Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[17.09.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

Ѕаффет ждет V-образного восстановлени€

јмериканский рынок акций вчера в очередной раз обновил максимумы нынешнего года – рост ключевых индексов составил 1,1–1,5%. –екорды года были побиты и европейскими фондовыми индексами. –ынки росли на фоне продолжающегос€ ослаблени€ доллара и повышени€ цен на сырье (котировки нефти за день подн€лись примерно на 2,5%). ћакростатистика, опубликованна€ в —Ўј в среду, вновь оказалась благопри€тной: по итогам августа рост промпроизводства в —Ўј превысил рыночный прогноз. ѕотребительские цены в августе подн€лись на 0,4% по сравнению с предыдущим мес€цем, оказавшись несколько выше консенсус-прогноза, равного 0,3%, что отразило в основном рост цен на топливо. ѕри этом динамика индекса базовой инфл€ции, исключающего цены на топливо и продовольствие, совпала с ожидани€ми экспертов – рост на 0,1%. “аким образом, потребительска€ инфл€ци€ в —Ўј пока не дает финансовому регул€тору поводов дл€ беспокойства. ќтметим, что дополнительным источником позитивных настроений инвесторов служат почти ежедневные оптимистические высказывани€ представителей правительства, а также ведущих экономистов и финансистов. “ак, вчера ”оррен Ѕаффет за€вил в интервью CNBC, что экономика уже достигла «дна», и, хот€ скачка вверх не наблюдаетс€, особых оснований ждать второй волны кризиса также нет. ѕо словам Ѕаффета, его инвесткомпани€ Berkshire Hathaway начала активно скупать акции. ѕо сути, это означает, что Ѕаффет ожидает V-образного выхода экономики из кризиса.

UST игнорируют ралли на рынках акций

Ќевзира€ на продолжающее ралли на рынках акций, казначейские облигации продолжают себ€ чувствовать весьма уверенно, что вполне естественно, принима€ во внимание по-прежнему весьма умеренные инфл€ционные риски в долларовой зоне. ¬ среду доходность дес€тилетней ноты не изменилась по сравнению с предыдущим днем, оставшись у отметки YTM3,45%. ѕри этом вчера отмечалс€ повышенный спрос на долгосрочные UST, что повлекло дневное сужение спреда 10YUST – 2YUST на 3 б.п. – до 248 б.п. —егодн€ на ценовую динамику казначейских нот будет вли€ть информаци€ ћинфина —Ўј об объеме первичных размещений на следующей неделе. ¬ четверг утром азиатские фондовые площадки также штурмуют новые высоты 2009 г. следу€ за рынками акций развитых стран. ¬ центре внимание рынков сегодн€ будут недельные данные по американскому рынку труда и данные по числу новостроек за август.

ќсновной спрос в длинных бумагах

–оссийские бумаги вчера получили новый импульс к ценовому росту –аппетит к риску продолжает увеличиватьс€. Russia 30 за день подорожала почти на 1.5 п.п. до 107,5% от номинала, причем в течение дн€ проходили сделки и по более высокой цене (107,85%). —уверенный спред в четверг ушел ниже отметки 300 б.п. – до 283 б.п.

¬ корпоративном сегменте наибольша€ торгова€ активность была сосредоточена в бумагах √азпрома. —амые ликвидные бумаги за день выросли в цене в среднем на 1–1,5 п.п. ¬о втором эшелоне бумаги ≈враза проигнорировали понижение рейтинга по версии Fitch накануне – за день их котировки подросли на 50–80 б.п. ќсновной покупательский интерес, по нашим наблюдени€м, в насто€щий момент сосредоточен в длинных бумагах, из числа которых следует выделить Vimpelcom 18 и TNK-BP-18.

¬нутренний рынок

–убль укрепилс€ на нефти и ликвидности

ƒоллар вновь упал до годового минимума. ¬чера торги на валютном рынке носили спокойный характер, о чем свидетельствует объем заключенных сделок купли-продажи валюты, составивший лишь 3,2 млрд долл. ¬ услови€х повышени€ цен на нефть (выросших за день на 2 долл. до 68,5 долл./барр.), а также дефицита рублевой ликвидности (однодневные ставки MosPrime достигали 8,5% годовых) участники были склонны к сокращению позиций в иностранной валюте. ¬ результате бивалютна€ корзина ÷Ѕ подешевела на 15 копеек до 37,05 руб., а курс доллара к рублю снизилс€ до 30,6 руб., что близко к минимальному значению с начала нынешнего года. ¬мененные ставки по валютным форвардным контрактам NDF снизились на 20–30 б.п., в частности ставка 6m NDF опустилась до 9,65%.

–астет доверие к рублевым активам. —кладываетс€ впечатление, что участники сокращают задолженность перед ÷Ѕ –‘ не только при помощи средств, образовавшихс€ в результате дефицита федерального бюджета, но и за счет сокращени€ валютных позиций. ѕоследнее обсто€тельство указывает на увеличение довери€ инвесторов к рынку и ожидани€ того, что втора€ волна кризиса будет не столь разрушительной, как перва€. —ужающиес€ кредитные спреды также свидетельствуют о постепенном восстановлении склонности инвесторов к риску.

Ќовый день – новое ралли

–ынок облигаций проникс€ всеобщей эйфорией. –ынок рублевых облигаций вчера заразилс€ эйфорией, охватившей мировые рынки капитала. ќ высокой склонности инвесторов к рисковым активам свидетельствует курс доллара к евро, наход€щийс€ вблизи годовых минимумов. ¬ рублевых облигаци€х продолжилось сужение спреда к ставкам –≈ѕќ, который даже дл€ бумаг первого эшелона превышает 300 б.п.

Ѕумаги –∆ƒ росли быстрее рынка. ƒинамику лучше рынка продемонстрировали облигации –∆ƒ-10 (+1,33 п.п.), которые наверстали отставание от остальных бумаг эмитента. ƒинамичный ценовой рост наблюдалс€ таже в выпуске –∆ƒ-12 (YTM11,35%). ѕочти на 1 п.п. подорожали бумаги √азпронефть-4 (YTP10,9%) и √азпромнефть-3 (YTP11,8%). ¬о втором эшелоне после небольшой консолидации котировки вновь устремились вверх, в частности был отмечен спрос на телекоммуникационные выпуски ћ“—-4 (+50 б.п.), ј‘  —истема-2 (+56 б.п.), —«“-6 (+ 30 б.п.). —реди энергетических бумаг рост котировок показали размещенные недавно облигации ћ–—  ёга-2 (YTP17,10%).

ƒвижение рынка к YTM10% выгл€дит обоснованным. ћы ожидаем, возвращени€ размера финансового рычага на рынке облигаций к докризисному уровню, что означает сокращение спредов к ставкам –≈ѕќ до 150–200 б.п. ¬ результате доходности бумаг первого эшелона имеют высокие шансы снизитьс€ до уровн€ YTM10%, что предполагает ценовой рост облигаций более чем на 5 п.п. ќтметим, что наличие рынка –≈ѕќ позвол€ет рублевым облигаци€м котироватьс€ с доходност€ми ниже ставок NDF, так что падение доходностей ниже кривой Ќƒ‘ не €вл€етс€ сигналом о перекупленности рынка. .

јукционы ќ‘« вновь прошли без премии

¬черашние аукционы по размещению выпусков ќ‘« 25067 (YTM10,77%) и ќ‘« 25068 (YTM11,58%) номинальной стоимостью 15 млрд руб., каждый прошли с более чем двукратным превышением спроса над предложением. ћинфин удовлетворил лишь те за€вки которые не предполагали премии к рынку, в результате с рынка ушла ликвидность в размере 23,1 млрд руб. ѕосле аукциона ценовой рост бумаг на вторичном рынке составил более 20 б.п. ¬ услови€х снижени€ доходностей на рынке, а также наличи€ положительного спреда над ставками NDF, ћинфин сможет доразместить остаток на следующих аукционах по более низким доходност€м. ѕутем частых, но не агрессивных размещений выпусков ќ‘« предельно ослабл€етс€ давление на банковскую ликвидность.

ƒенежный рынок

–алли на рынке повышает спрос на рубли

—тавки межбанковского рынка остаютс€ достаточно высокими в св€зи с сокращением объема ликвидности на прошлой неделе. ¬чера ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 12 б.п. до 8,88%. ¬ последние два дн€ объем ликвидности рос, но мы не ожидаем существенного снижени€ ставок по ћЅ , поскольку в понедельник компани€м предстоит выплатить треть Ќƒ— за II квартал 2009 г., что чревато новым сокращением ликвидности.

ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ выросли вчера на 31,8 млрд руб. до 537 млрд руб., депозиты банков в ÷Ѕ сократились на 12,1 млрд руб. до 130,7 млрд руб. —прос банков на –≈ѕќ с ÷Ѕ превысил предложение второй день подр€д и достиг 156 млрд руб. при лимите 120 млрд руб. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ составил 120,2 млрд руб., сократившись на 1% относительно предыдущего дн€ в св€зи со снижением лимита ÷Ѕ.

–убль продолжал укрепл€тьс€ ввиду ослаблени€ доллара на Forex, ралли на рынках акций и повышени€ цен на сырье. ¬чера курс российской валюты вырос на 25 копеек относительно доллара и по итогам дн€ составил 30,6 руб./долл. —егодн€ настроени€ рынка остаютс€ прежними, и поддержка рублю сохран€етс€, результатом чего может стать его укрепление относительно доллара до уровн€ 30,5–30,4 руб. /долл.

ћакроэкономика

»нфл€ционное давление пока остаетс€ низким

ѕрирост »ѕ÷ был нулевым за счет сезонных факторов… ¬ августе цены производителей выросли на 1,4% по сравнению с предыдущим мес€цем, тогда как мы прогнозировали их повышение на 2%. ѕомимо этого, вчера –осстат сообщил, что в первые две недели сент€бр€ отмечен нулевой прирост индекса потребительских цен. “аким образом, после резкого ускорени€ инфл€ции в I полугодии 2009 г. цены стабилизировались. ќднако вскоре ситуаци€, скорее всего, изменитс€, поскольку сезонный рост потребительских цен и продолжающеес€ восстановление российской и мировой экономики могут сопровождатьс€ нагнетанием инфл€ционного давлени€. ћы оставл€ем в силе наш прогноз роста цен производителей по итогам года на уровне 15,1%. —охран€етс€ и прогноз потребительской инфл€ции, равный 12,2%.

…но дефл€ци€ цен производителей сходит на нет. ¬ прошлом мес€це индекс цен производителей в обрабатывающем секторе вырос на 1,4% по сравнению с 0,6% в июле. ќднако этот рост был отчасти нивелирован более низкими темпами повышени€ цен в добывающем секторе (2,9% против 7,1% в июле) и замедлением роста цен в секторе производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды (-0,3% относительно предыдущего мес€ца против 1% мес€цем ранее). ќднако эту положительную тенденцию ослабил эффект базы, за счет которого дефл€ци€ цен производителей замедлилась с -12,3% относительно уровн€ годичной давности в июле до -10,8% в августе. ѕо нашему мнению, эффект базы и рост экономической активности приведут к тому, что показатели прироста цен производителей по сравнению с теми же периодами прошлого года станут положительными уже в но€бре-декабре 2009 г.

»нфл€ционное давление начнет расти к концу мес€ца. ¬ первые две недели сент€бр€ и во второй половине августа традиционно наблюдаютс€ самые низкие темпы роста потребительских цен, чему способствует сезонное снижение цен на свежую плодоовощную продукцию. “аким образом, нулевой прирост инфл€ции в начале сент€бр€ не стал неожиданностью. Ёта тенденци€ изменитс€ к концу сент€бр€, когда исс€кнет дефл€ционное вли€ние сезонного фактора. —огласно нашему прогнозу, сент€брьска€ инфл€ци€ составит 0,6%.

 орпоративные событи€

”–јЋ—¬я«№»Ќ‘ќ–ћ (¬+/NR/B+). –ост короткого долга не увеличивает риски рефинансировани€

–езультаты I полугоди€ 2009 г. по ћ—‘ќ

”лучшение нормы EBITDA, долгова€ нагрузка на уровне конца 2008 г. –езультаты ”ралсв€зьинформа по ћ—‘ќ в I полугодие 2009 г. мы рассматриваем как нейтральные с точки зрени€ кредитного качества эмитента. Ќесмотр€ на почти нулевой прирост выручки относительно соответствующего прошлогоднего показател€, компании удалось повысить норму EBITDA на 2,8 п.п. до 39,3%, что стало следствием увеличени€ в структуре доходов доли высокомаржинальных услуг св€зи (широкополосный доступ в »нтернет). ќбъем чистого долга ”ралсв€зьинформа сократилс€ на 5,5% с конца 2008 г. до 25,1 млрд руб, при этом его краткосрочна€ часть за данный период увеличилась с 10,4 млрд до 12,1 млрд руб. ¬ терминах чистый долг/EBITDA долгова€ нагрузка эмитента осталась на уровне конца 2008 г. – 1,8.

—ущественна€ дол€ краткосрочного долга не вызывает опасений. «начительный объем краткосрочной задолженности на балансе был в числе основных причин понижени€ рейтинга компании агентством S&P в июне нынешнего года. ¬ то же врем€, как отмечало тогда рейтинговое агентство (и мы полностью раздел€ем эту точку зрени€), риски рефинансировани€ дл€ ”ралсв€зьинформа компенсирует значительный операционный денежный поток: в I полугодии 2009 г. он составил 7,6 млрд руб. против 7,3 млрд руб. годом ранее.  роме того, у компании не должно возникнуть сложностей с привлечением дополнительных кредитных ресурсов на рефинансирование в случае необходимости. ¬ августе сообщалось о том, что —в€зь-Ѕанк открыл дл€ ”ралсв€зьинформа невозобновл€емую кредитную линию объемом 1 млрд руб. под ставку 15,48% годовых. ќчевидно, что эта ставка выше, чем та, под которую компани€ сейчас может занимать на рынке рублевых облигаций. ¬ св€зи с этим мы ожидаем, что в скором времени эмитент может начать размещение зарегистрированных новых выпусков биржевых облигаций (их общий объем составл€ет 10 млрд руб.).

—реди облигаций ћ–  мы предпочитаем ƒальсв€зь-5 и —«“-6. ќблигации ”ралсв€зьинформа, наход€щиес€ в обращение, в силу сравнительно низкой ликвидности и короткой дюрации, на наш взгл€д, не представл€ют особого инвестиционного интереса, в то же врем€ мы рекомендуем следить за готов€щимис€ новыми выпусками биржевых облигаций компании. —реди же бумаг ћ–  лучшим выбором на насто€щий момент мы считаем ƒальсв€зь-5 (YTP13,2% @ 21.07.2011) и —«“-6 (YTP13% @ 09.08.2011). ќсновным фактором дальнейшего снижени€ доходностей этих бумаг, на наш взгл€д, будет выступать их предсто€щее включение в список –≈ѕќ ÷Ѕ.

’ ‘ ЅјЌ  (B+/BA3/B+). —лабо, но пока не страшно

–езультаты за I полугодие 2009 г. по ћ—‘ќ

ќжидаемо слабые результаты. ’ ‘ Ѕанк опубликовал вчера отчетность по ћ—‘ќ за I полугодие 2009 г. ƒанные были очевидно слабыми, но, учитыва€ текущее состо€ние рынка потребительского кредитовани€, этого и следовало ожидать.

—уммарный кредитный портфель банка сократилс€ на 16,7%, составив 2,36 млрд долл., чистый портфель сократилс€ еще больше из-за роста резервов на потери. Ёто, безусловно, €вл€етс€ нормальным в услови€х отсутстви€ у ’ ‘ доступа к основному источнику фондировани€ – рынку облигаций. ¬ разбивке портфел€ по продуктам существенных изменений также не произошло – продолжилс€ процесс снижени€ доли кредитов, выданных в торговых точках, за счет роста объема кредитных карт и кредитов в отделени€х.

ќсновна€ негативна€ новость – активный рост просроченной задолженности, котора€ на конец июн€ составила 15,5% против 12,4% по результатам I квартала. –ост «просрочки» произошел далеко не только из-за сокращени€ портфел€ – он отмечен и в абсолютном выражении; наихудшую динамику по этому показателю продемонстрировали кредитные карты. ѕо уровню просроченных кредитов ’ ‘ как будто вернулс€ в пам€тный 2005 г., когда неожиданное падение качества активов привело банк к убыткам. “ем не менее в нынешнем году этого пока не произошло.

’ ‘ по-прежнему прибыльный. „иста€ прибыль за период составила 27,8 млн долл. в сравнении со 147 млн в 2008 г. –ост просроченных долгов клиентов привел к соответствующему росту резервов по возможным потер€м, которые составили 101% от общей суммы проблемных активов. ѕомимо этого, снизилась чиста€ процентна€ маржа, составивша€ 21,8% в сравнении с 27% в 2008 г. –ост резервов и падение маржи €вились основными факторами, снизившими прибыльность банка. ќперационна€ же де€тельность, наоборот, оказалась более эффективной – соотношение издержек к доходам понизилось с 0,47 в 2008 до 0,36 в I полугодии 2009 г. — нашей точки зрени€, сокращение издержек €вл€етс€ основной причиной, почему банку удалось остатьс€ прибыльным.

—обственный капитал и бонды остаютс€ основными пассивами. —оотношение —обственный капитал/јктивы выросло к июлю до 24,1% с 18,2% в конце 2008 г. ѕроизошло это не из-за новых капитальных инъекций группы PPF, а просто вследствие сокращени€ кредитного портфел€. — другой стороны, давно развиваемые как ’ ‘, так и –усским —тандартом программы привлечени€ депозитов, похоже, дают результат. ќбща€ сумма депозитов клиентов в банке за полугодие практически не изменилась, однако дол€ срочных депозитов физических лиц выросла, поскольку общих объем привлеченных таким образом средств увеличилс€ за шесть мес€цев с 810 млн до 2 662 млн руб. Ёта тенденци€ соответствует текущему положению вещей в российской банковской системе – росси€не перестали на врем€ тратить и аккумулируют средства в банках. “ем не менее нам не кажетс€, что в ближайшее врем€ этот источник фондировани€ будет играть дл€ ’ ‘ основную роль. —корее, рынок бондов постепенно придет в норму и дл€ банков откроетс€ возможность размещать новые выпуски.

ѕока же новые размещени€ вр€д ли возможны, по крайней мере, в сегменте еврооблигаций. –ейтинги эмитента имеют негативный прогноз, и, если во II полугодии рост просроченной задолженности продолжитс€, чиста€ прибыль, скорее всего, станет отрицательной и рейтинги банка будут снижены. ¬ насто€щий момент инвесторам доступны евробондовые выпуски HCFB'11 (оферта в декабре 2009 г., доходность 10%), HCFB’11 (оферта в августе 2010 г., доходность 11,4%), HCFB’10 (погашение в апреле 2010, доходность 10,5%), а также рублевые выпуски ’ ‘-2 и -5, торгующиес€ с доходностью 15–15,5%. –ублевые бумаги серий 3, 4 и 6 малоликвидны. ”читыва€ негативные тенденции в существенных финансовых показател€х банка (процентна€ маржа, прибыль, уровень «просрочки»), а также негативный прогноз по рейтингам, мы не рекомендуем в насто€щее врем€ бумаги банка к покупке. — другой стороны, хотим успокоить текущих держателей бумаг, поскольку, опира€сь на поддержку родительской структуры и короткий по дюрации кредитный портфель, ’ ‘ должен без особых проблем справитьс€ с погашением своих многочисленных долговых бумаг.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: