МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций

[17.11.2006] МДМ-Банк

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Вчерашние данные по индексу потребительских цен (CPI) в США оказались заметно ниже консенсуспрогнозов. Котировки US Treasuries сначала рванули вверх, а доходность 10-летнего выпуска в какой-то момент снизилась до 4.56%. Однако, затем началась коррекция, и по итогам дня доходность UST выросла - UST10 – до 4.67%, UST2 – до 4.85%. На наш взгляд, это свидетельствует о достижении US Treasuries локального минимума по доходности. Действительно, текущие котировки уже отражают ожидания замедления экономического роста и снижение ставки FED RATE. Возможно, дальнейшему рост котировок «мешают» опубликованные на этой неделе комментарии к октябрьскому заседанию FOMC, в которых члены комитета вновь заострили внимание на инфляционных рисках.

Спрэд EMBI+ вчера сузился на 2бп до 186бп – облигации Emerging Markets вчера традиционно с неохотой реагировали на колебания в UST. Котировки Russia 30 (YTM 5.72%) к закрытию стояли на уровне 112 1/8- 112 ¼, а спрэд к UST10 сократился до 108-109бп. Сегодня выпуск Russia 30 открылся на уровне 112 ½ - 112 3/8.

В корпоративных выпусках мы отметили неагрессивную фиксацию прибыли. Котировки большинства выпусков снизились на 1/16-1/8. На первичном рынке вчера Банк Русский Стандарт объявил price-talk по своему новому субординированному выпуску (10 лет, колл-опцион через 5 лет и рост купона с 6-го года). Индикация по купону на первые 5 лет – 9.50%-9.75%. Мы считаем эти уровни достаточно привлекательными. Доходность аналогичного выпуска RUSB 15_10 сейчас составляет около 9.10%. В целом нам нравятся субординированные выпуски российских банков. Они предлагают хорошую премию к старшим (senior) выпускам. При этом, на наш взгляд, для российских банков, активно секьюритизирующих активы или привлекающих депозиты населения, в случае банкротства показатель recovery по старшим выпускам будет не намного отличаться от этого показателя по субординированным обязательствам. Газпром подтвердил индикацию по своим 10-летним траншам в USD (MS+110) и EUR (MS+118). Сделка будет закрыта сегодня. После более внимательного анализа мы пришли к выводу, что индикация по доходности не предполагает сколь-нибудь значительной премии к кривым Газпрома в USD и EUR (не более 3-4бп). Сегодня в США выходит статистика по рынку жилья. На наш взгляд, рост котировок US Treasuries будут более охотно снижаться, чем расти.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Вчера на рублевом рынке впервые появились признаки смены настроения. Вероятно, по мере приближения декабря усиливаются ожидания прихода бюджетных денег. Так или иначе, вчера мы увидели активные покупки. Котировки длинных ОФЗ выросли на 20-25бп. В первом эшелоне (ФСК-2, ФСК-3, Москва-44, Москва-39, ГидроОГК-1, РЖД-6, Газпром-4) рост котировок составил 10-15бп.

Облигации второго эшелона пока не спешат расти. На месте остались котировки телекомов Связьинвеста. По-прежнему негативная динамика характерна для выпуска Русснефть-1, цена которого вчера все-таки снизилась ниже номинала (99.80). Отметим также снижение на 20бп котировок Мосэнерго-2.

Cумма корсчетов и депозитов в ЦБ сегодня утром практически не изменилась – 396.4 млрд. рублей (+0.4 млрд.). Ставки на межбанковском рынке остаются около отметки в 6%, банки все еще не могут отказаться от операций РЕПО с ЦБ (вчера привлечено 24 млрд. рублей). Объем покупок валюты Центробанком вчера, по нашим оценкам, составил около USD100 млн.

Мы полагаем, что сегодня день будет достаточно спокойным. В отсутствие изменений ситуации с рублевой ликвидностью цены большинства выпусков существенно не изменятся, при этом активность будет низкой.

В офисах компании Протек (NR) прошли обыски и выемки документов

Вчера в офисах компании Протек (NR) прошли обыски и выемки документов в рамках уголовного дела против чиновников Федерального фонда обязательного медицинского страхования (Источник: Коммерсантъ). По всей видимости, речь идет о возможных нарушениях в реализации госпрограммы дополнительного лекарственного обеспечения (ДЛО). По нашим оценкам, от участия в программе ДЛО Протек генерирует около 20-25% выручки.

В своем кредитном комментарии к размещению облигаций Протека от 8 ноября мы указывали на риски регулирования, характерные для Протека как крупнейшего оптового оператора на росссийском фармацевтическом рынке. Поддержание столь значительной рыночной доли вряд ли возможно без «особых» отношений с регулятором. При этом характер таких отношений, безусловно, может меняться, что обусловливает высокие риски.

Мы полагаем, что данная история может привести к частичному перераспределению российского рынка дистрибуции фармацевтических препаратов и ослаблению рыночных позиций Протека. Однако, на данном этапе ситуация не выглядит драматической для кредиторов компании. Протек имеет мощную инфраструктуру дистрибуции, собственное производство и небольшую розничную сеть. Финансовые показатели Протека указывают на наличие у компании «запаса прочности». Мы будем следить за развитием ситуации. Мы считаем, что новости в любом случае должны привести к переоценке инвесторами кредитного профиля компании.

Облигационный выпуск Протек Финанс-1 объемом 5 млрд. руб. разместился на прошлой неделе с доходностью к трехлетней оферте на уровне 9.10%, что существенно выше данных нами оценок справедливой доходности (9.75%-10.0%). В случае наличия «на форвардах» какой-то ликвидности мы ожидаем продажи в выпуске.