Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[17.10.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Картина все та же

В четверг картина рынка рублевого долга изменилась слабо: мы по-прежнему наблюдаем низкую активность (вчера активность упала еще сильнее – торги буквально еле теплились), преобладание продаж и редкие покупки.

Тем не менее, среди выпусков, заслуживших звание ликвидных, существенного снижения котировок не было. Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г. закрылся практически на уровне предыдущего дня (-0.01 %), доходность составила 9.24 % (+1 б. п.). ВТБ лизинг-01 с офертой в ноябре 2008 г. закончил день в нуле, доходность по цене закрытия – 15.61%. Четвертый выпуск ЦентрТелекома с погашением в августе 2009 г. прибавил 0.54 %, доходность снизилась до 24.62 % (-78 б. п.).

Мы отмечаем некоторое оживление спроса в выпуске РЖД-08 с погашением в июле 2011 г. По итогам четверга бумага закрылась в нуле (цена закрытия – 90.25 %), доходность составила 13.26 %. Тем не менее, в течение дня мы видели, что большинство сделок проходило по более высоким ценам.

Blue-chips: выборочные покупки

Некоторые выборочные покупки в бумагах эмитентов 1-го эшелона, на наш взгляд, вполне вероятно объясняются ожиданием размещения на рынке средств Фонда национального благосостояния. Вчера министр финансов РФ Алексей Кудрин заявил о том, что в начале следующей недели средства на поддержку финансового рынка поступят. Напомним: на заседании Правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций было принято решение начать размещение части госсредств на российском фондовом рынке (речь шла как об акциях, так и об облигациях). Оператором размещения назначен ВЭБ. Подробнее об этом мы писали в нашем ежедневном обзоре от 13.10.2008.

В обычных условиях такая новость могла бы вызвать умеренный рост котировок blue-chips (объем слишком мал, чтобы говорить о существенном росте), куда в первую очередь эти деньги и будут направлены. Сейчас же участники рынка настолько осторожны (либо попросту «обескровлены» проблемами с ликвидностью), что реагируют крайне вяло. Возможно, то, что мы видели вчера в РЖД-08 и есть слабое подобие реакции на данную новость.

Ликвидности по-прежнему не хватает

На денежном рынке вчера сохранялась напряженная ситуация. Ставки overnight составляли около 9 %. Объем средств, предоставленный ЦБ коммерческим банкам в рамках операций прямого РЕПО, снизился незначительно – с 264.4 млрд руб. в среду до 255.1 млрд руб. в четверг.

Глобальные рынки

Денежные рынки медленно восстанавливаются

Обстановку на глобальных рынках пока сложно назвать позитивной; тем не менее, за последние несколько дней существенно улучшилась как минимум ситуация на денежных рынках. Благодаря совместным усилиям центральных банков разных стран ставки LIBOR (как overnight, так и на более длительный срок) продолжают снижаться. Долларовый 3-месячный LIBOR снизился до 4.5 %, долларовый LIBOR overnight опустился до 1.94 %, что является минимумом с ноября 2004 г.

Что касается ключевого индикатора доверия (в данный момент правильнее было бы сказать «недоверия») банков друг к другу, LIBOR/OIS спрэда, то этот показатель также продолжает медленно, но верно снижаться. Сейчас он составляет 340 б. п., в худшие моменты – взлетал выше 350 б. п., в спокойное время значение индикатора не превышает 20 б. п.

В качестве еще одной меры для поддержания ликвидности на рынке Европейский Центральный Банк объявил о том, что в качестве залога под свои кредиты будет принимать также бумаги с низкими рейтингами. В течение ближайших 6 месяцев ЕЦБ обещает банкам предоставлять такие объемы евро, какие потребуются.

Внимание на макроданные

Одним из побочных эффектов «паралича» кредитных рынков стал тот факт, что на публикацию макроданных по экономике США – за исключением, возможно, таких ярких, как отчет по рынку труда – стали обращать гораздо меньше внимания. Причем если негатив (что было в большинстве случаев) еще могли отметить, то какие-то отдельные умеренно позитивные показатели игнорировались полностью.

Сейчас, когда крайне высокое напряжение немного спало, данные по экономике США начинают понемногу выходить из тени. Сегодня публикуются крайне важные показатели, а именно данные по строительному рынку за сентябрь. Именно с жилищного рынка США начались проблемы, впоследствии переросшие в полномасштабный кризис. То, насколько фактические данные будут соответствовать весьма мрачным прогнозам, может определить настроения на американских рынках, а они, в свою очередь, – отразиться на emerging markets.

Одной из основных причин снижения доходностей US Treasuries стали очень слабые данные по промышленному производству, опубликованные вчера. Сегодня с утра доходность 10-летних UST составляет 3.93 %.

Российские евробонды: негатива добавила нефть

Emerging markets вчера вновь захлестнул негатив, что нашло свое отражение в росте доходностей суверенных облигаций и в расширении спрэдов EMBI. Тем не менее, Россия на общем фоне выглядела хуже остальных, чему мог способствовать очередной обвал цен на нефть. Если EMBI+ расширился на 43 б. п., то EMBI+Russia расширился на 60 б. п. После недолгого снижения вновь расширился спрэд 5-летних долларовых CDS на российский риск.

Вчера этот показатель поставил новый рекорд, расширившись до 612.5 б. п. (прошлый максимум – 561 б. п.). На «нефтяную» составляющую падения указывает вчерашнее расширение спрэда CDS Газпрома до нового максимума, тогда как спрэд CDS ВТБ хоть и немного расширился, но еще далек от максимумов, достигнутых неделю назад.

Доходность еврооблигаций Россия`30 вчера вновь резко выросла, достигнув 9.88 %; суверенный спрэд расширился до 595 б. п. Сегодня в рамках общего улучшения настроений на рынке еврооблигаций EM котировки пошли вверх. С утра бумаги торгуются с доходностью 9.83 %. Ожидание внеочередной встречи ОПЕК, намеченной на 24 октября, на которой, как ожидается, будет принято решение о сокращении добычи картеля, может поддержать цены на нефть, что в свою очередь позволит российским бумагам хотя бы идти вровень со своими «коллегами» в обойме EM.

Торговые идеи

S&P присвоило рейтинг BB+ МОЭК (YTP - 32%)

Событие. Вчера S&P присвоило долгосрочный рейтинг «BB+» ОАО «МОЭК», прогноз – «стабильный». Это первый кредитный рейтинг компании от международного агентства. Согласно сообщению S&P, при присвоении рейтингов учитывается поддержка со стороны Правительства Москвы.

МОЭК на 83.7 % принадлежит Правительству Москвы (BBB+) и занимает прочное положение в Москве, распределяя 93 % тепла по своим магистральным сетям и 84 % по разводящим сетям.

Комментарий. Мы позитивно оцениваем присвоения рейтинга МОЭК. С точки зрения «доходность/ рейтинг облигаций» МОЭК-01 (YTM – 32%) торгуются неоправданно высоко. Доходность индекса BMBI для рублевых облигаций компаний нефинансового сектора с рейтингом BB+ находится по нашим расчетам на уровне 20.4% с учетом всех последних распродаж. Состав бумаг, формирующих индекс (см. табл.), наш взгляд, выглядит весьма репрезентативно для формирования адекватной оценки доходности бумаг МОЭК в текущих условиях.

Стоит отметить, что бумага, вероятно, будет иметь дополнительный стимул для расширения состава инвесторов после включения ее в ломбардный список ЦБ. Мы полагаем, что особых препятствий у ЦБ в этом отношении не будет. Рейтинг BB+ позволит легко включить бумагу МОЭК в ломбардный список ЦБ.

Корпоративные новости

Росинтер: слабые результаты по итогам полугодия

В эту среду ресторанный холдинг «Росинтер» отчитался по МСФО по итогам 1-го полугодия 2008 г. Мы считаем эти результаты негативными – на фоне растущей выручки рентабельность бизнеса Росинтера заметно снизилась, тогда как увеличение объема долга составило 43 %.

Основные моменты отчетности

- Выручка выросла на 36 % по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и достигла $ 164.9 млн. При этом число ресторанов за год увеличилось со 197 до 268, количество франчайзинговых ресторанов возросло с 41 до 72. Средний чек составил $ 38. Рост продаж LFL был более скромным – 29.4 %.

- Валовая прибыль выросла на 32 %, тогда как операционная прибыль и EBITDA существенно сократились, что в основном произошло за счет роста расходов на развитие сети. Маржа EBITDA снизилась – с 15.4 % до 15.1 %. Более адекватным показателем компания считает показатель EBITDA, не включающий расходы на развитие за 2007-2008 гг. Впрочем, скорректированная EBITDA не сильно меняет погоду, к тому же мы считаем вычет подобных расходов некорректным подходом.

- Рост долга с начала года составил 43 %, практически весь объем представляет собой краткосрочный долг. По итогам 9 месяцев 2008 г. кредитный портфель Росинтера составлял $ 100 млн, и мы ожидаем, что до конца года эта сумма может увеличиться до $ 120-140 млн. Инвестпрограмма компании на текущий год была пересмотрена с $ 50 млн до $ 85 млн.

- Долг/EBITDA вырос с 1.8X до 3.3X, в основном вследствие снижения рентабельности.

- В качестве положительного момента мы отмечаем тот факт, что чистый денежный поток от операционной деятельности компании остается положительным – $ 11.6 млн по итогам 1-го полугодия 2008 г.

- По итогам 2008 г. Росинтер ожидает выручку на уровне около $ 350 млн, скорректированную EBITDA – в размере около $ 50 млн.

Резюме

В целом мы находим опубликованные результаты разочаровывающими: Росинтер пока не отреагировал снижением расходов на экспансию на кризис, и может быть за это наказан. Ближайшие крупные выплаты по долгу у компании состоятся в мае 2009г., когда рублевый выпуск облигаций объемом 1 млрд руб. (~$40 млн) будет проходить оферту. В то же время мы не уверены, что компания в полной мере закладывает в свои прогнозы снижение спроса на ресторанную кухню, которое мы считаем неизбежным в связи с сокращением доходов населения. Сокращение объема операционного денежного потока в условиях тотальной нехватки ликвидности может быть критическим.

Выпуск облигаций Росинтер – низколиквидный, на днях купить бумагу можно было по цене 97.58%, с доходностью около 16%, что по нынешним меркам выглядит как минимум неадекватной платой за риск эмитента третьего эшелона.

ГСС и Сатурн просят дополнительные средства на SuperJet-100

ЗАО «Гражданские самолеты Сухого» (ГСС) и НПО «Сатурн» обратились в правительство с просьбой увеличить финансирование программы серийного выпуска регионального самолета Sukhoi SuperJet-100 на 4 млрд руб., сообщает «КоммерсантЪ». Менеджмент компаний утверждает, что не все расходы на производство самолетов SSJ-100 были заложены в смету. ГСС просит предоставить 3 млрд руб., чтобы компенсировать возросшие расходы на материалы и процентные платежи по кредитам, еще 1 млрд руб. нужен НПО Сатурн. У нас почти не возникает сомнений в предоставлении ликвидности ГСС, однако в подобной безоговорочной помощи НПО Сатурн, которое находится в состоянии затяжного конфликта с Оборонпромом, мы уверены в гораздо меньшей степени.

То, как отреагирует правительство на просьбу Сатурна и Сухого, мы считаем очень важным моментом для всей отрасли. Разумеется, что одного миллиарда рублей для Сатурна, которому только в декабре этого года предстоит выкупить 3.5 млрд руб. по оферте, мягко говоря маловато. С другой стороны, предоставление этой суммы даст сигнал о том, что государство готово не на словах поддерживать стратегически важные машиностроительные активы.

Машиностроительная отрасль, отличающаяся высокой капиталоемкостью и низкой рентабельностью, до сих пор развивалась за счет потенциальной поддержки государства, которая во многом связывалась со стратегической важностью бизнеса этих компаний. Мы полагаем, что настало время для более решительных поддерживающих действий, поскольку самостоятельно продолжать деятельность на фоне сжатия ликвидности для многих из машиностроителей будет крайне проблематично.

Нам хотелось бы верить, что дефицит ликвидности, с которым сейчас сталкивается Сатурн, а также другие машиностроители с частичным госучастием, не будет использован госструктурами для того, чтобы выкупить бизнес на более выгодных условиях. Точнее сказать, мы допускаем такую возможность, однако рассчитываем на то, что государство все же не допустит публичных дефолтов среди эмитентов машиностроительной отрасли, ибо тогда доверие к государству, как к эмитенту, будет в любом случае подорвано.

Мясные компании предлагают государству выкупить их облигации

Национальная мясная ассоциация, куда входят Мираторг, Митлэнд Фуд Групп, Куриное царство и другие производители мяса, направила обращение правительству, пишет газета «КоммерсантЪ». Обращение «О срочных мерах по поддержке АПК в условиях финансового кризиса» предлагает государству поддержать аграрные компании, выкупив их облигации на сумму до 100 млрд руб. через ВЭБ.

Мы считаем действия аграриев одними из наиболее адекватных среди компаний, обратившихся в последнее время за поддержкой. Так, вместо срочного изобретения нового вида инструмента в виде обеспеченного кредита, все, что просят с/х производители – выкупить их бланковый долг. Удобнее всего это сделать в ходе оферты, однако мы бы хотели обратить внимание, что примерно у половины эмитентов этого сектора, в 2009г. состоятся погашения публичных займов, а не оферты, а значит технически осуществить выкуп этих облигаций ВЭБом будет невозможно.

К тому же, нам не совсем ясно, о каких именно облигациях в данном случае идет речь, поскольку по нашим самым вольным подсчетам, объем непогашенных бондов сектора АПК не превышает 50 млрд руб. Если же учитывать облигации всех эмитентов пищевого сегмента, то цифра будет выше, однако все равно ниже 100 млрд руб. Возможно, что компании АПК хотят приобретения новых выпускаемых выпусков, однако тогда меру никак нельзя назвать экстренной.

Мы считаем маловероятным, что государство пойдет на выкуп бланкового долга в таком объеме, тогда как кредитным организациям, девелоперам и ритейлерам предлагают долг под залог каких-либо активов. Еще одна проблема, которая встает перед государством, в сжатые сроки определить степень поддержки той или иной компании, исходя из ее участия в национальной программе АПК. Скажем, на какую помощь смогут рассчитывать крупные мясные трейдеры, у которых большая часть бизнеса – трейдинг, а часть – производство.

ВЭБ может купить Банк «ГЛОБЭКС»?

Имя Банка «ГЛОБЭКС» (NR) не сходит с первых полос деловых СМИ уже почти неделю. И вот сегодня появилась новость, которая может позволить сделать вздох облегчения держателям облигациям ГЛОБЭКСа (13.8 % к оферте в мае 2009 г.). Как стало известно Коммерсанту, ВЭБ ведет переговоры о приобретении Банка «ГЛОБЭКС», причем источники газеты говорят о том, что переговоры о покупке находятся на завершающей стадии.

Продажа ГЛОБЭКСа ВЭБу была бы позитивно воспринята как инвесторами, так и более широкими слоями населения, так как укрепила бы всех в логике, что крупнейшие российские банки, испытывающие затруднения с ликвидностью, находят всемерную поддержку со стороны государства. Демонстрация максимальной заинтересованности по предотвращению дефолтов и банкротств в банковской системе сейчас, на наш взгляд, является первоочередной заботой монетарных властей России.

Мы оцениваем вероятность покупки Банка «ГЛОБЭКС» госбанком как очень высокую. После того как было принято решение об увеличении уставного капитала ВЭБа на 75 млрд руб. (конец прошлой недели), мы думаем, что необходимые финансовые средства на подобные действия у госбанка есть. По нашему мнению, даже если сделка вдруг по каким-то причинам не состоится, государство не допустит банкротства ГЛОБЭКСа (35-е место по активам на конец июня 2008 г. в рэнкинге Интерфакса) и предоставит ему помощь в той или иной форме.

Важно еще раз подчеркнуть, что основные причины поддержки ГЛОБЭКСа кроются скорее в недопущении системного дисбаланса в банковской системе, нежели в привлекательности бизнеса этого банковского института. У нас сложилось впечатление, что, несмотря на свои большие размеры, банк занимался в большей степени кредитованием других бизнесов своего бенефициара, преимущественно в сфере девелопмент.

Тем не менее, у Банка «ГЛОБЭКС» – порядка $ 1 млрд частных вкладов; через банк проходят расчеты Почты России по пенсиям и прочим социальным выплатам, а кроме того, банк имеет относительно развитую филиальную сеть. Очевидно, крах такого финансового института был бы очень болезненным и грозил бы социальными потрясениями.

Несмотря на явный позитивный характер новости для кредиторов банка, его публичные долговые инструменты мы считаем непривлекательными. Это в том числе относится и к выпуску ГЛОБЭКС-ФИНАНС (15 % к оферте в апреле 2009 г.), поручителем по которому является принадлежащий бенефициару банка актив – часовой завод «Слава».

АвтоВАЗ получит кредит на $1.0 млрд

АвтоВАЗ договорился с ВЭБом о выделении кредита на сумму $ 1 млрд, как сообщает сегодня газета «Коммерсантъ». Кредит предоставляется для финансирования дефицита оборотных средств,. Решение о предоставлении кредита может быть принято ВЭБом уже на следующей неделе.

Мы считаем, что выделяемая сумма не способна кардинально решить все проблемы крупнейшего производителя автомобилей, столкнувшегося с резким снижением спроса на свою продукцию в 2008 г. на фоне неснижаемых объемов производства. АвтоВАЗу необходимо финансировать масштабную инвестпрограмму, размеры которой в разы превышают номинал этого кредита. Вполне очевидно, что привлекаемая сумма на инвестиции вряд ли пойдет.

К сожалению, самая последняя отчетность по МСФО, имеющаяся в наличии (за 2007 год), не позволяет оценить объем кредитов и займов, требующих погашения в ближайшие месяцы. Единственное, что можно сказать: общая величина кредитов и займов к погашению в течение 2008 г. сопоставима с величиной кредита от ВЭБа. В любом случае, мы оцениваем краткосрочные риски финансирования АвтоВАЗа как невысокие.

Исходя из данных Коммерсанта, в случае принятия положительного решения о выделении кредита $ 1 млрд хватит АвтоВАЗу для финансирования оборотных средств в течение двух месяцев. Тем не менее, далеко не очевидно, что в условиях затоваривания складов дилеров автомобилями Lada и падения темпов роста рынка данного периода будет достаточно. Кроме того, отметим, что проблемы российского производителя, по нашему мнению, связаны не только с задержкой платежей от дилеров.

АвтоВАЗ второй год стимулирует продажи за счет искусственного сдерживания цен, что в условиях роста себестоимости может привести к образованию убытков при производстве отдельных моделей, что в свою очередь при текущих масштабах производства повлечет за собой еще больший дефицит оборотных средств.

Мы считаем, что факт предоставления кредита АвтоВАЗу сам по себе нейтрален для кредитоспособности компании. Однако, учитывая то, с каким оптимизмом сейчас воспринимается любая новость о предоставлении кредита производственной компании, мы не исключаем положительной эмоциональной реакции в выпусках АвтоВАЗ-4 (20.36 % к оферте в мае 2009 г.) и биржевых облигациях с полугодовой дюрацией, максимальная индикативная доходность по которым достигает 35 %.

Авиаперевозчики: в ожидании госпомощи

По данным Ведомостей, Правительство разработало меры по поддержанию авиаперевозчиков – об этом вчера Президенту РФ Дмитрию Медведеву доложил вице-премьер Сергей Иванов. Озвученные Ивановым меры предполагают следующее:

  • выдать авиакомпаниям госкредиты на приобретение топлива и осуществление текущей деятельности;
  • предоставить полугодовую отсрочку по уплате таможенных пошлин и НДС на иностранные самолеты и запчасти без обеспечения залога.

Президент РФ отметил, что меры должны быть приняты безотлагательно.

Понятно, что сегодняшняя новость не предполагает наличия уже каких-то конкретных инструментов по поддержке игроков отрасли. Тем не менее, внимание государства к проблеме отрасли и, самое главное, понимание необходимости срочных мер убеждает нас в том, что такие меры будут приняты. С точки зрения кредиторов это вселяет надежду на уменьшение вероятности дефолтов среди игроков отрасли. По нашим ощущениям, данная вероятность оценивается участниками рынка облигаций как очень высокая – достаточно посмотреть на котировки коротких рублевых облигаций в сегменте:

  • ЭйрЮнион – 10.55 % от номинала (погашение – ноябрь 2009 г.);
  • Авиакомпания «Сибирь» (S7) – 79.91 % от номинала (оферта – февраль 2009 г.);
  • ЮТэйр-3 – 87.00 % от номинала (оферте – декабрь 2008 г.);
  • КД Авиа – 96.50 % от номинала (оферта – в конце текущего месяца).

Пока мы воздерживаемся от рекомендаций «покупать» наиболее просевшие выпуски, хотя доходность по многим из них характеризуется трехзначными цифрами. Мы надеемся, что по мере реального осуществления государственных мер по поддержке отрасли у нас появятся основания для торговых рекомендаций.

Консервативная отчетность ЛенСпецСМУ по итогам 1-го полугодия 2008 г.

В среду на сайте ЛенСпецСМУ была опубликована финансовая отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2008 г. В первом приближении она показывает уменьшение объемов выручки и проданных площадей, а также снижение операционной рентабельности. Номинальный рост показателя EBITDA margin c 29.3% за 1-ое полугодие 2007 г. до 36.3% за аналогичный период текущего года вызван продажей крупного земельного участка в этом году: без его учета EBITDA margin едва превышает 25%. Относительно слабая динамика показателей отчета о прибылях и убытках вызвана консервативным подходом к учету выручки. У ЛенСпецСМУ (кстати, как и у ПИКа) она признается по факту приемки законченного объекта строительства у органов госрегистрации. Таким образом, у ЛенСпецСМУ движение денежных средств в cash flow statement «обгоняет» цифры в отчете о прибылях и убытках. Кроме того, для ЛенСпецСМУ как застройщика преимущественно массового панельного жилья с коротким производственным циклом характерна массовая сдача объектов в самом конце календарного года. Таким образом, промежуточная полугодовая отчетность в этой связи менее репрезентативна, чем полная годовая.

Среди важных положительных тенденций мы отметили сокращение долговой нагрузки (до 2.5х в терминах Долг/EBITDA) на фоне сокращения абсолютной величины долга в начале 2008 г. более чем на $40 млн и существенный рост авансовых поступлений от покупателей. Динамика последнего показателя очень комфортная: если за 1-ое полугодие 2007 г. было собрано всего 5.4 млрд рублей авансов, а за прошлый год в целом – более 10.3 млрд рублей, то только за 1-ую половину 2008 г. cash collections чуть-чуть не дотянули до 20.0 млрд рублей.

Совокупный долг компании на середину года превышает 5.4 млрд рублей, причем пик погашений приходится на апрель 2009 г., когда гасится CLN компании на $100 млн. Напомним, что рублевые облигации ЦУН-2 на 1.5 млрд рублей гасятся в январе 2010 г. Учитывая динамику получения денежных средств, стремление государства поддержать застройщиков массового жилья, мы не видим высоких рисков рефинансирования у компании. Даже закладывая ожидаемый в связи с кризисом резкое падение cash collections, мы считаем, что компании будет по силам аккумулировать за полгода 3.0 млрд рублей, возможно, путем замедления темпов освоения новых проектов.

Рублевые облигации компании (15.35% к погашению через 1.2 года) не выглядят интересными в текущих условиях. То же самое мы можем сказать о CLN, предлагающем менее 15% годовых. О наших предпочтениях в сегменте «девелопмент» и о том, что сулит компаниям сектора в будущем, мы рассуждали во вчерашнем ежедневном комментарии.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: