ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

Ситуация на денежном рынке стабилизировалась

Вчера обстановка на внутреннем денежном рынке несколько успокоилась, а ставки overnight упали до 4.0-4.5% против 7.0-8.0% днем ранее. Банк России значительно увеличил свои лимиты по операциям РЕПО сроком на один день (до 200 млрд руб.) и удовлетворял все заявки на аукционах, предоставив 146 млрд руб. ликвидности. На фоне возросшего спроса на иностранную валюту со стороны отечественных банков рубль слабел относительно бивалютной корзины (последняя подорожала с 36.36 до 36.47 руб.). Ставки NDF оставались относительно стабильными с годичным индикатором на уровне 6.75-6.95%. Вчера председатель Банка России С. М. Игнатьев выступал в Госдуме, где подтвердил, что регулятор продолжит движение к плавающему курсу национальной валюты. Однако Банк России участвует в торгах на валютном рынке с целью сглаживания волатильности курса рубля относительно операционного ориентира. По словам С. М. Игнатьева, в декабре Банк России купил в резервы USD400 млн.

Исключительно низкий ИПЦ в декабре предполагает снижение ставок

Согласно опубликованной вчера официальной статистике, ИПЦ за вторую неделю декабря составил 0.1%, в результате чего с начала года инфляция потребительских цен достигла 8.6%. Исключительно низкий ИПЦ за декабрь предполагает, что Банк России может продолжить либерализацию курса денежно-кредитной политики и снизить ключевые процентные ставки в декабре. Вместе с тем, министр финансов А. Л. Кудрин вчера заявил, что не видит потенциала для дальнейшего снижения процентных ставок до конца года, хотя и ожидает подобных мероприятий в 2010 г. По словам первого заместителя председателя правления Банка России А. В. Улюкаева, до конца года совет директоров банка соберется на заседание лишь однажды. При этом мы не исключаем возможности очередного понижения ставок на 25-50 б.п. в декабре.

Скорее всего рубль останется в середине установленного коридора

Сегодняшняя динамика курса рубль/доллар во многом будет определяться укреплением американской валюты на глобальном валютном рынке сегодня утром. Учитывая тот факт, что доллар к евро закрепляется на отметке ниже 1.44, мы ожидаем некоторого ослабления позиций рубля относительно как корзины, так и доллара. Вместе с тем, цены на нефть в последнее время стабилизировались выше USD70 за баррель, что не предполагает фундаментальных оснований для заметного снижения курса рубля с текущих уровней. В четверг утром курс рубля к бивалютной корзине составил 35.52.

ВНЕШНИЙ РЫНОК

ФРС сохранит низкие ставки еще долго, но программы поддержки денежного рынка завершают свое действие

Ключевым событием для долговых рынков в среду стало заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, на котором рассматривался вопрос о ключевых ставках. Как предполагалось, ставки сохранились на минимальном историческом уровне. При этом также вполне ожидаемо участники заседания выразили стремление сохранять ключевые ставки в США на беспрецедентно низком уровне в течение продолжительного периода времени. Вместе с тем, пища для размышления в представленных комментариях по итогам заседания все же была. Участники заседания высказали несколько больший оптимизм по поводу перспектив развития американской экономики, в частности отметив, что ухудшение ситуации на рынке труда США затормозилось, а американский рынок жилья демонстрирует некоторые признаки улучшения ситуации. Кроме того, было отмечено, что текущее состояние финансового рынка в большей степени оказывает поддержку экономическому росту. Очевидно, именно выводы о существенном улучшении функционирования финансовых рынков позволили участникам заседания четко заявить о намерении не продлевать действие различных программ по поддержке ликвидности рынка, которые заканчивают свое действие первого февраля 2010 г. В частности, планируется завершить действие программ по рефинансированию под залог коммерческих бумаг (Commercial Paper Funding Facility), снизить поддержку фондов денежного рынка в рамках соответствующей программы рефинансировании (Money Market Mutual Fund Liquidity Facility), свернуть рефинансирование в рамках TSLF (Term Securities Lending Facility). Кроме того, планируется сокращать объемы рефинансирования в рамках программы TAF (Term Auction Facility). Кроме тогоЮ денежные власти США намерены провести консультации с другими центральными банками относительно сворачивания к первому февраля существенно расширенных в период острой фазы кризиса своп-линий, в рамках которых предоставлялась долларовая ликвидность. На наш взгляд, завершение программ по поддержке ликвидности финансового рынка стоит рассматривать скорее как позитивный момент, указывающий на то, что финансовые рынки фактически полностью вернулись к своему нормальному функционированию.

Доллар укрепился из-за ФРС и Греции

Главной реакция на результаты заседания заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США была отмечена на мировом валютном рынке, где курс доллара существенно вырос относительно большинства валют. Возможно, дополнительное укрепление доллара относительно евро произошло на фоне очередного снижения рейтинга Греции. Напомним, что в среду агентство S&P снизило рейтинг с A- до BBB+, сохранив негативный прогноз. Скорее всего, примеру S&P в ближайшее время может последовать агентство Moody’s, которое еще сохраняет для этой страны рейтинг категории A (А-, негативный прогноз). Главной проблемой Греции остается очень высокий бюджетный дефицит на уровне 12.7%, тогда как для европейский стран его предельное значение установлено в размере 3.0%.

Спрэд десятилетних КО США к двухлетним привлекателен для покупки

По результатам заседания ФРС в среду доходность двухлетних КО США снизилась на 2 б. п. до 0.83%, а доходность десятилетних КО США подросла на 1 б.п., составив 3.59%. В результате спрэд между двухлетними и десятилетними КО США расширился до очередного максимума составив 276 б.п. На наш взгляд, текущее значение спрэда предлагает неплохую возможность начать формировать позиции в расчете на то, что в течение ближайших нескольких месяцев кривая доходности КО США будет принимать более плоскую форму на фоне роста ожиданий по повышению ключевых процентных ставок.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Предложение о реструктуризации долговых обязательств Банка «Финансы и Кредит»

По сообщению агентства Reuters, Банк «Финансы и Кредит», наконец, подготовил предложение о реструктуризации долговых обязательств перед держателями еврооблигаций на USD100 млн. Банк предлагает продлить срок до погашения еврооблигаций с января 2010 г. до января 2014 г. и повысить ставку купона 10.375% до 10.5%. Тем держателям еврооблигаций, которые поддержат реструктуризацию, банк погасит 5% от номинала облигаций в качестве поощрения. Данные условия реструктуризации близки к тому, что было предложено ранее Первым украинским международным банком. На наш взгляд, доходность реструктурированных еврооблигаций Банка «Финансы и кредит» должна составлять около 25%, что предполагает премию в размере 200 б. п. относительно обязательств Альфа-Банк Украина, который, на наш взгляд, характеризуется несколько более высоким кредитным качеством и предложил своим кредиторам более выгодные условия реструктуризации. При ставке дисконтирования на уровне 25% чистая приведенная стоимость модифицированных денежных потоков по облигациям с учетом 5%-ного погашения номинала составляет около 69%, что в целом соответствует текущим среднерыночным котировкам еврооблигаций Банка «Финансы и кредит». Таким образом, мы не считаем обязательства банка привлекательными для инвестиций и в сегменте частных украинских банков скорее отдаем предпочтение облигациям Альфа-Банка Украина или Приватбанка.

Аукцион по CDS на НАК Нафтогаз Украины установил цену на уровне 83.5

Международная ассоциация свопов и деривативов (ISDA) вчера провела аукцион для определения цены по расчетам по CDS на риск НАК Нафтогаз Украины. Окончательная цена CDS установилась на уровне 83.5. Поскольку это несколько выше рыночного уровня, стоимость еврооблигаций компании выросла до максимальных отметок с момента реструктуризации. Интересно отметить, что только Credit Suisse и Deutsche Bank подали заявки на физическую продажу облигаций объемом USD116 млн и USD214 млн соответственно (по данным Creditex/Markit). По всей видимости, это свидетельствует, что и Credit Suisse, и Deutsche Bank были далеко не полностью захеджированы от кредитного риска НАК Нафтогаз Украины к моменту реструктуризации (по нашим оценкам, на начало 2009 г. общий номинальный объем долга НАК Нафтогаз Украины перед этими этим организациями составлял более USD930 млн). Это может быть одной из причин существенного предложения облигаций Нафтогаз на рынке с момента реструктуризации. Расчеты по аукциону назначены на 23 декабря. Мы по-прежнему полагаем, что еврооблигации Нафтогаза, по которым предусмотрены государственные гарантии, должны торговаться с меньшим спрэдом относительно суверенных еврооблигаций Украины, чем предполагается текущими рыночными котировками. По нашим оценкам, справедливое значение спрэда составляет около 50 б. п. На наш взгляд, после того как еврооблигации НАК Нафтогаз Украины, наконец, сменят владельцев после расчетов по CDS, а продавцы большого объема обязательств компании избавятся от своих бумаг, спрэды будут двигаться к указанным уровням.

Северсталь рассматривает вариант IPO золотодобывающего подразделения и продажу сервисных центров в США

Как сообщает агентство Bloomberg, Северсталь рассматривает возможность проведения в конце 2010 г. или начале 2011 г. первичного публичного размещения акций своего золотодобывающего подразделения. Золотодобывающие активы должны быть консолидированы в отдельную компанию Северсталь Золото. По данным Северстали, за январь-сентябрь текущего года производство золота принесло компании USD146 млн на уровне EBITDA. Исходя из текущих мультипликаторов золотодобывающих компаний, Северсталь Золото можно было бы оценить в несколько миллиардов долларов. Следовательно, в случае выделения подразделения в отдельную компанию и продажи части пакета Северсталь могла бы существенно пополнить запас ликвидности и снизить долговую нагрузку.

То же агентство Bloomberg вчера, кроме того, сообщило, что Северсталь находится в «продвинутой» стадии переговоров по продаже своих сервисных центров в США. По информации агентства, два претендента на активы уже приступили к последнему этапу комплексной проверки (due diligence). Компания Esmark (у нее Северсталь приобрела некоторые металлургические активы, включая и сервисные центры) предлагала USD110 млн, но ее заявка была отклонена. В целом продажа американских активов стала бы, по нашему мнению, позитивным фактором для Северстали, которая в своей заграничной деятельности по-прежнему не может получить положительный результат по статье EBITDA, тогда как в России рентабельность EBITDA в третьем квартале вернулась на докризисный уровень (25%).

ЭКОНОМИКА

Инфляция за вторую неделю декабря ожидаемо оказалась выше нулевого уровня

За период 8-14 декабря потребительские цены в России выросли на 0.1%, а с начала года накопленная инфляция составила 8.6%. В сопоставлении с историческими значениями ИПЦ продолжает стремительно снижаться, поскольку за аналогичный период прошлого года инфляция ускорилась на 0.6%, а с начала года – на 12.9%.

По отдельным компонентам показателя, во вторую неделю декабря замедлился рост цен на молочную продукцию (до 0.6-0.8% с 0.7-1.0% в первую неделю декабря). Тем не менее, инфляция цен на фрукты и овощи незначительно выросла (с 0.7-1.3% до 0.8-1.6%). Поскольку до конца года осталось всего две недели, а признаков ощутимого роста цен не наблюдается, годовой ИПЦ может оказаться даже ниже нашего прогноза на уровне 9.0%. Если в декабре инфляция потребительских цен составит 0.5% или менее, рост потребительских цен в четвертом квартале 2009 г. с учетом влияния сезонных факторов достигнет 4.5% в годовом пересчете. Согласно последним данным, ИЦП в ноябре сократился на 0.5%, отражая низкое давление на цены со стороны производителей. Как мы уже отмечали ранее, рост промышленного производства в ноябре (на 2.0% относительно октября) во многом объясняется единовременным повышением бюджетных расходов в конце года. Мы не видим устойчивых признаков ускорения инфляции, а реальный сектор экономики не демонстрировал стабильного роста в последние месяцы. Соответственно, по всей вероятности, Банк России будет продолжать дальнейшее ослабление денежно-кредитной политики; несмотря на последние комментарии министра финансов А. Л. Кудрина, мы ожидаем очередного снижения ставок на 25-50 б. п. до конца года.

По оценкам МЭР, динамика ВВП в ноябре станет наиболее позитивной с начала года

Согласно вчерашнему заявлению замминистра экономического развития А. Н. Клепача, падение экономики России в ноябре составило 3.8% относительно аналогичного периода прошлого года с 8.1% в октябре. По оценкам заместителя главы МЭР, с учетом влияния сезонных факторов реальный ВВП продолжает демонстрировать положительную динамику вот уже шестой месяц подряд: рост показателя в ноябре составил 0.8% на фоне 0.3%-ного повышения в октябре. В этой связи, показатели экономического роста в ноябре обещают стать наиболее высокими с начала года. По словам г-на Клепача, после корректировки на сезонные факторы в ноябре объемы промышленного производства увеличились на 2.4% относительно аналогичного периода 2008 г., тогда как розничная торговля сократилась на 6.4%. Все эти оценки соответствуют нашим прогнозам, предполагающим с учетом влияния сезонных факторов рост промышленного производства в ноябре на 2.2% и ВВП на 1.7% относительно июля-сентября. Мы по-прежнему полагаем, что экономический рост в ноябре был главным образом обусловлен двумя факторами: увеличением объемов обрабатывающей промышленности на фоне традиционного роста бюджетных расходов к концу года и эффектом низкой базы.

Министр финансов также дал прогнозы в отношении роста ВВП в четвертом квартале 2009 г., Резервного фонда и доходов бюджета. По его словам, за период реальный ВВП прибавит более 2% относительно третьего квартала на фоне начала восстановления экономики. На наш взгляд, министр финансов имел ввиду показатель, скорректированный с учетом сезонных факторов, поскольку без учета таковых рост экономики на 2% в четвертом квартале наблюдался только в 2007 г. Если наше мнение верно, данный показатель представляется слишком позитивной оценкой, поскольку, по данным Министерства экономического развития, с начала квартала российская экономика прибавила лишь 1.1%. Министр финансов также отметил, что общий объем трансфертов из Резервного фонда в 2009 г., направленных на покрытие дефицита бюджета, может оказаться примерно на 150 млрд руб. ниже, чем ожидалось ранее (на фоне повышения доходов бюджета). Данный показатель практически соответствует нашим прогнозам, согласно которым объем Резервного фонда к концу года составит 1.9-2.0 трлн. руб. против официальной оценки на уровне 1.8 трлн. руб.

Цены производителей продолжают оказывать незначительное давление на инфляцию потребительских цен

По данным Федеральной службы государственной статистики, ИЦП в ноябре снизился на 0.5% относительно октября. В частности, в секторе добычи полезных ископаемых показатель потерял 4.2%, в секторе генерации электроэнергии – 0.1%, а в обрабатывающей промышленности – прибавил 0.5%. Относительно аналогичного периода 2008 г. рост ИЦП в ноябре составил 4.7% из-за эффекта низкой базы: он резко снижался с сентября 2008 г. до февраля текущего года. Падение цен производителей в секторе добычи топливных ресурсов стало основным факторов снижения ИЦП в ноябре: показатель сократился на 4.2% относительно октября, что предполагает рост на 1.5% с учетом влияния сезонных факторов. В металлургии цены производителей потеряли 0.9%, тем не менее, ИЦП в промышленности, в конечном итоге, все же вырос на фоне повышения цен на нефтепродукты на 4.1% относительно октября, что может способствовать дальнейшему увеличению цен в ближайшем будущем. Вместе с тем, общее снижение ИЦП, по-видимому, объясняется главным образом влиянием сезонных факторов, а возможности производителей (даже в условиях растущих цен на энергоресурсы) повышать цены конечных товаров достаточно ограничены из-за низкого потребительского спроса. На наш взгляд, это очередное свидетельство того, что, по крайней мере, в среднесрочной перспективе инфляция потребительских цен будет оставаться низкой.

Украина: объемы розничной торговли снизились на 9.2% в ноябре из-за влияния сезонных факторов

По данным Государственного комитета статистики Украины, в ноябре объемы розничной торговли в стране снизились на 9.2% относительно октября под влиянием традиционных для этого месяца сезонных факторов. В ноябре прошлого года падение показателя оказалось еще более глубоким. Соответственно, сокращение объемов розничной торговли относительно аналогичного периода прошлого года замедлилось до 18.4% против 22.8% в октябре. Между тем, масштабы снижения показателя за январь-ноябрь по-прежнему ощутимы - 20.7% относительно аналогичного периода прошлого года. Подобная динамика во многом объясняется сокращением реальных располагаемых доходов населения (на 8.3% за январь-июнь 2009 г.) и заработных плат (-10.4% в январе-октябре), которые еще не демонстрируют устойчивых тенденции к росту от месяца к месяцу. На наш взгляд, население Украины еще не готово тратить свои сбережения (накопленные за пределами банковской системы и оцениваемые в USD55 млрд) в свете неопределенности дальнейших доходов, что главным образом отражает неопределенность вокруг президентских выборов, которые должны состояться в январе 2010 г.

По нашим прогнозам, объемы розничной торговли в декабре увеличатся примерно на 20% под влиянием традиционных факторов, что приведет к снижению годового падения показателя до -19%. На наш взгляд, в 2010 г. рост объемов розничной торговли возобновится и составит примерно 1.5%. Основным фактором подобного роста, по всей вероятности, может стать стабилизация экономической и политической ситуации, на фоне которой население страны может начать более активно тратить сбережения (мы считаем существенный рост государственных расходов на повышение зарплат и пенсий в предстоящие годы маловероятным). В этом случае часть этих средств может вернуться в банковскую систему, тогда как оставшаяся часть окажет поддержку розничной торговле.

Украина: в ноябре объемы промышленного производства снизились

По данным Государственного комитета статистики Украины, в ноябре объемы промышленного производства в стране снизились на 1.9%, тогда как в октябре рост показателя составил 5%. Динамика промышленного производства относительно предыдущего месяца по-прежнему характеризуется высокой степенью волатильности, поскольку восстановление мировых цен на металлы и продукцию горнорудной промышленности оказывается менее устойчивым, чем изначально ожидалось. Объемы производства в металлургии снизились на 2.2% относительно октября. Более того, в ноябре традиционно наблюдается падение в секторе продовольственных продуктов и напитков.

Между тем, объемы промышленного производства в ноябре увеличились на 8.6% по отношению к ноябрю прошлого года (впервые за последний год) на фоне эффекта низкой базы. Как следствие, в январе-ноябре падение показателя сократилось с 26.4% за десять месяцев 2009 г. до 24%. Принимая во внимание динамику производства в декабре 2008 г., мы ожидаем роста показателя в текущем месяце. По нашим оценкам, по итогам 2009 г. украинское промышленное производство сократится на 22-23%.

Украина: до окончания выборов изменений в руководстве НБУ не ожидается

Вчера истек срок полномочий г-на Стельмаха в должности председателя НБУ. В соответствии с украинским законодательством, главу НБУ в конце срока его полномочий можно снять с должности лишь по указу президента. Вчера В. А. Ющенко такого указания не давал, и мы отмечаем, что представители президента ранее неоднократно заявляли, что глава государства удовлетворен результатами работы НБУ под руководством г-на Стельмаха. Мы сомневаемся, что президент будет требовать его отставки, поэтому не ожидаем никаких изменений в руководстве НБУ до вступления в должность нового президента во второй половине марта 2010 г.