Внешний рынок

Баффет ждет V-образного восстановления

Американский рынок акций вчера в очередной раз обновил максимумы нынешнего года – рост ключевых индексов составил 1,1–1,5%. Рекорды года были побиты и европейскими фондовыми индексами. Рынки росли на фоне продолжающегося ослабления доллара и повышения цен на сырье (котировки нефти за день поднялись примерно на 2,5%). Макростатистика, опубликованная в США в среду, вновь оказалась благоприятной: по итогам августа рост промпроизводства в США превысил рыночный прогноз. Потребительские цены в августе поднялись на 0,4% по сравнению с предыдущим месяцем, оказавшись несколько выше консенсус-прогноза, равного 0,3%, что отразило в основном рост цен на топливо. При этом динамика индекса базовой инфляции, исключающего цены на топливо и продовольствие, совпала с ожиданиями экспертов – рост на 0,1%. Таким образом, потребительская инфляция в США пока не дает финансовому регулятору поводов для беспокойства. Отметим, что дополнительным источником позитивных настроений инвесторов служат почти ежедневные оптимистические высказывания представителей правительства, а также ведущих экономистов и финансистов. Так, вчера Уоррен Баффет заявил в интервью CNBC, что экономика уже достигла «дна», и, хотя скачка вверх не наблюдается, особых оснований ждать второй волны кризиса также нет. По словам Баффета, его инвесткомпания Berkshire Hathaway начала активно скупать акции. По сути, это означает, что Баффет ожидает V-образного выхода экономики из кризиса.

UST игнорируют ралли на рынках акций

Невзирая на продолжающее ралли на рынках акций, казначейские облигации продолжают себя чувствовать весьма уверенно, что вполне естественно, принимая во внимание по-прежнему весьма умеренные инфляционные риски в долларовой зоне. В среду доходность десятилетней ноты не изменилась по сравнению с предыдущим днем, оставшись у отметки YTM3,45%. При этом вчера отмечался повышенный спрос на долгосрочные UST, что повлекло дневное сужение спреда 10YUST – 2YUST на 3 б.п. – до 248 б.п. Сегодня на ценовую динамику казначейских нот будет влиять информация Минфина США об объеме первичных размещений на следующей неделе. В четверг утром азиатские фондовые площадки также штурмуют новые высоты 2009 г. следуя за рынками акций развитых стран. В центре внимание рынков сегодня будут недельные данные по американскому рынку труда и данные по числу новостроек за август.

Основной спрос в длинных бумагах

Российские бумаги вчера получили новый импульс к ценовому росту –аппетит к риску продолжает увеличиваться. Russia 30 за день подорожала почти на 1.5 п.п. до 107,5% от номинала, причем в течение дня проходили сделки и по более высокой цене (107,85%). Суверенный спред в четверг ушел ниже отметки 300 б.п. – до 283 б.п.

В корпоративном сегменте наибольшая торговая активность была сосредоточена в бумагах Газпрома. Самые ликвидные бумаги за день выросли в цене в среднем на 1–1,5 п.п. Во втором эшелоне бумаги Евраза проигнорировали понижение рейтинга по версии Fitch накануне – за день их котировки подросли на 50–80 б.п. Основной покупательский интерес, по нашим наблюдениям, в настоящий момент сосредоточен в длинных бумагах, из числа которых следует выделить Vimpelcom 18 и TNK-BP-18.

Внутренний рынок

Рубль укрепился на нефти и ликвидности

Доллар вновь упал до годового минимума. Вчера торги на валютном рынке носили спокойный характер, о чем свидетельствует объем заключенных сделок купли-продажи валюты, составивший лишь 3,2 млрд долл. В условиях повышения цен на нефть (выросших за день на 2 долл. до 68,5 долл./барр.), а также дефицита рублевой ликвидности (однодневные ставки MosPrime достигали 8,5% годовых) участники были склонны к сокращению позиций в иностранной валюте. В результате бивалютная корзина ЦБ подешевела на 15 копеек до 37,05 руб., а курс доллара к рублю снизился до 30,6 руб., что близко к минимальному значению с начала нынешнего года. Вмененные ставки по валютным форвардным контрактам NDF снизились на 20–30 б.п., в частности ставка 6m NDF опустилась до 9,65%.

Растет доверие к рублевым активам. Складывается впечатление, что участники сокращают задолженность перед ЦБ РФ не только при помощи средств, образовавшихся в результате дефицита федерального бюджета, но и за счет сокращения валютных позиций. Последнее обстоятельство указывает на увеличение доверия инвесторов к рынку и ожидания того, что вторая волна кризиса будет не столь разрушительной, как первая. Сужающиеся кредитные спреды также свидетельствуют о постепенном восстановлении склонности инвесторов к риску.

Новый день – новое ралли

Рынок облигаций проникся всеобщей эйфорией. Рынок рублевых облигаций вчера заразился эйфорией, охватившей мировые рынки капитала. О высокой склонности инвесторов к рисковым активам свидетельствует курс доллара к евро, находящийся вблизи годовых минимумов. В рублевых облигациях продолжилось сужение спреда к ставкам РЕПО, который даже для бумаг первого эшелона превышает 300 б.п.

Бумаги РЖД росли быстрее рынка. Динамику лучше рынка продемонстрировали облигации РЖД-10 (+1,33 п.п.), которые наверстали отставание от остальных бумаг эмитента. Динамичный ценовой рост наблюдался таже в выпуске РЖД-12 (YTM11,35%). Почти на 1 п.п. подорожали бумаги Газпронефть-4 (YTP10,9%) и Газпромнефть-3 (YTP11,8%). Во втором эшелоне после небольшой консолидации котировки вновь устремились вверх, в частности был отмечен спрос на телекоммуникационные выпуски МТС-4 (+50 б.п.), АФК Система-2 (+56 б.п.), СЗТ-6 (+ 30 б.п.). Среди энергетических бумаг рост котировок показали размещенные недавно облигации МРСК Юга-2 (YTP17,10%).

Движение рынка к YTM10% выглядит обоснованным. Мы ожидаем, возвращения размера финансового рычага на рынке облигаций к докризисному уровню, что означает сокращение спредов к ставкам РЕПО до 150–200 б.п. В результате доходности бумаг первого эшелона имеют высокие шансы снизиться до уровня YTM10%, что предполагает ценовой рост облигаций более чем на 5 п.п. Отметим, что наличие рынка РЕПО позволяет рублевым облигациям котироваться с доходностями ниже ставок NDF, так что падение доходностей ниже кривой НДФ не является сигналом о перекупленности рынка. .

Аукционы ОФЗ вновь прошли без премии

Вчерашние аукционы по размещению выпусков ОФЗ 25067 (YTM10,77%) и ОФЗ 25068 (YTM11,58%) номинальной стоимостью 15 млрд руб., каждый прошли с более чем двукратным превышением спроса над предложением. Минфин удовлетворил лишь те заявки которые не предполагали премии к рынку, в результате с рынка ушла ликвидность в размере 23,1 млрд руб. После аукциона ценовой рост бумаг на вторичном рынке составил более 20 б.п. В условиях снижения доходностей на рынке, а также наличия положительного спреда над ставками NDF, Минфин сможет доразместить остаток на следующих аукционах по более низким доходностям. Путем частых, но не агрессивных размещений выпусков ОФЗ предельно ослабляется давление на банковскую ликвидность.

Денежный рынок

Ралли на рынке повышает спрос на рубли

Ставки межбанковского рынка остаются достаточно высокими в связи с сокращением объема ликвидности на прошлой неделе. Вчера ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 12 б.п. до 8,88%. В последние два дня объем ликвидности рос, но мы не ожидаем существенного снижения ставок по МБК, поскольку в понедельник компаниям предстоит выплатить треть НДС за II квартал 2009 г., что чревато новым сокращением ликвидности.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли вчера на 31,8 млрд руб. до 537 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 12,1 млрд руб. до 130,7 млрд руб. Спрос банков на РЕПО с ЦБ превысил предложение второй день подряд и достиг 156 млрд руб. при лимите 120 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ составил 120,2 млрд руб., сократившись на 1% относительно предыдущего дня в связи со снижением лимита ЦБ.

Рубль продолжал укрепляться ввиду ослабления доллара на Forex, ралли на рынках акций и повышения цен на сырье. Вчера курс российской валюты вырос на 25 копеек относительно доллара и по итогам дня составил 30,6 руб./долл. Сегодня настроения рынка остаются прежними, и поддержка рублю сохраняется, результатом чего может стать его укрепление относительно доллара до уровня 30,5–30,4 руб. /долл.

Макроэкономика

Инфляционное давление пока остается низким

Прирост ИПЦ был нулевым за счет сезонных факторов… В августе цены производителей выросли на 1,4% по сравнению с предыдущим месяцем, тогда как мы прогнозировали их повышение на 2%. Помимо этого, вчера Росстат сообщил, что в первые две недели сентября отмечен нулевой прирост индекса потребительских цен. Таким образом, после резкого ускорения инфляции в I полугодии 2009 г. цены стабилизировались. Однако вскоре ситуация, скорее всего, изменится, поскольку сезонный рост потребительских цен и продолжающееся восстановление российской и мировой экономики могут сопровождаться нагнетанием инфляционного давления. Мы оставляем в силе наш прогноз роста цен производителей по итогам года на уровне 15,1%. Сохраняется и прогноз потребительской инфляции, равный 12,2%.

…но дефляция цен производителей сходит на нет. В прошлом месяце индекс цен производителей в обрабатывающем секторе вырос на 1,4% по сравнению с 0,6% в июле. Однако этот рост был отчасти нивелирован более низкими темпами повышения цен в добывающем секторе (2,9% против 7,1% в июле) и замедлением роста цен в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды (-0,3% относительно предыдущего месяца против 1% месяцем ранее). Однако эту положительную тенденцию ослабил эффект базы, за счет которого дефляция цен производителей замедлилась с -12,3% относительно уровня годичной давности в июле до -10,8% в августе. По нашему мнению, эффект базы и рост экономической активности приведут к тому, что показатели прироста цен производителей по сравнению с теми же периодами прошлого года станут положительными уже в ноябре-декабре 2009 г.

Инфляционное давление начнет расти к концу месяца. В первые две недели сентября и во второй половине августа традиционно наблюдаются самые низкие темпы роста потребительских цен, чему способствует сезонное снижение цен на свежую плодоовощную продукцию. Таким образом, нулевой прирост инфляции в начале сентября не стал неожиданностью. Эта тенденция изменится к концу сентября, когда иссякнет дефляционное влияние сезонного фактора. Согласно нашему прогнозу, сентябрьская инфляция составит 0,6%.

Корпоративные события

УРАЛСВЯЗЬИНФОРМ (В+/NR/B+). Рост короткого долга не увеличивает риски рефинансирования

Результаты I полугодия 2009 г. по МСФО

Улучшение нормы EBITDA, долговая нагрузка на уровне конца 2008 г. Результаты Уралсвязьинформа по МСФО в I полугодие 2009 г. мы рассматриваем как нейтральные с точки зрения кредитного качества эмитента. Несмотря на почти нулевой прирост выручки относительно соответствующего прошлогоднего показателя, компании удалось повысить норму EBITDA на 2,8 п.п. до 39,3%, что стало следствием увеличения в структуре доходов доли высокомаржинальных услуг связи (широкополосный доступ в Интернет). Объем чистого долга Уралсвязьинформа сократился на 5,5% с конца 2008 г. до 25,1 млрд руб, при этом его краткосрочная часть за данный период увеличилась с 10,4 млрд до 12,1 млрд руб. В терминах чистый долг/EBITDA долговая нагрузка эмитента осталась на уровне конца 2008 г. – 1,8.

Существенная доля краткосрочного долга не вызывает опасений. Значительный объем краткосрочной задолженности на балансе был в числе основных причин понижения рейтинга компании агентством S&P в июне нынешнего года. В то же время, как отмечало тогда рейтинговое агентство (и мы полностью разделяем эту точку зрения), риски рефинансирования для Уралсвязьинформа компенсирует значительный операционный денежный поток: в I полугодии 2009 г. он составил 7,6 млрд руб. против 7,3 млрд руб. годом ранее. Кроме того, у компании не должно возникнуть сложностей с привлечением дополнительных кредитных ресурсов на рефинансирование в случае необходимости. В августе сообщалось о том, что Связь-Банк открыл для Уралсвязьинформа невозобновляемую кредитную линию объемом 1 млрд руб. под ставку 15,48% годовых. Очевидно, что эта ставка выше, чем та, под которую компания сейчас может занимать на рынке рублевых облигаций. В связи с этим мы ожидаем, что в скором времени эмитент может начать размещение зарегистрированных новых выпусков биржевых облигаций (их общий объем составляет 10 млрд руб.).

Среди облигаций МРК мы предпочитаем Дальсвязь-5 и СЗТ-6. Облигации Уралсвязьинформа, находящиеся в обращение, в силу сравнительно низкой ликвидности и короткой дюрации, на наш взгляд, не представляют особого инвестиционного интереса, в то же время мы рекомендуем следить за готовящимися новыми выпусками биржевых облигаций компании. Среди же бумаг МРК лучшим выбором на настоящий момент мы считаем Дальсвязь-5 (YTP13,2% @ 21.07.2011) и СЗТ-6 (YTP13% @ 09.08.2011). Основным фактором дальнейшего снижения доходностей этих бумаг, на наш взгляд, будет выступать их предстоящее включение в список РЕПО ЦБ.

ХКФ БАНК (B+/BA3/B+). Слабо, но пока не страшно

Результаты за I полугодие 2009 г. по МСФО

Ожидаемо слабые результаты. ХКФ Банк опубликовал вчера отчетность по МСФО за I полугодие 2009 г. Данные были очевидно слабыми, но, учитывая текущее состояние рынка потребительского кредитования, этого и следовало ожидать.

Суммарный кредитный портфель банка сократился на 16,7%, составив 2,36 млрд долл., чистый портфель сократился еще больше из-за роста резервов на потери. Это, безусловно, является нормальным в условиях отсутствия у ХКФ доступа к основному источнику фондирования – рынку облигаций. В разбивке портфеля по продуктам существенных изменений также не произошло – продолжился процесс снижения доли кредитов, выданных в торговых точках, за счет роста объема кредитных карт и кредитов в отделениях.

Основная негативная новость – активный рост просроченной задолженности, которая на конец июня составила 15,5% против 12,4% по результатам I квартала. Рост «просрочки» произошел далеко не только из-за сокращения портфеля – он отмечен и в абсолютном выражении; наихудшую динамику по этому показателю продемонстрировали кредитные карты. По уровню просроченных кредитов ХКФ как будто вернулся в памятный 2005 г., когда неожиданное падение качества активов привело банк к убыткам. Тем не менее в нынешнем году этого пока не произошло.

ХКФ по-прежнему прибыльный. Чистая прибыль за период составила 27,8 млн долл. в сравнении со 147 млн в 2008 г. Рост просроченных долгов клиентов привел к соответствующему росту резервов по возможным потерям, которые составили 101% от общей суммы проблемных активов. Помимо этого, снизилась чистая процентная маржа, составившая 21,8% в сравнении с 27% в 2008 г. Рост резервов и падение маржи явились основными факторами, снизившими прибыльность банка. Операционная же деятельность, наоборот, оказалась более эффективной – соотношение издержек к доходам понизилось с 0,47 в 2008 до 0,36 в I полугодии 2009 г. С нашей точки зрения, сокращение издержек является основной причиной, почему банку удалось остаться прибыльным.

Собственный капитал и бонды остаются основными пассивами. Соотношение Собственный капитал/Активы выросло к июлю до 24,1% с 18,2% в конце 2008 г. Произошло это не из-за новых капитальных инъекций группы PPF, а просто вследствие сокращения кредитного портфеля. С другой стороны, давно развиваемые как ХКФ, так и Русским Стандартом программы привлечения депозитов, похоже, дают результат. Общая сумма депозитов клиентов в банке за полугодие практически не изменилась, однако доля срочных депозитов физических лиц выросла, поскольку общих объем привлеченных таким образом средств увеличился за шесть месяцев с 810 млн до 2 662 млн руб. Эта тенденция соответствует текущему положению вещей в российской банковской системе – россияне перестали на время тратить и аккумулируют средства в банках. Тем не менее нам не кажется, что в ближайшее время этот источник фондирования будет играть для ХКФ основную роль. Скорее, рынок бондов постепенно придет в норму и для банков откроется возможность размещать новые выпуски.

Пока же новые размещения вряд ли возможны, по крайней мере, в сегменте еврооблигаций. Рейтинги эмитента имеют негативный прогноз, и, если во II полугодии рост просроченной задолженности продолжится, чистая прибыль, скорее всего, станет отрицательной и рейтинги банка будут снижены. В настоящий момент инвесторам доступны евробондовые выпуски HCFB'11 (оферта в декабре 2009 г., доходность 10%), HCFB’11 (оферта в августе 2010 г., доходность 11,4%), HCFB’10 (погашение в апреле 2010, доходность 10,5%), а также рублевые выпуски ХКФ-2 и -5, торгующиеся с доходностью 15–15,5%. Рублевые бумаги серий 3, 4 и 6 малоликвидны. Учитывая негативные тенденции в существенных финансовых показателях банка (процентная маржа, прибыль, уровень «просрочки»), а также негативный прогноз по рейтингам, мы не рекомендуем в настоящее время бумаги банка к покупке. С другой стороны, хотим успокоить текущих держателей бумаг, поскольку, опираясь на поддержку родительской структуры и короткий по дюрации кредитный портфель, ХКФ должен без особых проблем справиться с погашением своих многочисленных долговых бумаг.