Мониторинг первичного рынка

На текущей неделе предложения поступали от эмитентов второго эшелона, поэтому предлагаемые ставки по купонам ниже 10%, в то время как на прошлой неделе, когда превалировал третий эшелон, можно было найти бумаги и выше 12%. Среди наиболее интересных с точки зрения соотношения риск / доходность мы отмечаем заем РЕСО-Гарантия, предлагающий доходности ближе к 10% при рейтинге «ВВ+» и потенциалом роста масштабов бизнеса за счет планируемого объединения с другим крупным игроком рынка страхования.

Комментарии к размещениям

Банк ЗЕНИТ (-/-/ВВ).

На наш взгляд, участие в займе интересно на уровнях доходности от 9,5% к годовой оферте. Интересу инвесторов будет способствовать выставленная дополнительная оферта по займу БО-02.

Альфа-Банк (Ва1/ВВ/ВВВ-).

Позитивный новостной фон и малое присутствие эмитента на рублевом долговом рынке должно подогреть интерес инвесторов к выпуску банка. На наш взгляд, стоит участвовать в размещении на уровнях доходности от 8,8% годовых к оферте через 1,5 года.

РЕСО-Гарантия (-/ВВ+/-).

Эмитент является довольно уникальным, поскольку страховые компании редко отмечаются на публичном долговой рынке. В то же время компания имеет довольно крепкий кредитный профиль, высокий рейтинг и сильный, на наш взгляд, состав акционеров, что может привлечь внимание инвесторов. Мы считаем облигации компании интересными ближе к верней границе, с доходностью от 9,9% годовых.

Ярославская область (-/-/ВВ).

Новые бонды области в свете последних размещений облигаций сопоставимых регионов могут представлять интерес с доходностью от 9,1% годовых.

Банк Петрокоммерц (Ва3/В+/-).

Учитывая текущие предложения на первичном рынке, на наш взгляд, следует ориентироваться, скорее, на середину предложенных по обоим выпускам диапазонов.

Итоги последних размещений:

Наиболее успешным можно назвать размещение МСП-Банка, который держал открытой книгу всего два дня и определил купон ближе к нижней границе предложения – 9,2% (оферта через 2 года). При этом на форварде бумага уже котируется выше номинала - по цене 100,15-100,29. КБ Восточный, закрывший книгу внутри обозначенного им диапазона (купон 11%), проводит расчеты сегодня. На форварде появились первые ориентиры по бумагам – 100,0-100,1. ЛОКО-Банк разместился по верхней границе (купон 10,75%), и, отыгрывая ставку на вторичном рынке, цена облигаций поднялась выше номинала (100,0-100,14). Запсибкомбанк не смог отойти от верхних уровней и закрыл книгу со ставкой 12,5%. Как поведет себя бумага на вторичном рынке – пока не очень понятно. Кроме МСП-Банка никто не рискнул занимать на долгий срок – по трем займам выставлены оферты через 1 год.

Комментарии:

Банк ЗЕНИТ (Ва3/-/В+).

Событие. Банк ЗЕНИТ 14 августа открыл книгу на облигации серии 09 объемом 5 млрд руб. Закрытие – 24 августа, дата размещения – 29 августа 2012 года. Срок обращения бумаг – 5 лет. Ориентир по ставке купона – 9,2-9,4% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 9,41-9,62% годовых.

Комментарий. Прежде чем перейти к предложению банка по новому выпуску, обращаем внимание, что эмитент выставил 28 августа 2012 года, то есть за день до планируемой даты размещения, дополнительную оферту по биржевым облигациям серии БО-02 (объем выпуска 5 млрд руб.) в количестве до 5 млн ценных бумаг. При этом выкуп бумаг будет осуществляться по цене 100,1% от номинала облигаций. Дополнительно владельцам будет выплачен НКД.

Напомним, что «плановая» оферта должна была состояться месяцем позднее, погашение бумаг – в сентябре 2013 года. Выставленная оферта, на наш взгляд, стимулирует инвесторов «переложиться» из старого выпуска с купоном 7,75% в новый с более высокой доходностью (подобный прием банк уже использовал весной текущего года). Отметим, что размещаемый заем серии 09 дает премию ко вторичному рынку (к кривой Банка ЗЕНИТ) в размере 30-50 б.п., что делает его интересным для приобретения уже по нижней границе предложенного диапазона. Хотя учитывая, что выпуск не имеет статус биржевого и будет присутствовать некоторый временной лаг перед выходом на вторичный рынок, а также тот факт, что в отличие от займа БО-02 новый выпуск пока еще не входит в перечень прямого РЕПО, мы рекомендовали бы участие в новом займе от 9,5% годовых.

Альфа-Банк (Ва1/ВВ/ВВВ-).

Событие. Альфа-Банк 23 августа откроет книгу на размещение облигаций серии БО-07 объемом 5 млрд руб. Планируемая дата закрытия книги – 29 августа, размещение – 31 августа.

Комментарий. Напомним, что в июле агентство Fitch повысило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента Альфа-Банка с «BB+» до «BBB-» со «Стабильным» прогнозом. Еще ранее S&P пересмотрело прогноз по рейтингу банка на «Позитивный». Положительный новостной фон вокруг эмитента должен способствовать росту интереса инвесторов к новому выпуску банка.

При этом если мы посмотрим на недавно прошедшие и текущие размещения крупных частных банков, то премия к рынку составляет до 30 б.п. В этом отношении Альфа-Банк, на первый взгляд, выставил более агрессивные уровни: нижняя граница диапазона соответствует уровням обращения займа серии 01 (средневзв. за посл. неделю) с офертой в феврале 2014 года, то есть также с дюрацией в 1,5 года. Хотя он и слаболиквидный, на наш взгляд его премия к ВТБ около 40 б.п. более объективна, чем у выпуска серии 02, который ликвиднее.

С учетом того, что обращающийся заем входит уже в перечень прямого РЕПО с ЦБ, по нашему мнению, премия до 15 б.п. к рынку все же должна присутствовать, поэтому мы рекомендуем участвовать в размещении на уровнях доходности от 8,8% годовых. Сокращение премии к обращающимся выпускам по сравнению с другими первичными предложениями обусловлено как кредитным качеством эмитента, так и малым присутствием заемщика на рублевом долговом рынке.

Альтернатив текущему предложению на долговом рынке с инвестиционным рейтингом мало. Среди таких выпусков можно отметить заем ВТБ Лизинг Финанс серии 04, демонстрировавший на этой неделе доходность около 8,3% годовых к оферте в марте 2013 года.

РЕСО Гарантия (-/ВВ+/-).

Событие. Страховая компания РЕСО Гарантия планирует (предварительно) 30 августа 2012 г. начать сбор заявок на 10-летние облигации серии 02 объемом 5 млрд руб. Индикатив ставки 1 купона установлен в диапазоне 9,4-9,8% годовых, что соответствует доходности 9,62-10,04% годовых к 2-летней оферте. Бумаги отвечают критериям Ломбарда ЦБ. Размещение выпуска на ММВБ запланировано на 3 сентября 2012 г. Компания размещает облигации в целях рефинансирования оставшейся части кредита от ВТБ (6,5 млрд руб. (на 31.03.2012 г.)).

Комментарий. РЕСО Гарантия – новичок на публичном долговом рынке, кроме того, размещение облигаций страховой компании – явление редкое. Так, к примеру, в настоящее время в обращении находится единственный выпуск Росгосстраха. Учитывая, что размещение бондов для эмитента дебютное, остановимся более подробно на кредитном профиле компании.

Вкратце о РЕСО Гарантия.

РЕСО Гарантия – российская страховая компания, основанная в 1991 году и имеющая в настоящее время вторую в России по обширности агентскую сеть после Росгосстраха. Так, в компании работает свыше 20 тыс. агентов, филиальная сеть включает в себя более 780 филиалов и офисов продаж во всех регионах России. Продуктами и услугами РЕСО Гарантия пользуются более 9,1 млн клиентов – организаций и частных лиц.

По объему собираемых премий РЕСО Гарантия в 2011 г., по данным ФСФР, занимала 4 строчку в рэнкинге российских страховых компаний после Ингосстраха, СОГАЗа, и Росгостраха. Основным видом страхования, приносящим компании около 70% премий, является автомобильное страхование, в том числе КАСКО – 42%. При этом доля РЕСО Гарантия на рынке страхования на сегодняшний день составляет 6,8% (без учета ОМС), а на рынке КАСКО – 12,7%, что обеспечило компании 2 место в сегменте после Ингосстраха. Вместе с тем, темп роста сбора премий в 2011 г. у РЕСО Гарантия был выше, чем у конкурентов из Топ-5 – на 26% против 12% у Росгосстраха, 15% у СОГАЗа, 18% у ВСК. Немного быстрее рос лишь Ингосстрах – на 28%.

Основными акционерами РЕСО Гарантия являются ее основатели – братья Сергей и Николай Саркисовы, которым принадлежит 54%. Также в капитал компании входит международная страховая группа AXА (Аа3/АА/АА-) с долей 37%, ЕБРР (Ааа/-/ААА) – 6% и 3% находится у топ-менеджмента. Отметим, что группа AXA, по данным эмитента, занимала в 2011 г. 2 место в мире по объему собранных страховых премий (около 86 млрд евро), а ее рыночная капитализация составляет порядка 22,9 млрд евро (на 30 июня 2012 г.). В сентябре 2011 г. РЕСО Гарантия объявила о приобретении 25% страховой компании ВСК и получила право на выкуп еще 25% акций. Компании рассматривали в будущем возможность слияния бизнеса – в результате, на рынке может появиться второй по величине игрок на страховом рынке России после Росгосстраха с долей порядка 11,3%.

Финансовый профиль.

Что касается финансового состояния РЕСО Гарантия, то оно является весьма устойчивым, что подтверждают цифры консолидированной отчетности группы за 2011 г. по МСФО (аудитор KPMG). Напомним, в 2011 г. общий объем собранных премий составил 49,7 млрд руб. («+26,5%» к 2010 г.), чистая прибыль – 3,6 млрд руб. («+8,2%»).

Мы считаем, что самостоятельный кредитный профиль РЕСО Гарантия является довольно крепким, в том числе и в свете возможного объединения с ВСК. Отметим, что данный факт также подтвердило своими действиями и агентство S&P, которое в январе 2012 г. пересмотрело прогноз по рейтингу компании («ВВ+») с «Негативного» на «Стабильный». Напомним, ранее, в октябре 2011 г., после того как РЕСО Гарантия объявила о сделке с ВСК, S&P изменило прогноз рейтинга на «Негативный», но убедившись, что устойчивости компании ничего не угрожает, «вернуло» его на прежний уровень. В частности, S&P отметило, что «финансирование сделки будет осуществляться за счет 5-летнего конвертируемого займа ЕБРР на 110 млн долл., а компания намерена предпринимать активные усилия по поддержанию необходимого уровня капитала, в связи с чем потенциальное давление покупки 25%+1 акция ВСК сокращается».

Место на долговом рынке.

Облигации единственной страховой компании Росгосстрах (-/-/-) серии 02 (YTP 9,6%/84 дн.) вряд ли могут послужить ориентиром для дебютных бумаг РЕСО-Гарантия в силу их короткой дюрации. Вместе с тем, по специфике бизнеса и рискам компания наиболее соотносима с эмитентами финансового сектора.

Так, в настоящее время на рынке обращаются выпуски банков с сопоставимой рейтинговой оценкой «ВВ-/ВВ+»: Альфа-Банк (Ва1/ВВ/ВВВ-), Газпромбанк (Ваа3/ВВ+/-), Банк ЗЕНИТ (Ва2/-/В+), Банк Петрокоммерц (Ва2/В+/-), Промсвязьбанк (Ва2/-/ВВ-), Банк Интеза (Ва1/-/-), ОТП Банк (Ва2/-/ВВ) и др. В свою очередь, мы считаем, что наилучшим образом для сравнения могут подойти выпуски Альфа-Банка, Банка ЗЕНИТ и Банка Петрокоммерц, которые также находятся в частной собственности, занимают передовые позиции на рынке среди российских негосударственных банков, более того, у этих банков в настоящее время проходят размещения выпусков облигаций, которые потенциально составляют конкуренцию бумагам РЕСО Гарантия.

По масштабам бизнеса (по активам, собственному капиталу) РЕСО Гарантия уступает сравниваемым банкам. При этом доля долга в пассивах у компании наиболее сопоставим с Банком Петрокоммерц и заметно меньше, чем у Альфа-Банка и Банка ЗЕНИТ, что, вероятно, объясняется спецификой страхового бизнеса: страховые компании, в отличие от банков, редко прибегают к заимствованиям для осуществления основной деятельности и привлекают денежные средства как правило на развитие (филиальной и агентской сети, на сделки M&A и др.). Вместе с тем, маржинальность бизнеса у РЕСО Гарантия выше, чем у сравниваемых банков.

В целом, предлагаемая РЕСО Гарантия доходность находится на уровне крупнейших частных банков с рейтингом «ВВ-/ВВ» (спрэд кривой ОФЗ около 280-320 б.п.). Тем не менее, несмотря на то, что самостоятельный кредитный профиль эмитента является довольно надежным и в составе акционеров присутствуют крупные международные финансовые институты, для инвесторов в рублевые облигации риски банковского сектора более понятны (прозрачны), нежели страхового бизнеса. Кроме того, в развитие бизнеса РЕСО Гарантия некоторую неопределенность все же добавляет возможное объединение с ВСК. Таким образом, принимая во внимание все выше перечисленное, мы считаем, что облигации РЕСО Гарантия серии 01 с поправкой на дебют могут представлять интерес для инвесторов с доходностью ближе к верхней границе (от 9,9% годовых).

Ярославская область (-/-/ВВ).

Событие. Ярославская область начала пре-маркетинг облигаций серии 34011 объемом 3 млрд руб., размещение которых ожидается в первой половине августа 2012 г. Предварительные параметры выпуска: индикатив ставки купона составляет 8,75-9,15% годовых, доходность 8,83-9,25% годовых при дюрации 2,37 года (облигации с амортизацией). Цена размещения 100% номинала.

Комментарий. Обращающиеся облигации Ярославской области серий 34009 (YTM 7,49%/179 дн.) и 34010 (YTM 8,13%/493 дн.) в настоящее время неликвидные, поэтому, на наш взгляд, наиболее показательным, при позиционировании новых бумаг региона, будет воспользоваться итогами последних размещений субфедеральных эмитентов.

Так, в конце второй декады июля 2012 г. состоялось доразмещение облигаций Липецкой области (-/ВВ/-) серии 34007 на сумму 1,39 млрд руб. с доходностью 9,19% годовых при дюрации 2,49 года (спрос составил 2 млрд руб.), сейчас YTM 9,13%/2,46 года. Кроме того, 18 июля 2012 г. прошел аукцион по облигациям Чувашии (Ва2/-/-) серии 34009 объемом 1,5 млрд руб., по итогам которого доходность была определена на уровне 8,88% при дюрации 1,82 года, спрос превысил предложение в 2,2 раза, сейчас YTM 8,66%/1,79 года. Вчера закрылась книга заявок на облигации Белгородской области (Ва1/-/-) серии 34006 объемом 3 млрд руб., ставка купона, как и мы и ожидали, была установлена на уровне 8% годовых, а доходность составила 9,2% годовых при дюрации 2,47 года, а также прошел аукцион по бумагам Республики Хакасия (-/-/ВВ-) серии 34002 объемом 2 млрд руб., по итогам которого, по данным министерства финансов региона, выпуск был размещен полностью с доходностью 9,52% годовых. Напомним, индикатив YTM бондов республики был в диапазоне 9,25-9,75% годовых при дюрации 2,08 года.

Что касается кредитного качества Ярославской области, то, на наш взгляд, оно является умеренным: регион располагает средним по размеру бюджетом серди других субъектов РФ (более 40 млрд руб.), при этом доля собственных доходов является довольно высокой (свыше 80%), а долговая нагрузка находится на приемлемом уровне (госдолг/соб.доходы – около 39%). В то же время отметим, что в 2012 г. бюджет области запланирован с весьма значительным дефицитом (15,9% доходов или 6,9 млрд руб.), покрытие которого может потребовать, в том числе привлечения заемных средств. Поэтому не исключено, что в связи с этим долговая нагрузка региона возрастет, по нашим оценкам, госдолг/соб.доходы может составить до 47% (по итогам 2012 г.).

Вместе с тем, по размеру ВРП Ярославская область в 2010 г. занимала 42 место (с 234 млрд руб.) в России, а экономика региона является довольно диверсифицированной (наиболее развитыми являются химическая и нефтехимическая промышленность, машиностроение, пищевая промышленность и др.).

В свою очередь, среди субфедеральных заемщиков, недавно размещавших свои бумаги, на наш взгляд, с Ярославской областью в большей степени сопоставима Липецкая область, в частности: по размеру региональной экономики (42 место против 38 места по объему ВРП соответственно); по уровню кредитного рейтинга («ВВ»/Стабильный от Fitch и S&P соответственно), по объему бюджета (43,5 млрд руб. против 32,7 млрд руб. соответственно), высокой доле собственных доходов (82% против 78% соответственно), уровню долговой нагрузки (госдолг/соб.доходы – 39% против 34% соответственно).

Таким образом, учитывая итоги последних размещений/доразмещений субъектов РФ, особенно облигаций наиболее сопоставимой Липецкой области, мы считаем, что бумаги Ярославской области должны размещаться на схожих уровнях, то есть, по нашим оценкам, с доходностью от 9,1% годовых при дюрации 2,37 года.

Банк Петрокоммерц (Ва3/В+/-).

Событие. Банк «Петрокоммерц» планирует 15 августа открыть книгу заявок двух выпусков биржевых облигаций общим объемом 8 млрд руб., размещение – 21 августа. Ориентир ставки 1 купона бондов БО-02 на 3 млрд руб. установлен на уровне 9,25-10% годовых (YTP 9,46-10,25%). По выпуску планируется объявить 1,5-летнюю оферту на выкуп бумаг. Ориентир по купону бондов БО-03 на 5 млрд руб. предварительно составляет 9,5-10,25% (9,73-10,51%) годовых при 2-летней оферте.

Комментарий. Напомним, НОМОС-БАНК разместил биржевые облигации серии БО-03 объемом 5 млрд руб. с доходностью 9,36% к годовой оферте при первоначальном ориентире 9,0-9,46% годовых.

На наш взгляд, НОМОС-БАНК не только предложил по своим бумагам более комфортный срок дюрации, но и обеспечил более выгодные, по нашему мнению, по соотношению риск / доходность уровни. Так, между рейтингами банков разница достигает 2 ступеней (у НОМОС-БАНКА от Fitch «ВВ» и у Банка Петрокоммерц от S&P «В+»). Отдельно отметим, что Группа НОМОС-БАНКа в 3,3 раза крупнее Банка Петрокоммерц (см.таблицу «Финансовые показатели деятельности крупных российских частных банков»). Но, несмотря на это, минимальная премия к «Кривой НОМОС-БАНКа» по всем трем обозначенным выпускам составляет 20-30 б.п.

Таким образом, участие по нижней границе предложенных диапазонов доходности бумаг Банка Петрокоммерц, неинтересно. Скорее, в качестве ориентира стоит выбрать середину предложенного диапазона, закладывая тем самым премию к выпуску НОМОС-БАНКа до 20 б.п.