Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[17.11.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Снова проблемы с ликвидностью

Ситуация на внешних рынках остается неопределенной. Итоги саммита G-20 пока не вызывают оптимизма у большинства инвесторов. Впрочем, мы позитивно воспринимаем прошедшую встречу (подробнее см. ниже). Влияние на российский долговой рынок в ближайшее время будут оказывать события на денежном рынке, где ситуация с ликвидностью остается напряженной.

Денежные рынки: ставки растут на платежах по налогам и выплатам Минфину

Ситуация с денежной ликвидностью снова ухудшается. На этой неделе банкам предстоит провести первые налоговые платежи. Кроме того, послезавтра банки должны вернуть Минфину средства в размере 243.8 млрд. руб., которые они заняли около месяца назад. Также 8.0 млрд. руб. (не считая процентов) 19 ноября придется вернуть фонду ЖКХ.

Остатки на корсчетах снизились на 30 млрд. руб. по сравнению с пятницей до 500,5 млрд. руб., остатки на депозитах в ЦБ - на 6.6 млрд. руб. до 343,9 млрд. руб. На этом фоне отрицательное сальдо банков с ЦБ выросло до 199.0 млрд. руб. с 90.2 млрд. руб. в пятницу. Утренний аукцион РЕПО с ЦБ прошел на фоне повышенного спроса на деньги ЦБ. Банки привлекли 178.8 млрд. руб. по ставке 8.17% годовых. Объем установленного лимита – 300 млрд. руб. против 225 млрд. руб.

На этом фоне ставки overnight на денежном рынке выросли с привычных 6.0 - 8.0% до 13.0 - 15.0% годовых. Mosprime overnight - 9,83%, 3M Mosprime - 19.25% годовых.

ЦБ снова укрепляет рубль?

Курс рубля к бивалютной корзине сегодня вырос до 30.50 с 30.60 - 30.63 утром; RUB/USD - 27.45; EUR/RUB - 34.50 рублей за доллар. ЦБ снова демонстрирует готовность держать рубль крепким и стабильным и жестко наказывать спекулянтов.

Размещение РЖД

По всей видимости, ситуация на денежном рынке будет оставаться напряженной на этой неделе. На внутреннем рынке мы не ждем существенных перемен в динамике рублевых облигаций. Послезавтра, 19 ноября, состоится первый аукцион по размещению рублевых облигаций РЖД на сумму 15.0 млрд. руб. Похоже, что ставка 14.0% - будет верхним пределом для купона новых облигаций РЖД. Мы понимаем, что аукцион вряд ли можно назвать рыночным, но все же связываем определенные надежды с его итогами. Мы полагаем, что при определенных условиях в будущем, бумаги РЖД могут стать весьма популярными и ликвидными, а схема, применяемая при размещении, позволит первичному рынку размещать облигации эмитентов первого эшелона.

Глобальные рынки

Итоги G-20 воспринимаются без оптимизма

Основная тема сегодняшнего дня - итоги саммита большой 20-ки. Все обсуждают итоговое коммюнике и его влияние на глобальную экономику. Нетрудно найти море скептических оценок итогов прошедшего мероприятия, что говорит скорее о неком разочаровании и/или разрушении напрасных надежд. Казалось, что некоторые инвесторы всерьез верили, что саммит G-20 возьмет и отменит кризис. Конечно, этого никак не могло произойти.

Между тем, саммит обозначил ряд направлений в преодололении глобального кризиса. Были сформулированы основные принципы и задачи, направленные на усиление регулирования финансовых рынков для предотвращение будущих кризисов:

- Усиление прозрачности и универсализация бухгалтерской отчетности, включая сложные финансовые продукты и раскрытие информации о них.

- Усиление регулирования над финансовыми рынками и их участниками, в т.ч. над рейтинговыми агентствами.

- Продвижение целостности финансовых рынков, в т.ч. за счет контроля над оффшорами.

- Усиление Международного взаимодействия на уровне регуляторов.

- Реформирование международных финансовых институтов Мирового банка и МВФ, в т.ч. за счет усиления роли развивающимся государств.

На наш взгляд, выявленные кризисом проблемы, недостатки и слабости глобальных рынков, которые ранее были высказаны и/ или обозначены в совершенно различных, формах получили конкретный документарный вид. Решение задач в рамках поставленных направлений может помочь выйти глобальным рынкам из системного кризиса. В рамках саммита выработан план действий, которые должны быть выполнены до 30 апреля 2009 года.

Рынки в США сконцентрируются на статистике

На этой неделе в США выйдет довольно много значимых макроэкономических данных. Сегодня выйдет отчет ФРБ Нью-Йорка о деловой активности. Ожидается, что индекс снизится до -30 пунктов - самого низкого с июля 2001 года значения. Во вторник будет опубликован индекс промышленного производства. Ожидается, что его снижение составит 0.5%. Завтра же будут опубликованы данные по динамике промышленных цен в октябре, а в среду – динамика цен в потребительском секторе. Снижение цен на нефть должно оказать позитивный эффект на инфляционные показатели.

Ожидается, что индекс цен в промышленности (PPI) снизится на 2.0%, а в потребительском секторе (CPI) - на 0.6%. При этом CPI core изменится на ..%, PPI core - на ..%.В среду будут обнародованы данные по началу строительства новых домов и числу новых разрешений на строительство. Никто не строит иллюзий относительно того, что на фоне сжатия кредитных рынков эта статистика зафиксирует очередные минимумы. Впрочем, продолжающаяся уже более двух лет рецессия на рынке жилья будет оказывать все меньшее влияние на динамику ВВП страны даже в случае дальнейшего продолжения рецессии.

В пятницу публикация данных по розничным продажам привела к очередному ралли в ustreasuries. Статистика продаж оказалась самой плохой с 1992 года. Объем продаж, за вычетом автомобилей, снизился на 2.2%, общий - на 2.8%. Оба показателя оказались заметно ниже опубликованных прогнозов, а объем продаж год к году снизился на 4.1%. В итоге кривая ustreasuries снизилась на 12 - 15 б.п.

В пятницу котировки еврооблигаций emerging markets практически не изменились. Индекс EMBI+ вырос на 0.2%, а его спрэд остался без изменений - на уровне 670 б.п. В настоящее время доходности 10-летних us-treasuries находятся на уроне 3.73% годовых, 30-летних – на уровне 4.22%. Спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 находится на уровне 730 б.п. CDS-спрэды на риски российских эмитентов снижаются. Сегодня 5-летний спрэд ВТБ составляет 1190 б.п. (-96 б.п.), Газпрома - 1063 б.п. (-60 б.п.), России - 745 б.п. (-42 б.п.)

Корпоративные новости

Разгуляй: новые подробности

В пятницу менеджмент компании «Разгуляй» провел конференц-колл, посвященный публикации отчетности по МСФО по итогам 1-го полугодия 2008 г. Самое главное, что мы уяснили для себя в результате этой беседы: компания собирается активно использовать механизм реструктуризации долга и договариваться со своими кредиторами и держателями своих бондов, предлагая пролонгировать долг до конца 2009 г. В числе основных кредиторов Разгуляя называется ВТБ (6 млрд руб.).

Основные моменты конференц-колла

- По состоянию на конец октября 2008 г. располагаемый земельный фонд Группы составил 494 тыс. га (против 217 тыс. га на конец 2007 г.), из которых 18 % – в собственности. Помимо сахарной свеклы, компания планирует увеличить площадь под рис и пивоваренный ячмень, перспектива динамики цен на которые в 2009 г., по мнению менеджмента Разгуляя, является наиболее благоприятной.

- В связи с резким ухудшением конъюнктуры зернового рынка во 2-м полугодии 2008 г. Разгуляй продал значительные объемы зерна в интервенционный фонд. Маржа этих продаж составила порядка 20-22 %.

- С 1 декабря будет введена сезонная пошлина на импорт сахара-сырца, что должно повысить внутренние цены на сахар, которые сезонно падают осенью, когда начинается переработка сахарной свеклы. Имеющийся товарный запас сахара на текущий момент (200 тыс. т) компания планирует продать в следующем году по более высоким ценам.

- По информации Разгуляя, на сегодняшний день совокупный долг составляет 25 млрд руб., из которых в ближайшие полгода компания намерена погасить 5 млрд руб. Основным источником погашения долга станет возврат дебиторской задолженности (на конец 1-го полугодия – 10 млрд руб.) и продажа запасов (на сегодняшний день товарная позиция компании составляет 800 тыс. т зерновых и 200 тыс. т сахара, что транслируется в порядка 6 млрд руб. по текущим ценам). Правда, менеджмент отметил, что во 2-м полугодии ситуация с дебиторской задолженностью ухудшилась из-за неплатежей части трейдинговых компаний, поэтому нам сложно оценить, как скоро компания сможет аккумулировать необходимую сумму.

- Менеджмент Разгуляя принял ряд антикризисных мер, в том числе сокращение персонала (12 %, или 2 200 человек), снижение зарплат топ-менеджменту и офисным работникам. Значительно сокращена инвестпрограмма на 2009 год – с 7-8 млрд руб. до 3 млрд руб. Инвестпрограмма на этот год составит 5 млрд против озвученных ранее 8-9 млрд руб. В качестве возможных мер господдержки Разгуляй назвал упрощение возврата экспортных НДС и введении экспортных субсидий. На данный момент компания также лоббирует вопрос о повышении таможенной пошлины на импортируемый рис, что может значительно улучшить рыночную конъюнктуру на российском рынке риса в следующем году.

Резюме

У нас нет сомнений в том, что у компании не будет особых проблем с пролонгацией, например, биржевых выпусков облигаций Разгуляя, которые размещались на не вполне рыночных условиях в этом году. В то же время, на март-май следующего года приходятся оферты небиржевых выпусков облигаций, как минимум два из которых мы считаем вполне рыночными. Кстати, объем этих выпусков составляет ровно 5 млрд руб. Таким образом, у рыночных игроков есть шансы на то, что схема реструктуризации долга их не коснется.

Вне зависимости от явно получаемой господдержки и потенциальных успехов в реструктуризации долга мы по-прежнему не считаем облигации Разгуляя привлекательной инвестицией.

ЭМАльянс: интервью с президентом компании

Сегодня РБК опубликовал интервью с президентом компании «ЭМАльянс». На фоне тотальной нехватки финансовых ресурсов у машиностроителей, похоже, ЭМАльянс пока не испытывает действительно острых проблем с ликвидностью.

- Долг компании на сегодняшний день составляет $ 200 млн, в том числе облигационный заем объемом $ 75 млн.

- Компания не исключает покупки подешевевших активов; для финансирования планируется использовать собственные средства.

- ЭМАльянс готов выступать кредитором. Насколько мы поняли из интервью, компания может кредитовать своих контрагентов при получении банковской (госбанки?) гарантии по контрактам и авансовым платежам контрагентов.

- Средняя рентабельность Группы «ЭМАльянс» в 2008 г. составит около 10 %, прогноз по выручке на этот год (15.4 млрд руб.) скорее всего не будет достигнут.

- Совокупный портфель заказов компании снижен с 42 млрд руб. до 30 млрд руб.

В отличие от других отраслей экономики, компании которых уже существенно пересмотрели свои инвестпрограммы на следующие годы, электроэнергетика является тем сектором, где расходы будут сокращены в последнюю очередь. Несмотря на ожидаемое замедление роста энергопотребления или даже его спад, многие энергосистемы в 2008 г. были дефицитны, а изношенность фондов энергокомпаний остается высокой. Сейчас электроэнергетики пытаются оптимизировать свои ресурсы, перераспределяя их в пользу наиболее приоритетных проектов (расходы на последние будут сокращены в последнюю очередь).

Напомним, что Правительство по-прежнему пока не разрешает новым собственникам ТГК/ОГК пересмотреть инвестпрограммы генкомпаний в сторону снижения на будущие годы – напротив, правительство обещает поддержать лишь те энергокомпании, где акционеры будут соблюдать утвержденные инвестпрограммы. К тому же, если говорить о заключенных контрактах, то цены на поставляемое оборудование в них уже зафиксированы, поэтому ущерб от начинающегося снижения цен на этом рынке будет ограниченным. В то же время, в любом случае мы ожидаем снижения маржи компании в 2008-2009 гг.

Единственный рублевый выпуск ЭМАльянса сейчас практически не торгуется – по нформации эмитента, в июле в ходе оферты было выкуплено более половины выпуска, после чего выпуск потерял ликвидность. Пока мы не видим нужды в срочной ликвидации позиции, тем более что по-прежнему считаем активы компании и поручителя по займу стратегически важными для государства.

Инпром: рассрочка получена, прецедент создан

По информации газеты Ведомости Арбитражный суд Ростовской области принял решение в качестве обеспечительной меры запретить компании «Инпром» исполнять оферты по облигационным займам в ноябре 2008г. и январе 2009г. Предварительное слушание состоится 9 декабря. Таким образом, можно констатировать, что Инпром получил на законных основаниях отсрочку по исполнению оферт. Напоминаем, что ближайшая должна состояться уже 21 ноября 2008 г.

Что касается судебного решения, то у нас есть ощущение, что решение было принято в рамках стандартной практики, а судебные исполнители не знали масштабов последствий своего решения даже принять дело к рассмотрению. Как нам кажется, именно на это и был расчет.

После того как Инпром допустит дефолт по своим обязательствам, мы ожидаем вмешательства регулирующих органов или даже правительства. У нас есть надежды, что вмешается ФСФР, и случай не получит широкого распространения на долговом рынке, а попытки повторения подобных инцидентов будут жестко пресечены. К сожалению, пока дело не получило должной огласки, поскольку дефолта по факту еще не было.

Мы хотели бы обратить внимание на тот факт, что при желании, Инпром мог бы все равно исполнить оферту, например, выкупая по номиналу свои бумаги в стакане в день оферты, так что обеспечительная мера является формальностью, а с точки зрения репутационного риска, эмитент все равно попал в разряд неплатежеспособных. Логично сделать вывод, что Инпром не собирается расплачиваться с держателями облигаций ни сейчас, ни позднее.

Свободный сокол: ставка купона – 21 % и полугодовая рассрочка?

Сегодня компания «Свободный сокол» назначила ставку купона на следующий купонный период в размере 21 % и выставила дополнительную полугодовую оферту в июне 2009 г. Стоит ли отмечать, что никакая сколь угодно высокая ставка сейчас не может защитить эмитента от погашения выпуска в ходе оферты?

Мы считаем, что мера, принятая Свободным соколом, является своеобразной реструктуризацией долга компании – возможно, что часть крупных держателей согласились на полугодовую рассрочку. В таком случае шансы на то, что формально оферта будет пройдена, возрастают, а небольшие частные инвесторы могут рассчитывать на возврат вложенных средств.

Насколько нам известно, подобная практика приобретает все большее распространение на публичном долговом рынке, и мы считаем, что в ряде случаев предоставление эмитенту рассрочки является меньшим злом по сравнению с банкротством эмитента, которое существенно снижает шансы бланковых кредиторов получить свои средства обратно. К тому же, не стоит списывать без разбора всех эмитентов, застигнутых врасплох из-за неспособности рефинансировать большой объем долга.

В то же время, не стоит забывать, что предоставленную паузу недобросовестный эмитент может использовать для вывода активов или перевода потоков на другие юридические лица, поэтому необходимо тщательно взвешивать шансы компании на дальнейшее существование и обслуживание долга – скажем, Свободному Соколу пролонгация займа (1.2 млрд руб.) на полгода под ставку 21 % обойдется в 126 млн руб.

По итогам первого полугодия 2008г. мы обратили внимание на резко ухудшившееся финансовое состояние Свободного Сокола (см. наш ежедневный обзор за 14 августа) и отмечали переход в более низкую категорию кредитного качества. По итогам 9 месяцев ситуация даже выправилась – чистая прибыль компании по РСБУ составила 320 млн руб. В то же время мы ожидаем снижения объемов продаж в 4-м квартале, который обещает стать для компании более тяжелым. В качестве фактора поддержки мы отмечаем заказы на трубную продукцию со стороны ЖКХ Москвы и Московской области, объем которых может быть сокращен, однако останется достаточно стабильным.

В целом мы приветствуем стремление эмитентов пытаться решать проблемы, а не переходить в глухую оборону и использовать несовершенство российской правовой системы для того, чтобы выиграть время или отбить активы у кредиторов путем подачи встречного иска к юрлицу-дефолтеру.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: