Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[17.11.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќовости вкратце

”ћѕќ (NR) –  омпани€ обратилась к держател€м облигаций ”ћѕќ-2 (YTM 28,7%) объемом 4 млрд руб., погашение которых должно состо€тьс€ 17 декабр€ 2009 г., с предложением обмен€ть эти бумаги на облигации ”ћѕќ-3 с офертой 24 июн€ 2010 г. ѕредполагаема€ дата обмена – 7 декабр€, при этом 25% от номинала будет выплачено единовременно. ѕо сути, эмитент предлагает владельцам облигаций прокредитовать его на полгода под ставку 18% годовых (ставка купона по выпуску ”ћѕќ-3). —уществуют перспективы включени€ выпуска ”ћѕќ-3 в Ћомбардный список ÷Ѕ, но не ранее феврал€ будущего года. –анее ”ћѕќ осуществл€ла все купонные платежи воврем€, кроме того, компани€ должна входить в состав ќборонпрома. ќднако мы рекомендуем с осторожностью подходить к предложенному обмену, так как на рынке уже были примеры, когда участие государства не спасало компанию от дефолта по своим публичным об€зательствам. Ѕолее того, ликвидность в выпуске ”ћѕќ-3 практически отсутствует.

“орговые идеи

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ более 250 б.п. —реди таких облигаций – среднесрочные выпуски ќ‘«, √азпром-13, √азпром-11, –∆ƒ-10, ћгор-62, ћгор-63, а также ƒальсв€зь-5, —«“-6, јкрон-2, Ћ  ”ралсиб-2.

- Ќовые облигации –осбанка выгл€д€т недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлага€ доходность выше YTP12% к полуторагодовой оферте.

- ѕокупать банковские рублевые облигации ѕетрокоммерц-6, -7, ћЅ––-5 на ожидани€х их включени€ в список –≈ѕќ ÷Ѕ.

- ¬ыпуски URSA’10E и URSA’11 выгл€д€т привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей ћƒћ-банка.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-), предлага€ доходность более YTP10%.

¬нешний рынок

Ѕернанке подогрел спрос на UST

Ќе слишком оптимистические комментарии Ѕена Ѕернанке о перспективах экономического восстановлени€ в —Ўј, прозвучавшие вчера в ходе выступлени€ главы ‘–— в экономическом клубе Ќью-…орка, подогрели спрос на казначейские облигации. ¬ понедельник доходность дес€тилетней ноты снизилась сразу на 7 б.п. до YTM3,34%. Ѕен Ѕернанке вновь затронул хорошо известные проблемы американской экономики, сдерживающие ее подъем. ¬ частности, были отмечены ограниченность банковского кредитовани€ и неблагопри€тна€ ситуаци€ на рынке труда, что, в свою очередь, создает дл€ ‘–— необходимость сохранени€ политики низких ставок. ¬ тоже врем€ глава ‘–— отметил, что рост экономики —Ўј в последние мес€цы отражает не временные факторы, а фундаментальные изменени€ в поведении потребителей, банковском секторе, на рынке недвижимости и т.д. ѕо ожидани€м Ѕернанке, в 2010 г. американска€ экономика продолжит расти умеренными темпами. »з прочих важных высказываний Ѕернанке отметим, что ‘–—, по его словам, пристально отслеживает ситуацию с ослаблением доллара относительно большинства мировых валют, однако вчера это не оказало поддержки американской валюте, продолжившей утрачивать позиции на рынке Forex.

ќптимизм на неоднозначной статистике

ќпубликованные вчера в —Ўј макроэкономические показатели оказались неоднозначными. ќборот розничной торговли в окт€бре вырос на 1,4% относительно предыдущего мес€ца, превысив консенсус-прогноз, равный 0,9%, однако без учета автомобильного сегмента рост продаж в прошлом мес€це составил всего 0,2% против прогноза на уровне 0,4%. “аким образом, рост общих розничных продаж – это все еще отголоски программы «cash-for-clunkers», после завершени€ которой заметно вырос спрос на автозапчасти и комплектующие. —реди прочих важных макроэкономических данных, опубликованных вчера в —Ўј, упом€нем индекс производственной активности штата Ќью-…орк, который в но€бре упал сильнее прогноза, отразив замедление подъема в производственной сфере. ќднако все это не помешало мировым рынкам акций завершить понедельник бурным ростом – американские и основные европейские индексы за день подросли в среднем на 1,5–2%. ¬ числе факторов, способствовавших вчера всплеску оптимизма у инвесторов, стоит отметить об€зательство 21 стран ј“Ё— не отказыватьс€ от мер стимулировани€ экономики. »з публикуемых сегодн€ экономических показателей наибольший интерес дл€ инвесторов представл€ют данные об объеме промышленного производства в —Ўј за окт€брь и индексе цен производителей.

Ќа рынках долгов GEM покупки

—лабость американской валюты и подъем рынков акций в понедельник спровоцировали новую волну покупок на рынке долгов развивающихс€ стран.

¬ российских бумагах торгова€ активность вчера была заметно выше, чем в п€тницу. Russia’30 завершила день повышением котировок на 50 б.п. до 113,6% от номинала, однако на фоне одновременного снижени€ доходностей базовых активов суверенный спред практически не изменилс€, оставшись вблизи отметки 197 б.п. ¬ первом эшелоне большинство сделок прошло в бумагах √азпрома, в которых повышение котировок составило в среднем 20–40 б.п. —реди вчерашних лидеров ценового роста выделим выпуск TNK’18 (+0,6 п.п.)., а также выпуск VTB’18 (+0,5 п.п.).

¬о втором эшелоне продолжились покупки в бумагах ≈враза. Ќа наш взгл€д, выпуски эмитента на текущих ценовых уровн€х уже выгл€д€т перекупленными в частности относительно выпуска EuroChem’12 (YTM8,1%) и долговых об€зательств —еверстали (YTM8,6 – 8,9%).

¬нутренний рынок

 орзина достигла годового минимума

–убль вновь обрел силу… ¬ начале торговой сессии вчера произошло резкое укрепление рубл€, в результате чего бивалютна€ корзина ÷Ѕ потер€ла в цене более 30 копеек, достигнув уровн€ 35,1 руб., который, к слову говор€, €вл€етс€ минимальным с начала этого года. ќбъем сделок куплипродажи составил скромные 2,7 млрд долл., при этом регул€тор скорее всего купил пор€дка 1 млрд долл. —тоит отметить, что вчера одновременно с укреплением рубл€ произошел резкий рост более чем на 4% индекса –“—.

… что св€зано с глобальным интересом к сырьевым валютам. ѕринима€ во внимание относительно стабильную ситуацию на рынке сырь€ (нефть осталась на отметке 77 долл./барр.), столь резкое укрепление рубл€ мы св€зываем с активизацией валютных спекул€нтов, играющих на разнице процентных ставок.  роме того, ослабление доллара происходит ко всем сырьевым валютам, что св€зано с глобальным спросом на рисковые активы, котировки которых имеют положительную коррел€цию с ожидани€ми инфл€ционных рисков.

—пред 3m MosPrime – 3m NDF сузилс€ на 50 б.п. до 100 б.п. ¬мененные ставки по валютным форвардным контрактам снизились еще на 25–50 б.п., например, ставка годового контракта составл€ет 6,75%. “ем не менее дифференциал 3m MosPrime – 3m NDF остаетс€ выше 100 б.п., оставл€€ простор дл€ игры валютных спекул€нтов.

–ублевые облигации снова в плюсе

Ќа рынке рублевых облигаций недел€ началась на позитивных настроени€х. ѕродемонстрировав невысокие торговые обороты, выпуски первого эшелона подорожали в среднем на 30 б.п., при этом лучше рынка выгл€дели выпуски ћ√ор-62 и ћ√ор-63, которые выросли в цене на 50 б.п. “акже интересом на покупку пользовались выпуски √азпром-13 и √азпром-11.

¬о втором эшелоне большинство ликвидных бумаг завершило день ценовым ростом. ƒлинные бумаги —ибметинвеста достигли номинальной стоимости, по которой происходило их первичное размещение. ѕокупки прошли в выпуске Ѕќ —евер—таль-1 (+30 б.п.). Ќесмотр€ на предложение эмитентом новых бумаг, обращающийс€ выпуск ј‘  —истема-2 (YTW12,45%) осталс€ на ранее достигнутых ценовых уровн€х.

ј‘  —истема: новый выпуск лучше старого

ќриентир по ставке купона выпуска ј‘  —истема-3 номиналом 19 млрд руб. был установлен в диапазоне 12,25–13,0% годовых, что соответствует доходности YTP12,63–13,42% к трехлетней оферте. ћы считаем предложение эмитента интересным, поскольку ориентир предполагает премию в размере 20–100 б.п. к обращающимс€ бумагам близкой дюрации ј‘  —истема-2.

÷Ѕ снижает лимиты по кредитам без обеспечени€

—овет директоров Ѕанка –оссии прин€л решение об ужесточении условий (снижение лимитов и повышение минимальных уровней кредитных рейтингов) получени€ необеспеченных кредитов банками от ÷Ѕ с 1 феврал€ 2010 года. “аким образом, регул€тор сделал первые шаги по сворачиванию программ поддержки финансового сектора на фоне преодолени€ системного дефицита ликвидности. «а последние полгода банки сами стремились сократить свою задолженность перед ÷Ѕ, снижа€ размер избыточной ликвидной позиции. «адолженность банковского сектора по кредитам без обеспечени€ за период их предоставлени€ Ѕанком –оссии снизилась с пикового уровн€ в размере 1924 млрд руб. в середине феврал€ 2009 г. до 229 млрд руб. на 11 но€бр€ 2009 г. ¬ св€зи с этим мы не ожидаем возникновени€ напр€женности на денежном рынке в св€зи с действи€ми ÷Ѕ.

ƒенежный рынок

Ќалоговые платежи привели к снижению ликвидности и росту ставок

¬чера компании выплатили первую порцию но€брьских налогов. Ёто слегка снизило ликвидность и привело к росту ставок на рынке межбанковского кредитовани€: базова€ однодневна€ ставка MosPrime выросла на 15 б.п. и составила 5,03%, что стало первым увеличением ставки в но€бре.

¬чера банки участвовали в размещении 5 млрд руб. в необеспеченных трехмес€чных кредитах ÷ентрального банка и выбрали всю предлагавшуюс€ сумму. —прос превысил предложение, и средн€€ ставка достигла 12,24%, самый высокий за два мес€ца уровень. ÷Ѕ уменьшает привлекательность необеспеченных кредитов дл€ банков, сократив объем и оставив высокими ставки. Ќачина€ с феврал€ 2010 г. регул€тор ужесточит требовани€ к банкам-получател€м, так что около 70 банков могут лишитьс€ возможности получать такой вид финансировани€.

ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ снизились на 19,8 млрд руб. до 495,8 млрд руб., а депозиты банков сократились на 0,7 млрд руб. 377,3 млрд руб. ќбъем проведенных ÷ентральным банком сделок –≈ѕќ-кредитовани€ вырос на 219% к предыдущей сессии, составив 79,5 млрд долл.

¬чера рубль укрепилс€ на 16 копеек и закрылс€ на отметке 28,72 руб./долл. на фоне роста рынков и ослаблени€ американской валюты. —егодн€ ситуаци€ изменилась; мы ожидаем ослаблени€ рубл€ в диапазоне 28,8-28,7 руб./долл.

ћакроэкономика

ќкт€брьские данные по инфл€ции цен производителей полны загадок

»ндекс цен производителей неожиданно снизилс€… ¬чера –осстат опубликовал данные о ценах производителей за окт€брь, неожиданно показавшие существенное снижение индекса. ѕо информации статистического ведомства, цены снизились на 0,9% по сравнению с предыдущим мес€цем, что значительно расходитс€ с нашей оценкой и консенсус-прогнозом, предполагавшими прирост индекса соответственно на 1,0% и 0,8% относительно уровн€ мес€чной давности.

…в результате резкого падени€ оптовых цен на природный газ. ќсновной вклад в снижение индекса цен производителей внесло резкое падение оптовых цен на природный газ и газоконденсат, а также нефтепродукты. ѕо данным –осстата, за окт€брь цены на природный газ снизились сразу на 23,7% по сравнению с сент€брем, чего не подтвердили ни наши аналитики по нефтегазовому сектору, ни компании, с представител€ми которых они св€зались. ќднако падение оптовых цен на нефтепродукты совпало с нашим прогнозом: завершение уборочной компании и повышение экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты привело к затовариванию внутреннего рынка нефтепродуктов и, соответственно, падению цен.

–асхождени€ между временными р€дами. ≈ще одна загадка, с которой мы столкнулись, изуча€ представленные вчера –осстатом данные, состоит в расхождени€х между помес€чными и годичными временными р€дами. ѕо данным –осстата, несмотр€ на существенное падение цен производителей в прошлом мес€це, снижение индекса по сравнению с тем же периодом прошлого года составило лишь 1,8%. —огласно нашим оценкам, основанным на расчетах цепным методом с учетом окт€брьской статистики, индекс цен производителей снизилс€ на 3,6% по сравнению с уровнем годичной давности. ќднако, чтобы »÷ѕ за окт€брь снизилс€ на 1,8% по сравнению с тем же периодом прошлого года, цены производителей должны были вырасти на 0,8–09%, а не снизитьс€ на 0,9%, как об этом сообщил –осстат.

ƒинамика »÷ѕ во всех других секторах не преподнесла сюрпризов. ¬о всех других товарных группах динамика цен производителей оказалась вполне ожидаемой. ¬ добывающем секторе их снижение за окт€брь составило 4,1% по сравнению с сент€брем (в основном за счет падени€ оптовых цен на природный газ), в обрабатывающем – 0,3% (в результате снижени€ цен производителей на нефтепродукты), в секторе производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды индекс цен производителей вырос на 0,8% по отношению к предыдущему мес€цу.

 орпоративные событи€

≈¬–ј«: —лабые результаты за 9 мес€цев 2009 г.

¬чера ≈враз объ€вил некоторые операционные и финансовые показатели за III квартал 2009 г.: выручка компании составила 7,1 млрд долл., EBITDA – 874 млн долл., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 12,3%, совокупный долг – 8,417 млрд долл., включа€ 3,421 млрд. долл. краткосрочного долга, денежные средства на конец периода равн€лись 1,138 млрд долл.

Ќесмотр€ на некоторое улучшение по сравнению с I полугодием (например, рентабельность по EBITDA выросла у компании с 10% до 12,3%), представленные результаты, по нашему мнению, €вл€ютс€ относительно слабыми и став€т под сомнение выполнимость наших прогнозов по компании по итогам 2009 г.

Ќапомним: мы ожидали, что ≈враз покажет по итогам года продажи в размере 9,8 млрд долл., EBITDA на уровне 1,45 млрд долл., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 15% и, соответственно, отношение „истый долг/EBITDA пор€дка 4,9. »сход€ из опубликованных показателей, е¬–ј« с большей веро€тностью покажет EBITDA по итогам года в размере 1,3 млрд долл., что увеличит долговую нагрузку до 5,5 в конце года.

¬ этих услови€х следует отметить как безусловно положительную новость то обсто€тельство, что в прошлый четверг ≈враз получил согласие на изменение ковенантов по синдицированным кредитам на общую сумму 3,639 млрд долл. (стоимость согласи€ не была объ€влена), за чем последовал заметный рост котировок бумаг компании. ¬ данном случае основна€ проблема заключалась в том, что ≈враз об€зан публиковать консолидированную отчетность раз в полгода, а отношение ƒолг/EBITDA эмитента не должно было превышать отметку 3. јналогична€ просьба об изменении ковенантов по выпускам евробондов Evraz’15, Evraz’15 и Evraz’18 была получена инвесторами в п€тницу. Ќовые услови€ повышают предел долговой нагрузки до 6,5 в I и II полугоди€х 2010 г., до 5,5 в I полугодии 2011 г. и до 3,5 в дальнейшем. »нвесторы, которые соглас€тс€ на услови€ ≈враза до 27 но€бр€, получат премию в размере 3%, те же, кто ответит до 2 декабр€, могут рассчитывать на двухпроцентную премию. ћы оцениваем веро€тность согласи€ инвесторов на предложенные услови€ как очень высокую. — нашей точки зрени€, на текущих уровн€х доходности, составл€ющих 8–9%, вышеупом€нутые валютные выпуски ≈враза не представл€ют никакого интереса, поскольку они уже почти вплотную приблизились к кривой облигаций во многом более предсказуемого и уж конечно менее обремененного долгом ¬ымпелкома. Ќа локальном же рынке недавно размещенный выпуск —ибметинвест торгуетс€ близко к номиналу (доходность пор€дка 14% на п€ть лет) и обладает ограниченным потенциалом роста вследствие наличи€ зарегистрированной программы ≈враза по размещению рублевых облигаций на сумму еще 30 млрд руб.

¬ общем, если необходимо купить риск ≈враза сейчас, бонды —ибметинвеста €вл€ютс€ наиболее очевидным выходом, однако нам представл€етс€ более разумным подождать нового первичного предложени€ компании, а лучше всего – обратить внимание на других заемщиков, поскольку отношение ƒолг/EBITDA на уровне 5,5 – не та долгова€ нагрузка, чтобы слом€ голову бежать за эмитентом.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: