100%. Резервы Казахстана составляют 47,5 млрд долл. или примерно 4% от ВВП. Краткосрочные еврооблигации казахстанских эмитентов торгуются по цене 75–80% от номинала, что предполагает высокую вероятность их реструктуризации.

Положительное сальдо счета текущих операций сформировалось благодаря высоким ценам на нефть. По счету капитальных операций положительное сальдо ожидается в результате прямых инвестиций из Китая и выпуска еврооблигаций на сумму 1 млрд долл. в следующем году.

Сравнение с рейтингом РФ. На наш взгляд, приведенные факторы в целом справедливо отражают позитивные процессы, происходящие в экономике Казахстана. Для России (BBB/Baa1/BBB), кредитные метрики которой выглядят намного лучше показателей Казахстана, действия агентства повышают вероятность пересмотра суверенного рейтинга в сторону повышения в среднесрочной перспективе.

Внутренний рынок

Нефть растет в цене, а рубль отстает

Общий позитивный настрой рынков способствовал росту цен на нефть, которые превысили отметку 72 долл./барр., что, однако, не привело к укреплению рубля. Стоимость бивалютной корзины ЦБ выросла на 10 копеек до 36,50 руб. При этом благодаря ослаблению доллара к евро до 1,455 долл./евро, доллар ослаб приблизительно на 30 копеек к рубл. до 30,07 руб. На рынке валютных форвардных контрактов наблюдалось ослабление рубля к доллару, в частности, вмененная ставка 6m NDF поднялась на 50 б.п. до 6,7%.

Бумаги ОФЗ разместились почти по рынку

На последнем в этом году аукционе по доразмещению бумаг двухлетнего выпуска ОФЗ 25063 номиналом 3,7 млрд руб. основной объем спроса сформировался на уровне YTM7,74%, что соответствует доходности бумаг выпуска, сложившейся накануне. Однако после аукциона бумаги выпуска подешевели на 45 б.п., что привело к росту их доходностей до YTM7,82%. Под давлением продавцов оказались также другие среднесрочные ОФЗ.

Размещения ОБР удерживают ставки от снижения

С точки зрения соотношения дюрации и доходности более предпочтительно выглядят размещенные недавно ОБР, которые торгуются с доходностью YTM7,26% к погашению в июне 2010 г. Кроме того, размещение ликвидности в ОБР является более эффективным по сравнению с однодневными МБК в условиях, когда ставки денежного рынка редко превышают 7% годовых. В связи с этим мы считаем, что выпуски ОБР являются более эффективным инструментом стерилизации избыточной денежной массы, чем выпуски ОФЗ. Таким образом, по факту ЦБ контролирует не только верхний, но и нижний пределы ставок денежного рынка, которые составляют порядка 8% и 4% годовых. Мы ожидаем высокого спроса на выпуск ОБР, аукцион по размещению которого в объеме 70 млрд руб. будет проведен сегодня.

Кудрин помешал ценовому росту

После первого аукциона РЕПО ЦБ, на котором было привлечено порядка 145 млрд руб., ставки денежного рынка снизились до 6% годовых. Сохраняющаяся неопределенность относительно курса рубля и ситуации на внешнем рынке не способствовали появлению покупателей на рынке рублевых облигаций. Кстати говоря, отсутствие потенциала ценового роста на рынке рублевых облигаций до конца года стало еще более очевидным в свете высказывания Кудрина о том, что возможность для снижения ставок ЦБ существует только в следующем году.

В бумагах первого (Москва, РЖД) и качественного второго (в частности, МТС) эшелона присутствовал крупный продавец, который, впрочем, вел себя неагрессивно. Снижением цен завершили день бумаги МГор-63, ГидроОГК, а также Росбанк-5, причем доходность облигаций Росбанка достигала YTM11%. Во втором эшелоне изменение цен было преимущественно негативным, в частности, продажи прошли в энергетических облигациях ОГК5-1 и Тюменьэнерго-2, которые котировались на 1 п.п. ниже, чем днем ранее.

ММК разместился по рынку

В ходе аукциона по размещению выпуска БО ММК-2 номиналом 10 млрд руб. спрос превысил 15 млрд руб., что позволило установить ставку купона на уровне 9,70% годовых (при начальном ориентире 9,9–10,2% годовых). Выпуск БО ММК-2 предлагает доходность порядка YTP9,93% к двухлетней оферте, что соответствует кривой доходности обращающихся выпусков БО ММК-1 и БО НЛМК, и мы считаем его оценку справедливой.

Денежный рынок

Ситуация с ликвидностью улучшилась, курс доллара растет

Уровень ликвидности стабилизировался после уплаты налогов. Ставки межбанковского кредитования остались практически без изменений. Так, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам составила 7,29%. Мы считаем, что к концу недели ставки по МБК снизятся.

Объем операций РЕПО банков с ЦБ сократился на 27% с уровня предыдущей сессии и составил 146,3 млрд руб., при этом спрос со стороны банков был полностью удовлетворен.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 106,8 млрд руб. до 580 млрд руб., тогда как депозиты банков снизились на 2,5 млрд руб., составив 269,9 млрд руб.

После того как вчера ФРС заявила о восстановлении экономики США, курс доллара пошел вверх и составил по итогам торгов 1,453 долл./евро, а сегодня утром доллар укрепился до 1,44 долл./евро. В данной ситуации от рубля можно ожидать лишь резкого ослабления. Вчера курс доллара к рублю составил 30,26 руб./долл., что на шесть копеек выше уровня предыдущего закрытия. Сегодня мы ожидаем дальнейшего укрепления доллара к рублю – до 30,4 руб./долл.

Макроэкономика

Индекс цен производителей снижается второй месяц подряд

В ноябре ИЦП продолжил снижаться… В ноябре цены производителей упали на 0,5% относительно предыдущего месяца, сообщил вчера Росстат. Мы прогнозировали снижение ИЦП на 0,2%, тогда как рынок – на 0,6%. С уровня ноября 2008 г. ИЦП вырос на 6,5% – таким образом, впервые за последние 12 месяцев был зафиксирован рост относительно соответствующего показателя предыдущего года. Причиной изменения динамики ИЦП стала сравнительная база.

… под влиянием падения цен в трех секторах. Относительно предыдущего месяца ИЦП в ноябре вырос почти во всех отраслях. Заметное исключение составили оптовые цены на сжижение природного газа для транспортировки (-6,7%), оптовые цены на электроэнергию (-0,1%) и цены производителей в металлургической отрасли (-1,1%). С другой стороны, существенно выросли цены производителей в нефтеперерабатывающей (+4,1%), угольной (+6,3%) и в мясоперерабатывающей (+4,1%) отраслях.

В декабре тренд может развернуться. В нынешнем месяце мы ожидаем еще более впечатляющего роста ИЦП – на 15,2% с уровня годичной давности – вследствие эффекта сравнительной базы и разворота помесячного тренда индекса. По нашим прогнозам, в декабре помесячное снижение ИЦП прекратится, и рост составит 1,2%.

У правительства прибавилось оптимизма – как и ожидалось

Старые привычки трудно изжить. Спустя всего две недели, после того как закон о бюджете на 2010 г. был подписан президентом Дмитрием Медведевым, Министерство экономического развития объявило о значительном пересмотре официального макроэкономического прогноза. Тот факт, что теперь правительство смотрит в будущее гораздо более уверенно, естественно, не повлек за собой поправок к бюджету, который верстался исходя из гораздо более консервативного сценария. Такое развитие событий – а мы прогнозировали его много месяцев назад – открывает перед правительством возможность существенно улучшить состояние государственных финансов – при условии, что не будут увеличиваться бюджетные расходы. Подобная политика осуществлялась на протяжении нескольких лет в начале 2000-х годов под руководством Путина и Кудрина, что позволило правительству сформировать солидный стабилизационный фонд.

Бюджетная ситуация значительно улучшится в 2010 г. Сообщая вчера об этих изменениях, замминистра экономического развития Андрей Клепач особо подчеркнул тот факт, что новый прогноз не повлечет за собой немедленных изменений в бюджете. Замминистра добавил, что правительство может пересмотреть основные параметры бюджета в конце марта – начале апреля 2010 г., когда начнется формирование бюджета-2011. По нашему мнению, такой пересмотр вряд ли приведет к сколько-нибудь значительному изменению бюджетных расходов, что позволяет нам подтвердить оптимистический прогноз исполнения бюджета в 2010 г.: мы ожидаем бюджетного профицита в размере 1% ВВП вместо дефицита на уровне 6,8%, предусмотренного Законом о бюджете на 2010 г.

Минэкономразвития более оптимистически смотрит на перспективы рубля. Минэкономразвития повысило прогноз всех макроэкономических индикаторов на 2010 г. и последующие годы (см. таблицу). Наиболее важным представляется повышение официального прогноза роста ВВП с 1,6% до 3,1% (Клепач не исключил возможности роста на 5% и более), курса рубля (министерство ожидает повышения среднегодового курса на 17%) и цен на нефть (прогноз цены Urals повышен на 12% до 65 долл./барр.).

Ноябрьская макроэкономическая статистика подтверждает постепенное восстановление экономики. Клепач представил также предварительные оценки ряда макроэкономических показателей за ноябрь, свидетельствующие о замедлении спада по сравнению с октябрем в сфере инвестиций в основной капитал (до -14,8% от уровня годичной давности), строительства (-13,2%) и оборота розничной торговли (-6,4%). В ноябре были достигнуты положительные показатели месячного роста ВВП, реальных доходов населения, грузооборота транспорта, а также сельскохозяйственного производства.

Корпоративные события

МОСЭНЕРГО (S&P: BB-)

Досрочное погашение кредита ЕБРР и подтверждение кредитного рейтинга

S&P отметило улучшение кредитного профиля Мосэнерго. Вчера Мосэнерго оказалось в центре внимания инвесторов – компания сообщила о досрочном погашении кредита от ЕБРР на сумму 5,6 млрд руб., а агентство S&P подтвердило кредитный рейтинг эмитента на уровне «BB-» и исключило компанию из списка CreditWatch, отметив улучшение показателей ее ликвидности. В то же время прогноз по рейтингу Мосэнерго остался негативным. В качестве основного фактора, отрицательно влияющего на ликвидность эмитента и, таким образом, сдерживающего повышение прогноза по его рейтингу, S&P указывает на кредит в размере 12,9 млрд руб., предоставленный Мосэнерго дочерней структуре своей материнской компании (Газпрома). В целом мы по-прежнему считаем, что S&P слишком сурово в оценке кредитного риска Мосэнерго. Следует отметить, что долговая нагрузка эмитента, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, находится на консервативном уровне (0,8 – данные отчетности по МСФО за I полугодие 2009 г.), а контролирующий акционер компании (Газпром) почти в полном объеме обеспечивает ее топливом (топливные издержки являются основной затратной статьей Мосэнерго).

Наиболее вероятная причина досрочного погашения кредита – ковенанты. Насколько мы понимаем, на погашение кредита ЕБРР компания направила главным образом средства, привлеченные от размещения выпуска облигаций Мосэнерго-3 на сумму 5 млрд руб., состоявшегося в начале текущего месяца. С точки зрения процентных ставок, замещая кредит облигационным займом, компания выигрывает немного, если вообще что-то выигрывает. Процентная ставка по кредиту ЕБРР для эмитента составляла Mosprime + 2,5 – 3,5%, что на текущий момент эквивалентно ставке 9,75–10,75%. Напомним: выпуск Мосэнерго-3 были размещен со ставкой полугодового купона на уровне 10,25%. Мы полагаем, что основной причиной досрочного погашения эмитентом кредита ЕБРР послужили предусмотренные по нему ковенананты (как финансовые, так и нефинансовые), часть которых исходя из результатов за I полугодие 2009 г. по МСФО компания нарушила. Ранее эмитент сообщал, что банк не требовал досрочного погашения кредита, предусмотренного в случае нарушения ковенантов, поэтому решение компании погасить кредит в настоящий момент, по всей видимости, было односторонним и обусловлено преимущественно желанием, кроме прочего, добиться большей финансовой гибкости.

Кредитный профиль Мосэнерго остается крепким. Мы по-прежнему высоко оцениваем кредитный профиль Мосэнерго – наш взгляд на компанию более подробно изложен в специальном комментарии к размещению выпуска Мосэнерго-3: «Мосэнерго хочет длинных денег» от 27 ноября 2009 г. В обращающихся облигациях Мосэнерго (YTW 9,4 – 9,9%) мы не видим привлекательных инвестиционных возможностей – их премия по доходности к кривой Газпрома (~120–130 б.п.) представляется нам адекватной компенсацией за кредитный риск эмитента. В секторе электроэнергетики в настоящий момент мы считаем наиболее привлекательным выпуск МРСК Юга-2 (YTP 13,8%).

КАЗАНЬОРГСИНТЕЗ (FITCH: RD)

Долгосрочный контракт с Газпромом на поставку этана подписан

Агентство Интерфакс вчера сообщило о том, что Казаньоргсинтез подписал договор с Газпромом на поставку этана (в ноябре СМИ сообщали, что сторонам удалось достичь договоренностей об основных условиях поставок). Контракт заключен на пять лет и вступает в силу 1 января 2010 г. Для кредиторов КОСа это, безусловно, позитивная новость. Именно заключение прямого контракта на поставку этана на срок не менее пяти лет являлось условием для выделения КОСу кредита Сбербанка в размере 35 млрд руб. на рефинансирование долга, общий размер которого составляет порядка 30 млрд руб.

Вместе с тем, учитывая пристальное внимание властей к развитию ситуации вокруг КОСа, благополучное разрешение конфликта было ожидаемо рынком. В течение последних двух месяцев котировки выпуска еврооблигаций KZoS’11 выросли более чем на 10 п.п. до 80% от номинала (YTM 23%). Тем не менее мы не исключаем, что позитивный новостной фон может способствовать дальнейшему росту котировок.