Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[17.12.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Активность растет на фоне новых сюрпризов

Активность на вторичном рынке вчера была выше обычного. Ценовые изменения в основном оказались отрицательными. Рублевые облигации по-прежнему охотнее продают, чем покупают. Довольно большой оборот прошел не только в облигациях первого, но и второго эшелона. Центральным событием вчерашнего дня стало сообщение о дефолте МОИА. Это второе после дефолта «МиГ-Финанс», выходящее за рамки кризисных событий явление. (подробнее см. комментарий ниже). Сегодня нас разочаровало сообщение о дефолте по оферте облигаций «ИжАвто». Вопрос в том расплатится или не расплатится компания решался на уровне акционеров компании и зависел от успехов переговоров по продаже компании АвтоВАЗу (подробнее см. ниже).

Денежно-валютный рынок: ЦБ ослабляет рубль до 32.6 рублей к корзине

Банк России второй раз на этой неделе ослабляет рубль к бивалютной корзине, действуя в рамках уже привычной для рынка политики. Мы полагаем, что тенденции на Forex здесь имеют не последнее значение. ЦБ психологически легче девальвировать рубль к корзине на фоне резкого укрепления курса евро к доллару, который сегодня пробил отметку 1.41 (+3% за последние два дня, +8.3% за последнюю неделю). Сегодня курс RUB/USD составляет 27.54 (вчера - 27.60 ); RUB/EUR - около - 38.8 (вчера 37.8).

На денежном рынке ставки находятся на обычных для последнего времени уровнях. Ставки overnight – в районе 6.0 - 8.0% годовых, ставки на 3 месяца - 16 - 18.0% годовых. Ставки по контрактам NDF на RUB/USD продолжают отражать ожидания по девальвации рубля против доллара (см. график). Ставки на один месяц составляют порядка 45 - 54% годовых, на 3 месяца - 45 - 48%.

Остатки на депозитах и корсчетах в ЦБ снизились на 14.9 млрд. руб. 1080.5 млрд. руб. Отрицательное сальдо снизилось до 273.0 млрд. руб. с 530.0 млрд. руб. во вторник.

Глобальные рынки

FOMC принял решение снизить ставку до интервала 0 - 25 б.п.

ФРС преподнесла сюрприз рынкам там, где все казалось уже предрешено. Конечно, вчерашнее решение радикально снизить учетные ставки (по всей видимости, в последний раз) является историческим. Рынок ждал 0.5%, но получил интервал в пределах 0.0 – 0.25%. Таким образом, ФРС начала внедрять японскую модель монетарной политики. Решение ФРС оказалось неожиданным для глобальных рынков. На этом фоне резко укрепился евро на 3% до 1.41 за последние два дня, а за неделю +8.3%.

В пресс-релизе Комитет отметил заметное ухудшение состояния рынка труда, сокращение потребительских расходов, инвестиций и промышленного производства, а экономика продолжает демонстрировать признаки дальнейшего замедления. В то же время инфляционное давление заметно снизилось.

В отношении политики quantitative easing ФРС подтвердила свое намерение выкупать долгосрочные us-treasuries и провести масштабную программу выкупа облигаций ипотечных агентств (TALF). Слова о поддержке доходностей долгосрочных us-tresauries вызвали настоящий ажиотаж на рынке us-treasuries.

Неожиданное решение ФРС привело к резкому сдвигу вниз всей кривой us-treasuries. Вся кривая по итогам дня опустилась вниз на 20 - 30 б.п., а доходность UST-10 снизилась до исторических 2.25% (-30 б.п.) , 30-летних бумаг - до 2.75% (-20 б.п.).

Статистика строительного рынка оказалась гораздо хуже ожиданий. Число новых проектов снизилось в ноябре на 18.9%, а число выданных разрешений на строительство сократилось на 15.6%. Динамика цен потребителей отразила дефляционные процессы. Индекс CPI снизился на 1.7% (ждали -1.3%), CPI core не изменился (ждали +0.1%).

Еврооблигации EM вчера не успели отреагировать на решение ФРС. Индекс EMBI+ вырос на 0.6%, спрэд вырос на 8 б.п. до 757 б.п. Индекс EMBI+ Россия потерял 0.4%, а спрэд вырос на 29 б.п. до 860 б.п. Спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 находится на уровне 870 б.п. (вчера - 853 б.п.).

Дефолты

МОИА: Московская область не может исполнить оферту из-за ареста облигаций

Вчера рынок был взбудоражен сообщением о том, что правительство Московской области публично отказалось исполнять оферту по третьему выпуску МОИА объемом 5 млрд руб., аргументировав это тем, что этот выпуск облигаций находится под арестом. Любопытно, что при этом МО выразила готовность и желание обслуживать этот долг. Напомним, что помимо стопроцентного участия в капитале компании (через Министерство имущества региона) Московская область выставила безотзывную оферту на выкуп облигаций с рынка.

Честно говоря, нас немного смущает мотивировка администрации области по неисполнению обязательств по оферте. Дело в том, что вчера по выпуску МОИА-3 мы видели как минимум 2 сделки. Их осуществление было бы невозможно, если облигации действительно находились под арестом. Нам хотелось бы верить в то, что происходящее не связано с нежеланием региона расплачиваться по долгам МОИА. В то же время заметим, что арест облигаций удовлетворяет интересам, пожалуй, только эмитента и оферента. В этой связи данный случай невольно вызывает ассоциацию с компанией Инпром, которая отказалась от исполнения обязательств по оферте, выставление которой было оспорено в суде по иску миноритарного акционера компании.

Не считая прецедента с Томск-Инвест, который вызвал не так много шума ввиду небольшого объема займа и узкого круга участников, дефолт МОИА – похоже, самый громкий дефолт по сути субфедерального долга (первые два дефолта – Мострансавто и Клинский район – к счастью, не переросли в реальные). Мы очень надеемся, что в случае с МОИА имело место недоразумение и организационные проволочки, вызванные сменой состава министерства финансов Московской области, а не намеренная заморозка обязательств компании для отсрочки выплат по долгу, которая, к слову, становится очень распространенной уловкой среди корпоративных эмитентов.

Вне всяких сомнений, последние события, разворачивающиеся вокруг Московской области (снижение рейтинга, дефолты аффилированных с ней эмитентов), резонно заставляют большинство инвесторов более критически отнестись к платежеспособности региона и, в особенности, к платежеспособности ее многочисленных дочек, выпустивших облигации.

Очевидно, что переоценка кредитных рисков Московской области и эмитентов, имеющих от нее гарантию по обязательствам, после дефолта МОИА усилится. Кроме этого, мы, к сожалению, ожидаем заметного витка роста доходностей по всему спектру сегмента рублевых муниципальных облигаций.

ИжАвто: дефолт как катализатор продажи компании?

По данным портала Cbonds.info, вчера в рамках оферты автопроизводитель «ИжАвто» допустил технический дефолт по облигациям ИжАвто-2 на общую сумму 2.0 млрд руб., мотивировав невыполнение обязательств отсутствием денежных средств. Согласно Сbonds.info, держатели предъявили к досрочному выкупу полный объем облигаций.

В нашем комментарии мы не хотели бы спекулировать на тему определения вероятности потенциального дефолта ИжАвто, скажем, за месяц до оферты. В своих комментариях от 2 и 31 октября 2008 г. мы отмечали, что ключевым фактором поддержки кредитоспособности для компании станет ее покупка АвтоВАЗом, однако закладывать этот элемент в оценку кредитных рисков по облигациям ИжАвто мы рекомендовали по факту осуществления сделки. О своем намерении крупнейший российский автопроизводитель заявлял неоднократно и, как нам кажется, не потерял своего интереса к Ижавто - ключевому активу Группы «СОК» и сейчас.

Другое дело – возможные сроки и условия сделки. Нам кажется, что после дефолта заинтересованность ИжАвто в сделке значительно выросла и теперь превышает даже аналогичную у АвтоВАЗа, финансовые возможности которого за последние месяцы значительно уменьшились. Это заставляет нас поверить в большую, чем ранее, сговорчивость ИжАвто, которому с большой долей вероятности может грозить «перетекание» технического дефолта в реальный, а реального дефолта – в банкротство. Возросшая заинтересованность и уязвимость переговорной позиции ИжАвто может, по нашему мнению, понизить цену компании до приемлемого для АвтоВАЗа уровня. Более того, мы уверены, что и скорость переговоров возрастет.

В случае принципиального отказа АвтоВАЗа от покупки ИжАвто мы считаем, что даже в текущих условиях производственные мощности последнего могут найти спрос у кого-то из зарубежных мейджоров.

Несмотря на дефолт, биды на выпуск ИжАвто-2 находятся в районе 40-50 % от номинала, а желающие продать выставляют цены от 78 % до 87 % от номинала. Очевидно, наличие у ИжАвто крупных производственных активов внушает инвесторам надежду относительно высокого recovery ratio даже при развитии ситуации по стресс-сценарию (банкротство).

Distressed Debt

РуссНефть заявила о полной готовности к прохождению оферты

Представитель компании «РуссНефть» заявил Интерфаксу, что «компания перечислила Альфа-Банку сумму в размере 7.01 млрд руб. в счет полного выполнения своих обязательств по приобретению облигаций» в рамках оферты, которая состоится завтра – 18 декабря 2008 г. Нам остается только порадоваться за держателей выпуска облигаций РуссНефть общим объемом 7.0 млрд руб., который не пополнит печальную статистику дефолтов по рублевым облигациям.

Еще месяц-полтора назад у инвесторов не было полной уверенности в возможности компании расплатиться по своим публичным долгам, чему в том числе способствовали сделки по цене ниже 85 % от номинала. К слову, последняя вчерашняя сделка в облигациях прошла по цене 83 % от номинала. Сегодня котировки выпуска в стакане подтянулись к 95-100 % (по оферу).

Сбербанк реализовал право требования залога по кредитам АЛПИ

Сбербанк не стал ждать, пока ритейлер «АЛПИ» погасит свой долг перед банком в полном объеме, и произвел отчуждение торговых площадей компании общей площадью 250 тыс. кв. м в свою собственность. Данные торговые площади были предметом залога по кредитам Сбербанка. Об этом сегодня пишет газета «Коммерсантъ».

Если опираться на слова топ-менеджмента АЛПИ, компания лишилась примерно трети площадей, находящихся в собственности компании. У нас нет точной информации о том, каков статус прочей недвижимости в собственности компании, однако логика подсказывает, что оставшиеся активы АЛПИ в значительной мере обременены, иначе бы ритейлер не рассматривал потенциальную продажу именно заложенной в Сбербанке недвижимости Ашану, Х5 Retail Group по соглашению с самим банком. Очевидно, что она была бы выгодна и банку, и самой компании: Сбербанк получал бы вырученные от продажи недвижимости средства, равные номиналу кредитов, и при этом лишался головной боли самостоятельного поиска покупателей, а АЛПИ – возможность продать активы выше номинала кредитов и остаться в некотором плюсе в части денежных потоков.

Теперь на данной схеме фактически поставлен крест, а шансы инвесторов на удовлетворение своих требований по облигациям АЛПИ, дефолт по которым произошел в августе 2008 г., становятся еще меньше.

Корпоративные новости

Новые кредиты для Магнита

Магнит привлекает порядка RUR11 млрд., в том числе от Сбербанка (RUR6.4 млрд.), ВТБ (RUR1.75 млрд.), а также BSGV (RUR3.1 млрд.), по данным Интерфакс.

Разумеется, это позитивные новости для держателей облигаций Магнит-2 (30% к погашению в марте 2012 г.). Насколько мы понимаем по формулировке новости, банки уже одобрили указанные лимиты. Такой объем кредитов (а их размер равен общему размеру долга Магнита на середину 2008 года) не только снимает риски рефинансирования короткого долга компании, который доминирует в кредитном портфеле, но создает предпосылки избежать дополнительных валютных рисков

В начале ноября 2008 г. сообщалось, что акционеры розничной сети «Магнит» одобрили привлечение через свою операционную структуру «Тандер» синдицированного 3-летнего кредита на сумму до $ 250 млн под ставку не выше LIBOR +400 б. п. Кредит планировалось привлечь у BNP Paribas, Commerzbank, ING Bank N.V., Royal Bank of Scotland CJSC и Сосьете Женераль Восток. Если основываться на той критической массе фактов, которые доступны нам сейчас, Магнит вполне может отказаться от обсуждаемой синдикации.

К сожалению, облигации Магнит-2 имеют высокую дюрацию, чтобы быть хотя бы потенциально интересными. Структура выпуска предусматривает опцион call в марте 2010 г., однако нам сейчас сложно представить, при каких обстоятельствах компания может сама пойти на досрочный выкуп облигаций. Поэтому мы считаем облигации компании более чем 2-летними.

Домоцентр перед офертой: подробности от финансового директора компании

Финансовый директор торговой сети «Домоцентр», специализирующейся на продаже товаров для дома, заявил о том, что для исполнения оферты по облигационному выпуску Домоцентр-1 на 1 млрд рублей (последняя сделка – 9 декабря 2008 г. по цене 65% от номинала) компания уже накопила 700 млн рублей денежных средств. На оставшуюся часть долга (300 млн рублей) Домоцентр пробует добиться реструктуризации на срок не больше года (источник -Ведомости).

Если верить прогнозам финансовой отчетности компании за 2008 г., предоставленным самой компанией (выручка – 5.0 млрд. рублей, EBITDA – 350 млн рублей, совокупный долг – 2.0 млрд. рублей) аккумулирование 700 млн рублей наличности смотрится почти подвигом для небольшой компании с EBITDA margin 7% и показателем Долг/EBITDA, близким к 6.0х.

Мы отнюдь не идеализируем компанию, которая фактически не может полностью расплатиться по своим обязательствам в срок. Однако действия ритейлера по максимальному отвлечению средств из оборота, дающейся ей ценой разрывом отношений с поставщиками, задержками по платежам по кредиторской задолженности (об этом говорится в газете) на фоне полного отказа банков кредитовать сеть и прогнозируемого уменьшения платежеспособного спроса на продукцию, критиковать не поднимается рука.

Нам хотелось бы верить, в то, что компании действительно удалось аккумулировать до 70% от объема облигационного выпуска. А для облигаций компании кредитного качества, подобного Домоцентру, гарантированное recovery ratio на уровне 70% не выглядит откровенным издевательством над кредиторами. Мы не знаем условий, на которых компания ведет переговоры о реструктуризации, но нам кажется, что это самый предпочтительный вариант для инвесторов.

Отчетность Банка Санкт-Петербург за 9 месяцев 2008 г. по МСФО

Вчера Банк «Санкт-Петербург» представил отчетность по МСФО за 9 месяцев 008 г. Основное влияние на итоговый результат оказали две статьи : увеличение резервов на возможные потери по ссудам в 3-м квартале с. г. с 663 млн до 1 648 млн руб. и рост убытка от переоценки торгового портфеля с 183 млн руб. до 1 190 млн руб. Активы банка с начала года выросли на 43 %, кредитный портфель на 51 %, а средства клиентов на 46 %.

В ходе конференц-колла руководство банка прояснило некоторые «наболевшие» вопросы и поделилось видением работы банка в 2009 году.

Фондирование. Банк планирует до конца с. г. привлечь субординированный кредит от акционеров на сумму около 1 500 млн руб. и получить субординированный депозит от ВЭБа в 1-м квартале 2009 г. Кроме того, банк планирует в 1-м квартале следующего года закрыть еще одну сделку по увеличению капитала, однако в ходе конференц-колла руководители банка отказались раскрывать детали данной сделки, за исключением того, что сумма сделки будет незначительная и это не будет SPO. Позволим себе предположить, что, учитывая потребность банка в капитале 1-го уровня, возможно, это будет размещение привилегированных акций среди заранее установленного круга инвесторов либо привлечение субординированного конвертированного долга.

Качество активов. На текущий момент доля «плохих» кредитов в портфеле банка не превышает 0.36 % и может вырасти до 1 % в 2009 г. Соответственно, банк планирует увеличить отчисления в резерв на возможные потери по ссудам с текущего уровня 2.9 % до 3.5 % в 2009 г

Отраслевая структура кредитного портфеля. Банк в 3-м квартале незначительно сократил доли строительного и девелоперского сегментов в своем кредитном портфеле с 26.4 % до 24.6 %.

Сокращение издержек. Банк планирует сократить персонал на 10 % и заморозить строительство новой штаб-квартиры до прояснения ситуации с рынком недвижимости в Санкт-Петербурге;

Поправки в правила учета ценных бумаг по МСФО. По итогам года банк намерен использовать недавно принятие нормы относительно переоценки ценных бумаг, что даст банку дополнительные несколько сот миллионов рублей доходов по итогам 2008 г;

Отток вкладов. После 4%-ного оттока вкладов и сокращения на 10 % средств корпоративных клиентов в ноябре с. г., в декабре месяце наметилась позитивная тенденция в притоке клиентских средств.;

Прогноз на 2009 год. Руководство банка очень осторожно в прогнозах на 2009 год и не ждет существенного роста активов в следующем году. Главную задачу на ближайшее время менеджмент видит не в расширении бизнеса, а в сохранении стабильного положения и качества активов, что, нужно отметить, у него пока получается.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: