Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[17.12.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Опубликованный индекс потребительских цен (СPI) за ноябрь составил 0.8% (прогноз – 0.6%), а без учета цен на топливо и продукты питания – на 0.3% (прогноз – 0.2%). Такие «высокие» данные по инфляции толкнули доходности US Treasuries вверх. Так, доходность 10-летних UST выросла до 4.25% (+5 бп.). К концу пятничных торгов она, впрочем, скорректировалась до 4.23%, а сегодня утром на торгах в азиатской сессии опустилась до 4.20% из-за эффекта «бегства к качеству» (equity-индексы снижаются).

Инертные EM, как всегда, сужают спрэды в случае роста доходностей Спрэд EMBI+ в пятницу сузился на 3бп до 222бп. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.55%) сократил дистанцию к UST до 131бп. Сегодня, вероятно, нас вновь ожидает ценовая стабильность с одновременной волатильностью спрэдов.

В корпоративном сегменте, пожалуй, единственной интересной новостью стало заявление некоторых держателей еврооблигаций НАК «Нафтогаз Украины» (Ba2/B+) о возможном техническом дефолте в случае непредоставления компанией своей финансовой отчетности за 2006 г. до конца 2007 г. Учитывая, что заявителями являются фонды (в т.ч. Bluebay, Ashmore), мы полагаем, что это может быть частью их торговой стратегии. Возможно, инвесторы рассчитывают досрочно предъявить торгующиеся существенно ниже номинала облигации NAFTO 09 (YTM 13.09%) по номиналу, или напугать остальных инвесторов и увеличить позицию в выпуске по еще более привлекательным ценам. Мы полагаем, что Украина не даст своей крупнейшей корпорации оказаться в реальном (не «техническом») дефолте.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Объем торгов рублевыми облигациями в пятницу был небольшим. Рост ставок денежного рынка, связанный с начинающимся периодом налоговых выплат, повышенным спросом на наличность и закрытием балансов, вызвал увеличение объемов прямого репо с ЦБ (+3.9 млрд. рублей) и проседание котировок ОФЗ и 1-го эшелона на 5-15бп. На этом фоне примерно на 10-15бп просели котировки облигаций 1-го эшелона. В этом сегменте мы сегодня хотели бы обратить внимание на выпуск ЛУКОЙЛ-3 (+7бп; YTM 7.08%), который, на наш взгляд, сейчас несколько недооценен на фоне более длинного ЛУКОЙЛ-4 (YTM 7.09%):

В пятницу, по оценкам наших дилеров, ЦБ купил еще около 2 млрд. долл. Эти интервенции регулятора, а также традиционные для декабря высокие темпы расходования бюджетных средств, на наш взгляд, должны позволить избежать каких-либо сложностей на денежном рынке. В связи с этим, мы не ожидаем снижения котировок рублевых облигаций в ближайшие дни.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Сегодня состоится размещение 5-го выпуска облигаций Томской области с погашением в 2012 году. По нашим расчетам, дюрация составит около 3.7 лет. Это будет самый длинный выпуск области, к сожалению, объем займа всего 400 млн. рублей, поэтому котировальный список А1 для него закрыт. Спрэд к кривой ОФЗ облигаций ТомскОбл-3 (YTM 8.43%, также не в А1) сейчас составляет около 240бп. Мы полагаем, что новый выпуск должен торговаться примерно на таком же уровне, что соответствует доходности около 8.70% (или 96.5 п.п. по цене; все купоны определены).

Стал известен price-talk по готовящемуся выпуску «Euroclearable-секьюритизации» рублевых векселей МОЭСК (Ва2). Напомним, что дюрация нот составит порядка 2.7 лет, объем займа – около 5.3 млрд. рублей. Организатор ориентирует инвесторов на доходность на уровне 9.5-9.75%, т.е. около 120-145бп к рублевому выпуску МОЭСК-1 (YTP 8.30%) и фактически без премии к размещенной ранее секъюритизации лизинговых платежей МОЭСК (выпуск Бизнес Альянс-1; ticker BUSALL YTM 9.5%). На наш взгляд, это более-менее справедливый уровень доходности, тем более, что структура выпуска несколько проще, чем в облигациях BUSALL. Однако в текущей конъюнктуре, на наш взгляд, не так много желающих купить подобный выпуск (тем более в конце декабря), а редкие желающие, могут попросить более существенную премию за первичное размещение. В любом случае, мы предполагаем, что из-за необычной структуры и «нерепуемости» в ЦБ российский спрос на выпуск будет минимальным.

ЛЭК (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа группы компаний ЛЭК объемом 1.5 млрд. руб., с погашением через 3 года и годовой офертой. Эмитентом выступает компания-заказчик группы – ООО «ЛЭКстрой». Поручителями выбраны основные операционные компании и владельцы инвестиционных прав на недвижимость и земельные участки (ООО «Фирма ЛЭК Истейт» и ООО «Концерн ЛЭК Истейт»). Дополнительную оферту по выпуску предоставляет еще одна операционная компания – ООО «Корпорация ЛЭК Истейт».

Группа компаний «ЛЭК» работает на рынке недвижимости Санкт-Петербурга с 1989 года. Бизнес-модель группы предполагает приобретение земельных участков и разработку девелоперских проектов. ЛЭК продает проекты либо сразу, либо после их реализации с помощью сторонних подрядчиков. В настоящее время компания ведет строительство 88-ми объектов общей продаваемой площадью более 1.46 млн. кв. м. В основном, это жилье классов «бизнес» и «эконом». Согласно различным источникам, ЛЭК делит первое- второе место на рынке Санкт-Петербурга с ЛенСпецСМУ. «Земельный банк» ЛЭК составляет 3.9 млн. кв. м.., а его стоимость, согласно независимым оценкам, превышает 5 млрд. руб. (из них 1.9 млрд. руб. – в собственности компаний, выступающих в роли эмитента/поручителей/оферентов по займу). В инвестиционном меморандуме не раскрывается структура собственности группы. При этом указывается, в Наблюдательный совет компании входит А. Рогачев (основатель сетей «Пятерочка» и «Карусель»). На наш взгляд, ЛЭК характеризуется более слабым кредитным профилем по сравнению, например, с ЛенСпецСМУ. Среди относительных слабостей ЛЭК – более низкий уровень прозрачности (нет рейтингов, промежуточной отчетности, данных по бенефициарам), недостаточный уровень вертикальной интеграции (по сути, ЛЭК – только девелопер, а ЛСС осуществляет полный цикл инвестиций, девелопмента и строительства) и активное использование векселей как инструмента фондирования. Среди сильных сторон ЛЭК мы, в первую очередь, выделяем наличие крупного портфеля земельных участков.

Учитывая, что облигации ЛенСпецСМУ.сейчас торгуются с доходностью более 12%, а также принимая во внимание необходимую премию за более высокий кредитный риск и премию за размещение в неблагоприятной конъюнктуре, мы полагаем, что «справедливая» доходность при размещении облигаций ЛЭК – не менее 14%.

НМТП (Ba1/BB+) сильные результаты за 9 месяцев 2007 г. по МСФО

Показатели выручки и EBITDA крупнейшего российского порта за отчетный период выросли на 70-75% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Насколько мы понимаем, этот рост связан в первую очередь с консолидацией приобретенных в 2006 г. контейнерных терминалов. В результате долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA годовая» снизилась с 4.7х на конец 2006 г. до 2.6х. Принимая во внимание предположительно скромные инвестиционные потребности компании, мы полагаем, что в дальнейшем показатели покрытия долга продолжат укрепляться (если НМТП не продолжит покупать активы). Проведенное недавно IPO практически никак не повлияло на финансовый профиль НМТП, т.к. в ходе сделки продавцами акций выступали владельцы порта, а не сама компания.

НМТП является одним из самых «крепких» в России частных корпоративных заемщиков. Порт представляет собой ключевой элемент национальной внешнеторговой инфраструктуры (в первую очередь – экспорт нефти). По сути, это локальная монополия, которая характеризуется низкими бизнес-рисками. Именно благодаря этому НМТП имеет столь сильную комбинацию кредитных рейтингов. Выпуск еврооблигаций NOVORO 12 сейчас торгуется на уровне 8.0% (Z-свопы + 358бп).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: