Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[17.11.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

ЕВРОПА И ЯПОНИЯ ФИКСИРУЮТ РЕЦЕССИЮ

Мировые рынки акций завершили прошедшую неделю разнонаправлено, что было связано с обилием новостей, выходивших в различные моменты торгового дня. Утро пятницы началось с того, что в Еврозоне была официально зафиксирована рецессия (снижение ВВП 2 квартала подряд). В корпоративном секторе Nokia снизила прогноз по продажам мобильных телефонов, а результаты за 3-й квартал у банка Credit Agricole, строительной компании Vinci и звукозаписывающей корпорации Vivendi оказались значительно лучше прогнозов.

Американские же индексы завершили неделю на минорной ноте: индекс Dow Jones снизился на 3.82%. Причиной стали данные по розничным продажи в США, объем которых сокращается уже 4 месяца подряд. В октябре снижение составило 2.8%, что является максимальным падением за всю историю расчета показателя. Не порадовала и отчетность Freddie Mac: по итогам 3-го квартала компания получила рекордный убыток в размере 25.3 млрд. долл.

Сегодняшний день начался с выхода разочаровывающих данных по ВВП Японии – теперь и эта страна официально «в рецессии». Как это ни парадоксально на первый взгляд, но азиатские индексы акций утром не упали, а NIKKEI даже немного подрос.

Доходности US Treasuries в пятницу заметно снизились: 10-летняя нота завершила день на отметке 3.74% (-12бп).

САММИТ G20

В выходные внимание инвесторов было приковано к саммиту глав 20 крупнейших стран в Вашингтоне. Итогом двухдневной встречи стала декларация, состоящая из 5 принципов: улучшение прозрачности и подотчетности, создание качественного регулирования, обеспечение согласованности финансовых рынков, укрепление международного сотрудничества и реформирование международных финансовых институтов. Лидеры G20 договорились о новой встрече, которая должна пройти до мая 2009 года. После саммита также стало известно, что Италия выделит 80 млрд. евро на стабилизацию экономики страны, а Япония предоставит МВФ 100 млрд. долл. Других конкретных решений озвучено не было.

EMERGING MARKETS: ЭКВАДОР НА ГРАНИ ДЕФОЛТА

В пятницу президент Эквадора объявил, что правительство не сможет выполнить свои обязательства по внешнему долгу (сегодня должна состояться выплата купонов на 31 млн. долл.). Однако в своем выступлении г-н Корреа также сказал, что правительство в течение 30 дней постарается найти выход из сложившейся ситуации. Рейтинговые агентства S&P и Moody’s понизили рейтинг Эквадора в пятницу до CCC- и Caa1 соответственно. Похоже, эта новость не стала большой неожиданностью для инвесторов, так как цена выпуска ECUADOR 30 (YTM 39.86%) снизилась «всего» на 11-12пп.

В целом же, котировки большинства еврооблигаций стран EM немного подросли, а спрэд EMBI+ в пятницу практически не изменился (670бп). Российский рынок не стал исключением. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 10.57%) вырос в цене на 1/4пп до 84пп, а его спрэд к UST расширился на 6бп до 683бп. В корпоративном сегменте активность покупателей сосредоточена, главным образом, в выпусках с короткой дюрацией: цены GAZPRU 10E (YTM 12.39%), TRUBRU 09 (YTM 78.72%) и ALFARU 09 (YTM 24.06%) подросли на 2-3пп. Мы также наблюдаем buy-back’и коротких выпусков некоторыми российскими банками.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ПОКУПКИ ВАЛЮТЫ В ПЯТНИЦУ ПРОДОЛЖИЛИСЬ; СЕГОДНЯ УТРОМ РУБЛЬ УКРЕПЛЯЕТСЯ

Спрос на валюту не ослабевает: по оценкам наших дилеров, в пятницу ЦБ продал около 3.2 млрд. долл. Всего же за неделю регулятор потратил на поддержку рубля порядка 16-17 млрд. долл. Попытки властей представить расширение коридора колебаний бивалютной на 30 копеек как ординарное событие, очевидно, пока не приносят плодов. В пятницу, выступая на саммите СНГ, темы курсовой политики коснулся первый вице-премьер РФ И.Шувалов. Он сказал, что колебания рубля будут плавными, а называть изменение курса на 30 копеек девальвацией, по его мнению, несправедливо. Также г-н Шувалов фактически обвинил российские банки в спекулятивной игре против рубля на государственные деньги, возложив на них основную вину за нагнетание обстановки вокруг темы девальвации. Кстати, сегодня с утра курс корзины опустился на 10-12 коп. до 30.58-30.60 коп. Возможно, это связано с дефицитом рублей у банков (см. ниже).

На фоне высокого спроса на валюту ставки overnight в пятницу несколько выросли, а объем операций прямого репо с ЦБ увеличился до 188.3 млрд. рублей (+36 млрд.).

ТРИ АУКЦИОНА ОТ ЦБ

На этой неделе Банк России проведет сразу 3 беззалоговых аукциона (на 6 месяцев, 5 недель и 9 дней) суммарно на 900 млрд. рублей. В принципе, это не так уж и много – до конца ноября банки должны вернуть порядка 815 млрд. рублей, привлеченных ранее у Минфина, ЦБ и Фонда ЖКХ. Не стоит также забывать, что начинается период налоговых выплат (сегодня перечисляются 1/2 акцизов и аванс ЕСН). Сегодня пройдет 6-месячный аукцион на 150 млрд. рублей, минимальная ставка – 11.25%. Напомним, что к 6-месячному аукциону допущены лишь первоклассные банки с рейтингами Ва3/ВВ- и выше.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: МОСОБЛГАЗ И КЛИНСКИЙ РАЙОН ВЫПОЛНИЛИ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

На фоне некоторого обострения в плане ликвидности, в пятницу на долговом рынке активизировались продавцы в облигациях 1-го эшелона. Так, котировки относительно длинных выпусков (ЛУКОЙЛ-3, РЖД-6, Вымпелком-1 и пр.) «просели» примерно на 0.5-1пп. «Островком стабильности» по-прежнему были самые короткие банковские бумаги 1-го эшелона. Кроме того, мы обратили внимание, что некоторым спросом пользовались Центртелеком-4 (YTM 17.53%, +11бп), Волгателеком-4 (YTP 16.96%, +10бп) и АФК Система-1 (YTP 23.66%, +14бп).

Позитивной новостью в пятницу стало успешное исполнение пут-опциона по выпуску Мособлгаз-1 («совместной дочки» Московской области и МОИТК): весь заем был предъявлен к выкупу. Кроме того, пусть и с задержкой на один день, по облигациям с инвесторами расплатилась администрация Клинского района.

Группа Разгуляй (NR): результаты за 1-е полугодие 2008 г. по МСФО

В пятницу Группа Разгуляй опубликовала отчетность за первые 6 месяцев 2008 г. по МСФО, а также провела телеконференцию для инвесторов. Ключевым событием в 1-м полугодии, на наш взгляд, стал значительный рост долговой нагрузки компании (см. таблицу). Ниже представлены наши ключевые комментарии к опубликованной отчетности:

• Разгуляй демонстрирует неплохие темпы роста выручки (+35%), однако операционная рентабельность находится на низком уровне. На наш взгляд, методика вычисления показателя EBITDA, используемая компанией, чрезвычайно агрессивна. В своих расчетах мы не учитываем доходы от переоценки биологических активов, а также доход от продажи долей в зависимых компаниях.

• По сравнению с 2007 г. ( и особенно со вторым полугодием 2007 г.), в 2008 г. конъюнктура цен на продукцию компании (в частности, зерно) заметно ухудшилась. По словам представителей компании, на сегодняшний день Разгуляй располагает значительными запасами продукции. На наш взгляд, до конца года вряд ли стоит ждать улучшения рыночной конъюнктуры. Помимо запасов, увеличивается дебиторская задолженность компании (особенно во 2-м полугодии, чего пока не видно в доступной отчетности). Рост оборотного капитала, естественно, Разгуляй вынужден финансировать за счет увеличения долга.

• В 1-м полугодии компания весьма агрессивно инвестировала в увеличение земельного банка, на что израсходовала почти все средства, привлеченные весной в результате успешной SPO-сделки.

• Инвестиции в основной и оборотный капитал привели к резкому росту долговой нагрузки. На конец 1-го полугодия совокупный долг компании составил 22.7 млрд. руб. В ходе телеконференции было отмечено, что на данный момент величина долга составляет порядка 1 млрд. долл., при этом весь (!) долг имеет срок погашения не более 12 месяцев. Очевидно, что риски рефинансирования такого долга весьма высоки.

• Увеличение долговой нагрузки вынудило компанию значительно сократить инвестиционные аппетиты на 2009 г., а также принять меры по оптимизации издержек (в т.ч. начать сокращение персонала), однако, на наш взгляд, этих мер вряд ли будет достаточно для того, чтобы переломить ситуацию.

Мы полагаем, на сегодняшний день кредитоспособность Разгуляя фактически является функцией от характера взаимоотношений компании с госбанками (РСХБ, Газпромбанк). Оценить этот фактор риска, не будучи «инсайдером», чрезвычайно сложно. Весной наступает оферта по трем выпускам облигаций Разгуляя общим объемом 8 млрд. руб. Сейчас бумаги торгуются в диапазоне 75-85% от номинала.

Электросетевые компании демонстрируют рост долговой нагрузки

Мы взглянули на отчетность по российским стандартам четырех распределительных сетевых компаний – Ленэнерго (NR), МОЭСК (Ва2), ЕЭСК (NR), Тюменьэнерго (NR) – за январь-сентябрь 2008 г. Кстати, в пятницу МОЭСК опубликовала результаты за первое полугодие 2008 г. по МСФО. Но, поскольку электросетевые компании имеют простую юридическую структуру, и российская отчетность дает вполне адекватное представление об их финансовом положении, мы решили сконцентрироваться на более свежих данных.

За счет более низкого уровня энергопотребления в весенне-летний период, результаты электросетевых компаний за второй-третий кварталы традиционно бывают несколько хуже в части эффективности деятельности. Третий квартал 2008 г. также не стал исключением для всех рассматриваемых компаний, кроме ЕЭСК, которая продемонстрировала небольшой рост в показателях рентабельности (как мы понимаем, благодаря более благоприятному тарифному регулированию).

Все компании продолжают увеличивать долговую нагрузку на фоне реализации инвестиционных программ. Наихудшие показатели покрытия долга сейчас имеют МОЭСК (5.1х) и Ленэнерго (4.4х). Долговая нагрузка ЕЭСК и Тюменьэнерго пока выглядит умеренно-консервативной. Кстати, МОЭСК 1 июля завершила объединение с Московской городской электросетевой компанией (МГЭСК). Судя по тому, как выглядел профиль МГЭСК в начале 2008 г., объединение окажет скорее положительное влияние на кредитные метрики МОЭСК.

Недавно представитель ФСК А.Чистяков заявил, что электросетевые компании пока не испытывают острых проблем, связанных с экономическим кризисом. Действительно, инфраструктурные локальные монополии традиционно более стабильны по сравнению с конкурентными видами бизнеса. Однако очевидно, что они не полностью изолированы от кризиса (например, вводится меньше новых объектов – снижаются доходы от присоединения потребителей). В то же время, мы не думаем, что сетевым компаниям грозит потеря платежеспособности. Сохранить прочный кредитный профиль помогут такие факторы, как благоприятное тарифное регулирование, поддержка со стороны госбанков и гибкость в части инвестиционных программ.

Группа ГАЗ (NR): результаты 1-го полугодия еще не так плохи

В пятницу группа ГАЗ опубликовала неаудированную отчетность за январь-июнь 2008 г. по МСФО. Кроме того, были раскрыты неконсолидированные результаты материнской компании за 9 месяцев 2008 г. по РСБУ.

По итогам 1-го полугодия, финансовый профиль ГАЗа несколько ухудшился, но, тем не менее, выглядел достаточно прилично. Выручка в 1-м полугодии выросла на 20%, рентабельность по EBITDA снизилась на 0.9пп до 10.3%. (-0.9 п.п.), а соотношение «Чистый долг/EBITDA годовая» достигло 1.9х против 1.3х на начало года. Один из факторов роста долга – увеличение оборотного капитала. По итогам первого полугодия 2008 г. объем запасов на балансе ГАЗа составлял 17.7 млрд. руб. (+35% к 2007г.), а дебиторская задолженность достигла 17.5 млрд. руб. (+50% к 2007 г.). На отчетную дату на краткосрочный долг приходилось около двух третей от общего объема финансового долга.

В примечаниях к отчетности Группа отмечает, что продолжающийся финансовый кризис заметно отразился на ее финансовых показателях – сокращение объемов автокредитования и лизинговых программ привело к резкому снижению спроса на продукцию ГАЗа.

В течение ближайшего года руководство планирует предпринять ряд действий в целях поддержания адекватного уровня ликвидности. К ним относятся: снижение капитальных затрат, оптимизация численности персонала и издержек, переговоры по пролонгации текущих кредитных линий, пересмотр продуктового портфеля, а также оптимизация оборотного капитала.

На наш взгляд, несмотря на все предпринимаемые действия, финансовый профиль ГАЗа весьма драматично ухудшится по итогам 2-го полугодия 2008 г. и в 2009 г. Кредитоспособность компании в ближайшее время будет определяться, прежде всего, способностью договориться о рефинансировании с госбанками. На наш взгляд, шансы у ГАЗа «выше среднего» – компания представляет одну из крупных корпораций в «приоритетной» для правительства отрасли, а, кроме того, имеет достаточно влиятельного акционера в лице группы Базовый элемент. Короткие облигации ГАЗа сейчас торгуются с доходностью более 100% годовых.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: