Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[17.11.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Разгуляй: земля и долги

В пятницу Группа Разгуляй опубликовала консолидированные результаты 1-го полугодия 2008 г. Отчетность подтверждает агрессивное увеличение долга, связанное с масштабными инвестициями в расширение земельного фонда компании. Во второй половине года Разгуляй традиционно показывает более сильные операционные результаты, однако рост выручки вряд ли может существенно повлиять на кредитные характеристики группы. Исходя из опубликованных данных по объему и структуре долга Разгуляя, мы оцениваем риск рефинансирования компании как очень высокий.

Наши основные наблюдения:

• Для операционных показателей Разгуляя характерна ярко выраженная сезонность, связанная с активным управлением товарными запасами. В зависимости от ценовых ожиданий, компания может сокращать объемы продаж в отдельных сегментах. В 1п2008 такое сокращение произошло в сахарном дивизионе – физический объем реализации белого сахара сократился втрое по сравнению с 1п2007. Продажи зернового субхолдинга, напротив, выросли на 15% в физическом выражении, что на фоне резкого роста цен на зерно стало основным фактором роста совокупной выручки группы на 35% без учета доходов от переоценки.

• По данным компании, товарные запасы в настоящий момент включают более 800 тыс тонн зерновых и 200 тыс тонн сахара – более $200 млн по текущим ценам. Разгуляй рассчитывает адаптироваться к ухудшению ценовой конъюнктуры в зерновом сегменте и вновь, как и в прошлом году, показать позитивную динамику продаж во 2-м полугодии. Однако мы полагаем, что товарные запасы в 2008-2009 гг. будут использоваться не столько для оптимизации структуры продаж, сколько для привлечения денежных средств для рефинансирования резко возросших долговых обязательств компании.

• Совокупный долг Разгуляя увеличился с начала 2008 года с 14.0 до 22.7 млрд руб., причем доля краткосрочного долга держится на уровне 60-65%. По данным отчетности, в декабре группе предстоит выкупить два выпуска биржевых облигаций на общую сумму 2.5 млрд руб., в 1п2009 – погашения еще на 8 млрд руб. Однако, помимо облигаций у компании есть значительный объем обеспеченных банковских кредитов, в т.ч. краткосрочных – примерно на 10 млрд. руб., и более детальная информация о сроках их погашений не раскрывается.

• Основная причина роста долга Разгуляя в 1п2008 – инвестиции в приобретение земельных участков. Объем капвложений составил 5.7 млрд руб., из которых 4.5 млрд направлены на расширение земельного фонда. После отчетной даты (в июле 2008 г.) кредитный портфель мог быть частично рефинансирован за счет поступлений от допэмиссии акций (6.9 млрд руб.), но средства от допэмиссии были также полностью направлены на приобретение земель, в т.ч. внесение авансов за участки.

• Холдинг объявил о сокращении инвестпрограммы на 5 млрд руб. Судя по всему, речь идет о сокращении капвложений будущего года. На телефонной конференции в пятницу глава Разгуляя г-н Потапенко заявил, что пиковый долг на 2009 год ожидается в размере 27-28 млрд руб. Вероятнее всего, это означает, что за июль-октябрь 2008 г. долг группы не уменьшился, и долговая нагрузка в ближайшие месяцы останется очень высокой.

• Оценка долговой нагрузки Разгуляя в терминах Долг/EBITDA затруднена из-за сезонных колебаний финансовых показателей. Включив в расчет операционной прибыли переоценку стоимости биологических активов компании (1.2 млрд руб. за 1п2008), и используя показатель EBITDA за последние 12 месяцев, мы получили значение Долг/EBITDA на уровне 4.8х. При этом мы обращаем внимание, что оценка активов – слабое место консолидированной отчетности Разгуляя: из-за использования данных оценки на конец 2005 года компания вновь получила квалифицированное заключение аудитора.

• Более консервативный расчет показателя EBITDA (с учетом корректировки на результат переоценки неубранного урожая) дает гораздо более слабые кредитные характеристики – Долг/EBITDA на уровне 8.5х. Это вполне логичный результат, поскольку операционный денежный поток компании за вычетом капвложений в 1п2008 был фактически отрицательным. В качестве позитивного момента отметим, что показатель покрытия процентных выплат находился на приемлемом уровне – скорее всего как результат субсидирования процентной ставки государством.

В ближайшие месяцы группе предстоят непростые переговоры с банками-кредиторами по поводу рефинансирования своих долговых обязательств. В пятницу г-н Потапенко рассказал, что с держателями облигаций к погашению в декабре уже достигнуты договоренности о рефинансировании или реструктуризации (источник – Reuters). На текущей неделе компания рассчитывает разместить еще один выпуск биржевых облигаций на 1 млрд руб. Мы полагаем, что размещение вряд ли будет носить рыночный характер, как и в случае нескольких предыдущих биржевых выпусков.

В сложившейся ситуации риск рефинансирования Разгуляя очень высок: компания полностью зависит от банков–кредиторов, позиции держателей необеспеченного долга выглядят существенно слабее. Мы не исключаем, что Разгуляй, как один из крупнейших сельхозпроизводителей, может обратиться за финансовой помощью напрямую к государству.

ЭКОНОМИКА

Возможна ли рецессия в России?

В настоящее время ряд отраслей российской промышленности испытывают серьезные проблемы – стоимостные и физические объемы выпуска их продукции начали резко сокращаться. Мы решили проанализировать, насколько сильно это скажется на росте ВВП и пришли к выводу, что, если не произойдет серьезного улучшения ситуации, то в 2009 году Россию с высокой вероятностью ожидает рецессия.

В результате резкого сокращения доступа к корпоративным и потребительским кредитам, а также падения мировых цен на нефть и металлы, под ударом оказались такие отрасли как строительство, нефтяная и металлургическая промышленность, финансовая деятельность, автопром, производство стройматериалов. Шок в каждой конкретной отрасли передается к поставщикам и потребителям ее товаров и услуг. Мы считаем, что в первой половине 2009 года реальный стоимостной объем выпуска всех перечисленных выше отраслей будет значительно ниже, чем в 1п2008 года.

В своих оценках мы придерживались умеренно-позитивного сценария: правительству удастся стабилизировать ситуацию, однако его действий будет недостаточно для восстановления производства на докризисном уровне. Таким образом, мы не предполагаем банковского кризиса, кризиса неплатежей или резкого снижения потребительской уверенности населения - каждое из этих событий может вызвать цепную реакцию и еще больше усугубить проблемы в экономике. В то же время, в нашем прогнозе не предполагается, что усилия правительства и Банка России приведут в 1п 2009 года к существенному восстановлению банковского кредитования, а также повышению совокупного спроса в экономике для компенсации снижения экспорта. При этом мы понимаем, что наша оценка является достаточно грубой, но в ситуации, когда информация о проблемах в отраслях искажена и поступает очень дозированно, сделать точные прогнозы достаточно тяжело.

Таким образом, исходя из описанных выше предпосылок, мы прогнозируем, что в связи со снижением цен на нефть и сокращением физических объемов ее экспорта, российская добывающая промышленность в первой половине 2009 года сократится на 10% (при $55 за баррель). В металлургии снижение выпуска будет более серьезным (-30%), так как мировые цены по многим категориям товаров приблизились к себестоимости, кроме того основной потребитель металлургической продукции внутри страны – это строительство. Очевидно, что, несмотря на активную поддержку со стороны государства, должна сократиться и финансовая деятельность (-7%).

Мы считаем, что, даже с учетом выкупа жилья государством, объемы строительства в 1п2009 сократятся на 15%, в первую очередь за счет коммерческой недвижимости, а также снижения доступности ипотеки. Кроме того, мы предполагаем падение нефтепереработки и продукции автопрома на 10% и производства стройматериалов на 15% - с учетом металлургии это приведет к сокращению обрабатывающей промышленности на 4%. Очевидно, что произойдет резкое замедление темпов роста чистых налогов, по наши оценкам, с 10% до 2%, в основном за счет уменьшения объема НДПИ и экспортных пошлин на нефтепродукты.

Если посмотреть на структуру экономического роста и ВВП, то легко заметить, что испытывающие проблемы отрасли являлись основными драйверами развития экономики России в последние годы. Под прямой удар не попала только розничная торговля, хотя и там мы предполагаем снижение темпов роста с 11% до 5% в связи с затруднениями с финансированием и доступностью потребительского кредитования, что должно в первую очередь отразиться на продажах бытовой техники и автомобилей. Поэтому неудивительно, что, суммируя все отраслевые показатели, в итоги мы получаем в 1п2009 года отрицательный рост ВВП – около -1.8% относительно 1п2008.

Мы далеки от иллюзий, что наш прогноз по динамике отдельных отраслей будет точным. Однако мы достаточно уверены в том, что получившаяся общая картина хорошо отражает сегодняшнее положение вещей в российской экономике: рецессии в 2009 году избежать будет очень сложно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: