Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[17.09.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Дефицит рублей сохраняется…

В среду на российском внутреннем рынке вновь ощущался дефицит рублей. Средние ставки денежного рынка в течение дня оставались на уровне 9.0%. Банки активно привлекали средства в Банке России, заняв в ходе аукционов однодневного прямого РЕПО около 120 млрд руб. и полностью выбрав установленный регулятором лимит. На фоне сохраняющейся тенденции к ослаблению доллара на мировых валютных рынках рубль продолжил укрепляться: по итогам дня курс рубля к бивалютной корзине вырос с 37.20 до 37.04. Оборот торов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил около 2 млрд руб., что ниже средних значений за последние недели. Очевидно, что Банк России не принимал участия в торгах. По нашим расчетам, регулятор может начать активно выставлять котировки на покупку валюты, если курс рубля к корзине достигнет уровня 36.40.

…но это не мешает продолжению ралли

Напряженная ситуация на денежном рынке не помешала продолжению полномасштабного ралли на рынке рублевых облигаций. По итогам дня котировки наиболее ликвидных инструментов первого эшелона прибавили около 0.5-1.0 п. п. В лидерах роста оказались выпуски Газпромнефть-3 и Газпромнефть-4, котировки которых прибавили 0.9 п. п. В результате доходность двухлетнего выпуска Газпромнефть-4 опустилась по итогам дня до 10.80%, что соответствует премии к ОФЗ (ОФЗ 25066) в размере 50 б. п. Для большинства выпусков первого эшелона премия к ОФЗ в настоящее время достигает 100 б. п. Однако вряд ли можно утверждать, что выпуск Газпромнефть-4 перекуплен – текущая конъюнктура рынка рублевых облигаций, на наш взгляд, располагает к тому, чтобы к концу года доходности инструментов первого эшелона опустились до 10% и ниже. На наш взгляд, покупка выпусков первого эшелона, желательно с максимальной дюрацией, по-прежнему оправданна. Наиболее интересными в этом сегменте, по нашему мнению, остаются облигации Москвы. В связи с этим участники рынка могут с энтузиазмом отреагировать на планы Москомзайма осуществить доразмещение рублевых облигаций в сентябре в объеме 47 млрд руб.

Новый выпуск Северстали и старый ОГК-5-1 привлекательны

На фоне ралли ориентир по ставке купона запланированного нового выпуска облигаций Северстали в объеме 15 млрд руб. (оферта через 3 года) на уровне 15.5-16.5% выглядит завышенным. Очевидно, что даже если эмитент увеличит программу заимствований до максимального объема (45 млрд руб.), фактическое размещение состоится 22 сентября по ставке существенно (на 100-200 б. п.) ниже первоначального ориентира. Мы также хотим обратить внимание на облигации ОГК-5. В среду эмитент установил ставку купона по первому выпуску на оставшиеся периоды на уровне 12.25%. Доходность к погашению ОГК-5-1 через два года составляет 12.34%. На наш взгляд, в текущих условиях у держателей облигаций нет повода предъявлять выпуск к оферте (пятого октября). Напротив, мы рекомендуем этот инструмент к покупке, оценивая его справедливую доходность минимум на 50 б. п. ниже.

Аукционы ОФЗ прошли на ура

Размещение ОФЗ вновь оказалось успешным. На первом аукционе ОФЗ 25068 Министерство финансов разместило почти весь заявленный объем (14.8 млрд руб. из 15.0 млрд руб.), а средневзвешенная ставка составила 11.58%. Спрос при этом достиг почти 30 млрд руб. После завершения аукциона котировки выпуска подросли на 0.25 п. п., а доходность снизилась до 11.5%. На аукционе ОФЗ 25067 спрос составил почти 32 млрд руб., но Минфин предпочел размещать облигации с дисконтом к рыночной доходности, установив ставку на уровне 10.77% (доходность предыдущего закрытия – 10.92%). В результате объем размещения составил 8.3 млрд руб. На наш взгляд, эмитент вполне оправданно рассчитывает продать весь оставшийся объем бумаг более мелкими лотами на вторичном рынке до конца недели. Мы также считаем, что несмотря на регулярное предложение ОФЗ на аукционах (30 млрд руб. за последние недели), доходности государственных облигаций могут продолжить стремительное снижение. Из ликвидных выпусков гособлигаций мы рекомендуем к покупке пятилетний инструмент ОФЗ 25068.

Стратегия внешнего рынка

Ралли на мировых рынках продолжается

Ралли на глобальных рынках вновь набирает ход. Опубликованная за последние два дня статистика в США указывает на то, что «зеленых ростков», свидетельствующих о восстановлении активности в крупнейшей мировой экономике, становится все больше. Сильные данные по динамике розничных продаж и промышленному производству в США в августе являются четкими признаками выхода американской экономики из рецессии. Курс доллара продолжает снижаться, приближаясь к минимальным значениям относительно евро за последние 12 месяцев (1.4770). Цены на нефть вновь превысили отметку USD70 за баррель. Аппетиты к риску растут, что на фоне благоприятной ситуации с ликвидностью на мировых рынках приводит к дальнейшему росту основных фондовых индексов. По итогам вчерашнего дня S&P 500 прибавил около 1.5%; рост основных индексов продолжился и сегодня с открытием азиатских площадок.

Россия лучше рынка

Интерес инвесторов к развивающимся рынкам облигаций продолжает расти, что способствует дальнейшему быстрому сокращению кредитных спрэдов. Совокупный доход EMBI+ вчера увеличился на 1.09%, а спрэд индекса к базовым активам сократился на 17 б. п., составив 313 б. п. Российский сегмент продемонстрировал динамику лучше рынка в целом, а сокращение спрэда EMBI+ Russia составило 31 б. п. (до 285 б. п.). По итогам дня пятилетние CDS на риск России сократились на 20 б. п., составив к закрытию торгов 235 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 прибавили еще около 1.5 п. п., закрывшись на уровне 107.5 (КО США+304 б. п.).

Наш выбор – Газпром и Evraz Group

В корпоративном сегменте вчерашний день характеризовался крайне высокой инвестиционной активностью. Высоким спросом пользовалось большинство выпусков первого и второго эшелонов. Отметим покупки еврооблигаций Газпрома, ТНК-BP, ВымпелКома, РСХБ, Банка Москвы, Evraz Group, Распадской, доходности которых по итогам дня снизились примерно на 20 б. п. На наш взгляд, в настоящее время можно рассчитывать на дальнейшее существенное сокращение спрэдов. В квазисуверенном сегменте мы отдаем предпочтение долгосрочным инструментам Газпрома (Газпром 22, Газпром 37). При выборе корпоративных выпусков мы предлагаем руководствоваться простым принципом максимальной доходности. Здесь самыми интересными инструментами мы по-прежнему считаем еврооблигации Evraz Group.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ХКФ Банк: результаты деятельности за первое полугодие по МСФО

ХКФ Банк вчера опубликовал финансовую отчетность за первую половину 2009 г. по МСФО. На наш взгляд, представленные показатели в целом позитивны; основные факторы следующие – банку удалось остаться прибыльным благодаря высоким эффективным процентным ставкам и масштабному сокращению затрат. Мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитное качество ХКФ Банка.

• В сложившихся рыночных условиях основная проблема для российских финансовых организаций, специализирующихся на потребительском кредитовании, заключается в качестве активов. ХКФ Банк, который первым в секторе представил отчетность за первое полугодие 2009 г. по МСФО, показал существенный рост доли проблемных кредитов (NPL) во втором квартале: совокупный показатель (за вычетом ипотечных кредитов и кредитов юридическим лицам) вырос с 13.4% на первое апреля до 16.3%. Хотя такой уровень выглядит достаточно высоким, мы не склонны оценивать его как  критически высокий, учитывая высокую доходность соответствующего портфеля кредитов и достаточно большие резервы.

• По нашему мнению, второй квартал стал наихудшим для российских банков, специализирующихся на потребительском кредитовании, с точки зрения роста проблемных кредитов (что связано с массовыми сокращениями в четвертом квартале 2008 г. и первом квартале 2009 г.). Исходя из отчетности банков по РСБУ за июль и август, мы отмечаем, что рост просроченных кредитов практически прекратился, что, безусловно, хороший знак. Комментарии руководства ХКФ Банка в ходе телеконференции также подтверждают нашу точку зрения. На начало июля коэффициент покрытия проблемных кредитов банка составлял около 1, что представляется нам вполне адекватным уровнем, принимая во внимание умеренный прогноз роста проблемных кредитов во втором полугодии и ненулевой показатель взыскания кредитов.

• Несмотря на проблемы с качеством активов, банку удалось сохранить положительную рентабельность: по итогам первого полугодия показатель ROA составил около 3%. На наш взгляд, это объясняется главным образом 28%-ным сокращением административных расходов и признанием существенных доходов от операций с ценными бумагами в первом квартале 2009 г.

• В ходе телеконференции менеджмент ХКФ Банка сообщил о планах вновь наращивать кредитный портфель во втором полугодии, что, по нашим оценкам, потребует привлечения нового фондирования. Тем не менее, принимая во внимание открытие первичного рынка рублевых облигаций и традиционно высокую поддержку со стороны материнского банка, ХКФ Банк, на наш взгляд, сможет достигнуть поставленной задачи.

В целом, опубликованные показатели подтверждают нашу позитивную оценку ситуации на российском рынке потребительского кредитования. Вместе с тем, они вряд ли повлияют на котировки облигаций ХКФ Банка.

Президент РЖД выступил на Российском инвестиционном саммите Reuters

По информации агентства Reuters, в ходе выступления на Российском инвестиционном саммите президент РЖД В. Якунин подтвердил, что целевой объем инвестиционной программы компании в этом году остается на уровне 252 млрд руб., включая субсидию из бюджета в размере 50 млрд руб., которую РЖД ожидает получить в конце года. Предварительный объем капиталовложений на 2010 г. остается без изменений на том же уровне в 252 млрд руб.

По словам Д. Якунина, в настоящее время финансовый долг РЖД составляет 310 млрд руб. (что несколько ниже показателя в 325 млрд руб. за первое полугодие). По его оценкам, до конца года объем дополнительных заимствований может составить 40 млрд руб. Г-н Якунин исключил возможность выпуска еврооблигаций в связи с их относительно высокой стоимостью по сравнению с банковскими кредитами (компания может получить кредиты по эффективной ставке 3.7% годовых). Тем не менее, он отметил отсутствие существенного прогресса в ходе переговоров с Всемирным банком, который, как сообщалось ранее, был готов гарантировать кредит РЖД. Г-н Якунин также отметил, что объем новых заимствований РЖД ограничен ковенантами по действующим кредитным соглашениям, однако более подробной информации не представил.

В настоящее время РЖД прогнозирует 15.4%-ное сокращение грузоперевозок относительно прошлого года. Тем не менее, финансовый план компании по-прежнему базируется на 19%-ном снижении показателя в соответствии с базовым сценарием, утвержденным в конце 2008 г. Ранее компания сообщала, что в августе объем грузоперевозок упал на 12.3% относительно аналогичного периода прошлого года до 99.7 млн тонн, тогда как за восемь месяцев текущего года снижение составило 20.5% до 717.7 млн тонн. Основные операционные показатели компании приведены в табл. ниже.

ВымпелКом подписал соглашение о покупке активов Millicom в Лаосе за USD65 млн

Компания Millicom вчера объявила о подписании соглашения с ВымпелКомом о продаже последнему 74.1% акций в своей лаосской «дочке» Millicom Lao Co. Ltd. Сумма сделки составляет примерно USD65 млн, которые будут выплачены денежными средствами после ее завершения. Исходя из стоимости сделки, общая стоимость лаосской компании составляет примерно USD102 млн, что предполагает коэффициент 2009П EV/EBITDA на уровне 7.5. Для завершения сделки необходимо разрешение регулирующих органов Лаоса. Если оно будет получено, сделка состоится до конца 2009 г.

Население Лаоса насчитывает 6 млн человек (тогда как аналогичные показатели в Камбодже и Вьетнаме, на рынках которых ВымпелКом уже представлен, составляют 14 млн человек и 86 млн человек соответственно). Уровень проникновения сотовой связи в Лаосе составляет около 23%. На рынке страны работает четыре оператора: Lao Telecom, Millicom, ETL и Star Telecom. ВВП по паритету покупательной способности на душу населения находится на уровне Камбоджи (USD2 100). Millicom является вторым по величине оператором страны и контролирует 22% рынка. Коэффициент 2009П EV/EBITDA на уровне 7.5 нельзя называть низким (аналогичный коэффициент по акциям ВымпелКома составляет 5.5). При этом стоимость лаосских активы Millicom продаются по цене USD300 в расчете на одного абонента против, например, USD270 на абонента, вырученных Millicom от продажи камбоджийских активов. На наш взгляд, низкий уровень проникновения в Лаосе создает возможности для ВымпелКома, тем не менее, покупка активов в э той стране не приведет к существенному увеличению портфеля активов компании, поскольку данный рынок в два раза меньше камбоджийского рынка и в 14 раз меньше вьетнамского. Кроме того, на рынке уже представлено четыре игрока. Рынки Юго-Восточной Азии имеют стратегическое значение для ВымпелКома, поэтому рынок Лаоса привлекателен для оператора.

Хотя объем сделки не является значительным для ВымпелКома, по нашему мнению, она свидетельствует об изменении отношения компании к нынешней экономической ситуации. По всей видимости, ВымпелКом отходит от режима экономии денежных средств, и снижение совокупной долговой нагрузки больше не является главным приоритетом. Мы не удивимся, если оператор примет решение увеличить капиталовложения или даже выплатить дивиденды.

Уралсвязьинформ: отчетность за первое полугодие по МСФО

Уралсвязьинформ опубликовал вчера результаты деятельности за первое полугодие по МСФО. Выручка в сегменте местной связи выросла лишь на 2% к показателю за аналогичный период прошлого года, несмотря на повышение регулируемых тарифов. Аналогичный показатель в сегменте мобильной связи снизился на 3.5% в годовом сопоставлении из-за сильной конкуренции в Уральском регионе. В настоящее время мы не прогнозируем заметного изменения выручки в сегменте мобильной связи по итогам года, однако ARPU, по-видимому, снижается быстрее, чем мы предполагали. Выручка от внутризоновой связи сократилась на 9% (что хуже нашего прогнозного снижения показателя на 1% за год) из-за миграции трафика из сетей Уралсвязьинформа. Выручка от услуг интерконнекта также сократилась более существенно, чем мы предполагали, в результате совокупный показатель выручки вырос лишь на 0.4% в годовом сопоставлении, чему способствовало 34%- ное увеличение выручки от новых услуг. Динамика совокупной выручки оказалась хуже наших ожиданий (+5% за 2009 г.).

Уралсвязьинформ зафиксировал рост рентабельности EBITDA на 3.7 п. п. до 40%. В отличие от Северо-Западного Телекома и ЦентрТелекома рост был обусловлен не возмещением убытков от оказания универсальных услуг связи, а 13.5%-ным сокращением расходов на персонал и 3%-ным уменьшением затрат на ремонтные и восстановительные работы, а также электроэнергию (по итогам текущего года мы прогнозируем рост рентабельности EBITDA на 1.3 п. п.). Чистая прибыль компании составила 1.66 млрд руб., снизившись на 2% в годовом сопоставлении в связи с возросшими на 20% процентными расходами.

В целом, показатели оператора оказались неоднозначными: компания показала слабую динамику выручки, но существенный рост рентабельности. Как и другие региональные компании, Уралсвязьинформ уменьшил долговую нагрузку благодаря стабильности денежных потоков и сокращению капиталовложений (в первом полугодии 2009 г. они были на 25% ниже, чем за тот же период 2008 г.). Чистый долг снизился на 1.5 млрд руб. до 25 млрд руб., что соответствует коэффициенту Чистый долг/EBITDA на уровне 1.55. Облигации Уралсвязьинформа относительно неликвидны, и при доходности около 10-11% мы считаем их незначительно переоцененными.

ЭКОНОМИКА

Представители правительства рассказали о борьбе с кризисом

Первый вице-премьер И. Шувалов и министр финансов А. Кудрин вчера отчитались перед Госдумой о ходе реализации антикризисных мер и восстановлении российской экономики. Основные идеи выступления членов правительства перед депутатами оказались знакомыми; тем не менее, необходимо отметить несколько моментов.

По заявлению А. Кудрина, в августе рост ВВП составил 1.5% относительно июля, что может показаться удивительным на фоне сокращения промышленного производства из-за остановки производства на автомобилестроительных предприятиях. Г-н Кудрин и г-н Шувалов подтвердили наше мнение, что в сентябре промышленное производство должно существенно увеличиться по сравнению с августом, поскольку его снижение в целом носило разовый характер.

Идея структурной приватизации, представленная г-ном Шуваловым, отражает растущие опасения относительно все более активного участия государства в реальном секторе экономики. Тем не менее, первый вице-премьер не исключает, что часть принадлежащих государству пакетов акций предприятий может быть выставлена на продажу на финансовых рынках в среднесрочной перспективе.

Г-н Кудрин выступил с идеей повышения эффективности государственных расходов, чтобы уменьшить их чрезмерное воздействие на экономику. В противном случае он не исключает возможности повышения ставок налогообложения в следующем году. На наш взгляд, это может свидетельствовать о дальнейшем ужесточении налогово-бюджетной политики в ближайшем будущем в связи с ожидаемым дефицитом бюджета в предстоящие три года на уровне до 7% ВВП. Мы считаем этот уровень завышенным, поскольку нефтегазовые доходы в течение года существенно превосходят оценки, заложенные в федеральном бюджете.

Цены производителей не оказывают давления на ИПЦ

Федеральная служба государственной статистики вчера опубликовала данные о динамике цен производителей за август. Рост ИЦП составил 1.8% относительно июля с корректировкой на сезонные факторы. Традиционно для этого времени года цены на электроэнергию остались на прежнем уровне; катализаторами роста индекса стали цены в добывающей и обрабатывающей промышленности, которые выросли на 3.3% и 1.9% (с учетом сезонности) соответственно.

На наш взгляд, повышение цен на сырьевые товары в конце июля стало основным фактором роста ИЦП за прошлый месяц. С отставанием от мировых рынков цена нефти для производителей в августе выросла на 3.2% относительно июля, а цена бензина – на 5.4%. В соответствии с ожиданиями, цены в других секторах показали практически нулевой рост. На наш взгляд, производители пока не могут переложить свои затраты на потребителей, поскольку реальные располагаемые доходы населения еще не стабилизировались, хотя и держатся на уровне 2008 г.

С начала текущего года индекс цен всех товарных производителей вырос на 10.4%. Тем не менее, в годовом сопоставлении показатель снизился из-за эффекта высокой базы: к концу августа в добывающей промышленности цены упали на 29.1%, а в обрабатывающей – на 11.5%. Таким образом, мы считаем, что повышение цен производителей вряд ли окажет давление на потребительские цены. Нашу точку зрения подтверждает значение ИПЦ, оставшееся на прежнем уровне в первой половине сентября.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: