Новости вкратце

УМПО (NR) – Компания обратилась к держателям облигаций УМПО-2 (YTM 28,7%) объемом 4 млрд руб., погашение которых должно состояться 17 декабря 2009 г., с предложением обменять эти бумаги на облигации УМПО-3 с офертой 24 июня 2010 г. Предполагаемая дата обмена – 7 декабря, при этом 25% от номинала будет выплачено единовременно. По сути, эмитент предлагает владельцам облигаций прокредитовать его на полгода под ставку 18% годовых (ставка купона по выпуску УМПО-3). Существуют перспективы включения выпуска УМПО-3 в Ломбардный список ЦБ, но не ранее февраля будущего года. Ранее УМПО осуществляла все купонные платежи вовремя, кроме того, компания должна входить в состав Оборонпрома. Однако мы рекомендуем с осторожностью подходить к предложенному обмену, так как на рынке уже были примеры, когда участие государства не спасало компанию от дефолта по своим публичным обязательствам. Более того, ликвидность в выпуске УМПО-3 практически отсутствует.

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, Мгор-62, Мгор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, Акрон-2, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP12% к полуторагодовой оферте.

- Покупать банковские рублевые облигации Петрокоммерц-6, -7, МБРР-5 на ожиданиях их включения в список РЕПО ЦБ.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-), предлагая доходность более YTP10%.

Внешний рынок

Бернанке подогрел спрос на UST

Не слишком оптимистические комментарии Бена Бернанке о перспективах экономического восстановления в США, прозвучавшие вчера в ходе выступления главы ФРС в экономическом клубе Нью-Йорка, подогрели спрос на казначейские облигации. В понедельник доходность десятилетней ноты снизилась сразу на 7 б.п. до YTM3,34%. Бен Бернанке вновь затронул хорошо известные проблемы американской экономики, сдерживающие ее подъем. В частности, были отмечены ограниченность банковского кредитования и неблагоприятная ситуация на рынке труда, что, в свою очередь, создает для ФРС необходимость сохранения политики низких ставок. В тоже время глава ФРС отметил, что рост экономики США в последние месяцы отражает не временные факторы, а фундаментальные изменения в поведении потребителей, банковском секторе, на рынке недвижимости и т.д. По ожиданиям Бернанке, в 2010 г. американская экономика продолжит расти умеренными темпами. Из прочих важных высказываний Бернанке отметим, что ФРС, по его словам, пристально отслеживает ситуацию с ослаблением доллара относительно большинства мировых валют, однако вчера это не оказало поддержки американской валюте, продолжившей утрачивать позиции на рынке Forex.

Оптимизм на неоднозначной статистике

Опубликованные вчера в США макроэкономические показатели оказались неоднозначными. Оборот розничной торговли в октябре вырос на 1,4% относительно предыдущего месяца, превысив консенсус-прогноз, равный 0,9%, однако без учета автомобильного сегмента рост продаж в прошлом месяце составил всего 0,2% против прогноза на уровне 0,4%. Таким образом, рост общих розничных продаж – это все еще отголоски программы «cash-for-clunkers», после завершения которой заметно вырос спрос на автозапчасти и комплектующие. Среди прочих важных макроэкономических данных, опубликованных вчера в США, упомянем индекс производственной активности штата Нью-Йорк, который в ноябре упал сильнее прогноза, отразив замедление подъема в производственной сфере. Однако все это не помешало мировым рынкам акций завершить понедельник бурным ростом – американские и основные европейские индексы за день подросли в среднем на 1,5–2%. В числе факторов, способствовавших вчера всплеску оптимизма у инвесторов, стоит отметить обязательство 21 стран АТЭС не отказываться от мер стимулирования экономики. Из публикуемых сегодня экономических показателей наибольший интерес для инвесторов представляют данные об объеме промышленного производства в США за октябрь и индексе цен производителей.

На рынках долгов GEM покупки

Слабость американской валюты и подъем рынков акций в понедельник спровоцировали новую волну покупок на рынке долгов развивающихся стран.

В российских бумагах торговая активность вчера была заметно выше, чем в пятницу. Russia’30 завершила день повышением котировок на 50 б.п. до 113,6% от номинала, однако на фоне одновременного снижения доходностей базовых активов суверенный спред практически не изменился, оставшись вблизи отметки 197 б.п. В первом эшелоне большинство сделок прошло в бумагах Газпрома, в которых повышение котировок составило в среднем 20–40 б.п. Среди вчерашних лидеров ценового роста выделим выпуск TNK’18 (+0,6 п.п.)., а также выпуск VTB’18 (+0,5 п.п.).

Во втором эшелоне продолжились покупки в бумагах Евраза. На наш взгляд, выпуски эмитента на текущих ценовых уровнях уже выглядят перекупленными в частности относительно выпуска EuroChem’12 (YTM8,1%) и долговых обязательств Северстали (YTM8,6 – 8,9%).

Внутренний рынок

Корзина достигла годового минимума

Рубль вновь обрел силу… В начале торговой сессии вчера произошло резкое укрепление рубля, в результате чего бивалютная корзина ЦБ потеряла в цене более 30 копеек, достигнув уровня 35,1 руб., который, к слову говоря, является минимальным с начала этого года. Объем сделок куплипродажи составил скромные 2,7 млрд долл., при этом регулятор скорее всего купил порядка 1 млрд долл. Стоит отметить, что вчера одновременно с укреплением рубля произошел резкий рост более чем на 4% индекса РТС.

… что связано с глобальным интересом к сырьевым валютам. Принимая во внимание относительно стабильную ситуацию на рынке сырья (нефть осталась на отметке 77 долл./барр.), столь резкое укрепление рубля мы связываем с активизацией валютных спекулянтов, играющих на разнице процентных ставок. Кроме того, ослабление доллара происходит ко всем сырьевым валютам, что связано с глобальным спросом на рисковые активы, котировки которых имеют положительную корреляцию с ожиданиями инфляционных рисков.

Спред 3m MosPrime – 3m NDF сузился на 50 б.п. до 100 б.п. Вмененные ставки по валютным форвардным контрактам снизились еще на 25–50 б.п., например, ставка годового контракта составляет 6,75%. Тем не менее дифференциал 3m MosPrime – 3m NDF остается выше 100 б.п., оставляя простор для игры валютных спекулянтов.

Рублевые облигации снова в плюсе

На рынке рублевых облигаций неделя началась на позитивных настроениях. Продемонстрировав невысокие торговые обороты, выпуски первого эшелона подорожали в среднем на 30 б.п., при этом лучше рынка выглядели выпуски МГор-62 и МГор-63, которые выросли в цене на 50 б.п. Также интересом на покупку пользовались выпуски Газпром-13 и Газпром-11.

Во втором эшелоне большинство ликвидных бумаг завершило день ценовым ростом. Длинные бумаги Сибметинвеста достигли номинальной стоимости, по которой происходило их первичное размещение. Покупки прошли в выпуске БО СеверСталь-1 (+30 б.п.). Несмотря на предложение эмитентом новых бумаг, обращающийся выпуск АФК Система-2 (YTW12,45%) остался на ранее достигнутых ценовых уровнях.

АФК Система: новый выпуск лучше старого

Ориентир по ставке купона выпуска АФК Система-3 номиналом 19 млрд руб. был установлен в диапазоне 12,25–13,0% годовых, что соответствует доходности YTP12,63–13,42% к трехлетней оферте. Мы считаем предложение эмитента интересным, поскольку ориентир предполагает премию в размере 20–100 б.п. к обращающимся бумагам близкой дюрации АФК Система-2.

ЦБ снижает лимиты по кредитам без обеспечения

Совет директоров Банка России принял решение об ужесточении условий (снижение лимитов и повышение минимальных уровней кредитных рейтингов) получения необеспеченных кредитов банками от ЦБ с 1 февраля 2010 года. Таким образом, регулятор сделал первые шаги по сворачиванию программ поддержки финансового сектора на фоне преодоления системного дефицита ликвидности. За последние полгода банки сами стремились сократить свою задолженность перед ЦБ, снижая размер избыточной ликвидной позиции. Задолженность банковского сектора по кредитам без обеспечения за период их предоставления Банком России снизилась с пикового уровня в размере 1924 млрд руб. в середине февраля 2009 г. до 229 млрд руб. на 11 ноября 2009 г. В связи с этим мы не ожидаем возникновения напряженности на денежном рынке в связи с действиями ЦБ.

Денежный рынок

Налоговые платежи привели к снижению ликвидности и росту ставок

Вчера компании выплатили первую порцию ноябрьских налогов. Это слегка снизило ликвидность и привело к росту ставок на рынке межбанковского кредитования: базовая однодневная ставка MosPrime выросла на 15 б.п. и составила 5,03%, что стало первым увеличением ставки в ноябре.

Вчера банки участвовали в размещении 5 млрд руб. в необеспеченных трехмесячных кредитах Центрального банка и выбрали всю предлагавшуюся сумму. Спрос превысил предложение, и средняя ставка достигла 12,24%, самый высокий за два месяца уровень. ЦБ уменьшает привлекательность необеспеченных кредитов для банков, сократив объем и оставив высокими ставки. Начиная с февраля 2010 г. регулятор ужесточит требования к банкам-получателям, так что около 70 банков могут лишиться возможности получать такой вид финансирования.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ снизились на 19,8 млрд руб. до 495,8 млрд руб., а депозиты банков сократились на 0,7 млрд руб. 377,3 млрд руб. Объем проведенных Центральным банком сделок РЕПО-кредитования вырос на 219% к предыдущей сессии, составив 79,5 млрд долл.

Вчера рубль укрепился на 16 копеек и закрылся на отметке 28,72 руб./долл. на фоне роста рынков и ослабления американской валюты. Сегодня ситуация изменилась; мы ожидаем ослабления рубля в диапазоне 28,8-28,7 руб./долл.

Макроэкономика

Октябрьские данные по инфляции цен производителей полны загадок

Индекс цен производителей неожиданно снизился… Вчера Росстат опубликовал данные о ценах производителей за октябрь, неожиданно показавшие существенное снижение индекса. По информации статистического ведомства, цены снизились на 0,9% по сравнению с предыдущим месяцем, что значительно расходится с нашей оценкой и консенсус-прогнозом, предполагавшими прирост индекса соответственно на 1,0% и 0,8% относительно уровня месячной давности.

…в результате резкого падения оптовых цен на природный газ. Основной вклад в снижение индекса цен производителей внесло резкое падение оптовых цен на природный газ и газоконденсат, а также нефтепродукты. По данным Росстата, за октябрь цены на природный газ снизились сразу на 23,7% по сравнению с сентябрем, чего не подтвердили ни наши аналитики по нефтегазовому сектору, ни компании, с представителями которых они связались. Однако падение оптовых цен на нефтепродукты совпало с нашим прогнозом: завершение уборочной компании и повышение экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты привело к затовариванию внутреннего рынка нефтепродуктов и, соответственно, падению цен.

Расхождения между временными рядами. Еще одна загадка, с которой мы столкнулись, изучая представленные вчера Росстатом данные, состоит в расхождениях между помесячными и годичными временными рядами. По данным Росстата, несмотря на существенное падение цен производителей в прошлом месяце, снижение индекса по сравнению с тем же периодом прошлого года составило лишь 1,8%. Согласно нашим оценкам, основанным на расчетах цепным методом с учетом октябрьской статистики, индекс цен производителей снизился на 3,6% по сравнению с уровнем годичной давности. Однако, чтобы ИЦП за октябрь снизился на 1,8% по сравнению с тем же периодом прошлого года, цены производителей должны были вырасти на 0,8–09%, а не снизиться на 0,9%, как об этом сообщил Росстат.

Динамика ИЦП во всех других секторах не преподнесла сюрпризов. Во всех других товарных группах динамика цен производителей оказалась вполне ожидаемой. В добывающем секторе их снижение за октябрь составило 4,1% по сравнению с сентябрем (в основном за счет падения оптовых цен на природный газ), в обрабатывающем – 0,3% (в результате снижения цен производителей на нефтепродукты), в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды индекс цен производителей вырос на 0,8% по отношению к предыдущему месяцу.

Корпоративные события

ЕВРАЗ: Слабые результаты за 9 месяцев 2009 г.

Вчера Евраз объявил некоторые операционные и финансовые показатели за III квартал 2009 г.: выручка компании составила 7,1 млрд долл., EBITDA – 874 млн долл., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 12,3%, совокупный долг – 8,417 млрд долл., включая 3,421 млрд. долл. краткосрочного долга, денежные средства на конец периода равнялись 1,138 млрд долл.

Несмотря на некоторое улучшение по сравнению с I полугодием (например, рентабельность по EBITDA выросла у компании с 10% до 12,3%), представленные результаты, по нашему мнению, являются относительно слабыми и ставят под сомнение выполнимость наших прогнозов по компании по итогам 2009 г.

Напомним: мы ожидали, что Евраз покажет по итогам года продажи в размере 9,8 млрд долл., EBITDA на уровне 1,45 млрд долл., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 15% и, соответственно, отношение Чистый долг/EBITDA порядка 4,9. Исходя из опубликованных показателей, еВРАЗ с большей вероятностью покажет EBITDA по итогам года в размере 1,3 млрд долл., что увеличит долговую нагрузку до 5,5 в конце года.

В этих условиях следует отметить как безусловно положительную новость то обстоятельство, что в прошлый четверг Евраз получил согласие на изменение ковенантов по синдицированным кредитам на общую сумму 3,639 млрд долл. (стоимость согласия не была объявлена), за чем последовал заметный рост котировок бумаг компании. В данном случае основная проблема заключалась в том, что Евраз обязан публиковать консолидированную отчетность раз в полгода, а отношение Долг/EBITDA эмитента не должно было превышать отметку 3. Аналогичная просьба об изменении ковенантов по выпускам евробондов Evraz’15, Evraz’15 и Evraz’18 была получена инвесторами в пятницу. Новые условия повышают предел долговой нагрузки до 6,5 в I и II полугодиях 2010 г., до 5,5 в I полугодии 2011 г. и до 3,5 в дальнейшем. Инвесторы, которые согласятся на условия Евраза до 27 ноября, получат премию в размере 3%, те же, кто ответит до 2 декабря, могут рассчитывать на двухпроцентную премию. Мы оцениваем вероятность согласия инвесторов на предложенные условия как очень высокую. С нашей точки зрения, на текущих уровнях доходности, составляющих 8–9%, вышеупомянутые валютные выпуски Евраза не представляют никакого интереса, поскольку они уже почти вплотную приблизились к кривой облигаций во многом более предсказуемого и уж конечно менее обремененного долгом Вымпелкома. На локальном же рынке недавно размещенный выпуск Сибметинвест торгуется близко к номиналу (доходность порядка 14% на пять лет) и обладает ограниченным потенциалом роста вследствие наличия зарегистрированной программы Евраза по размещению рублевых облигаций на сумму еще 30 млрд руб.

В общем, если необходимо купить риск Евраза сейчас, бонды Сибметинвеста являются наиболее очевидным выходом, однако нам представляется более разумным подождать нового первичного предложения компании, а лучше всего – обратить внимание на других заемщиков, поскольку отношение Долг/EBITDA на уровне 5,5 – не та долговая нагрузка, чтобы сломя голову бежать за эмитентом.