Стратегия внутреннего рынка

Валютный рынок характеризуется повышенной волатильностью

На прошедшей неделе ситуация на валютном рынке отличалась повышенной волатильностью. Курс рубля к бивалютной корзине, в начале недели составлявший 37.63, к ее середине вплотную приближался к отметке 39.0. Но во второй половине недели ослабление рубля было практически полностью отыграно на фоне восстановления глобальных аппетитов к риску – участники рынка с оптимизмом восприняли результаты последнего заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США. В пятницу курс рубля относительно корзины продолжил укрепляться, достигнув уровня 37.60 к середине дня, но ближе к закрытию торговой сессии продажи рублей преобладали, и к концу дня курс составил 37.78. Довольно существенная волатильность валютного курса в последнее время стала характерной чертой торгов на российском валютном рынке, и Банк России поощряет такое развитие событий, поскольку стремится перейти в обозримом будущем к инфляционному таргетированию и плавающему курсу. Скорее всего, регулятор и в дальн ейшем будет выходить на рынок только при крайней необходимости (главным образом в случае слишком резких колебаний курса рубля).

Резкое снижение цен на сырьевые товары и очень слабое открытие азиатских рынков сегодня утром способствовали росту спроса на валюту и на российском рынке. С открытием торгов курс рубля к бивалютной корзине установился на уровне 38.30-38.40.

Министерство финансов и Банк России предоставят ликвидность

На этой неделе начинаются налоговые платежи (20 августа предстоит выплата НДС), что повысит спрос на рублевую ликвидность и окажет поддержку курсу рубля. Банк России сегодня предложит банкам беззалоговые кредиты сроком на пять недель в предельном объеме 15 млрд руб., а завтра Министерство финансов планирует разместить на трехмесячных депозитах в коммерческих банках до 150 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета. Объем погашений кредитов Банка России и ранее размещенных депозитов Минфина составит 10.7 млрд руб. и 85 млрд руб. соответственно.

Ралли на рынке рублевых облигаций выдыхается

Настроения на рынке внутренних долговых обязательств улучшались во второй половине прошлой недели по мере восстановления ситуации на валютном рынке. В результате за неделю котировки большинства инструментов не претерпели существенных изменений. Активные покупки номинированных в рублях долговых инструментов, характерные для последних нескольких месяцев, в последние дни сходят на нет. Более того, участники рынка готовы сокращать свои позиции при первых признаках ухудшения конъюнктуры. Скорее всего, сейчас большинство инвесторов предпочтет взять паузу в покупках, и в ближайшее время можно ожидать консолидации рынка на текущих ценовых уровнях или даже некоторого ослабления котировок.

Анонсы событий первичного рынка

Из событий на первичном рынке на предстоящей неделе можно выделить аукцион по продаже облигаций АФК Система (оферта через 3 года, максимальная ставка купона 14.95%) в объеме 20 млрд руб. Синдикат по размещению нового выпуска был сформирован на прошедшей неделе, и мы ожидаем, что ставка купона в результате окажется несколько ниже заявленного максимального ориентира. Справедливым уровнем в текущих условиях нам представляется купон на уровне 14.75%. Кроме того, в четверг Банк Петрокоммерц намерен разместить два выпуска облигаций объемом по 3 млрд руб. Ориентир доходности по выпуску с годовой офертой установлен организаторами на уровне 14.70-14.92%, а для инструмента с офертой через 1.5 года – на уровне 15.24-15.51%. На наш взгляд, такие параметры адекватно отражают кредитный риск эмитента, и новые инструменты вполне могут заинтересовать участников рынка.

Стратегия внешнего рынка

Статистика отражает дальнейшее ухудшение ситуации в потребительском секторе США

Публикация негативных данных о состоянии потребительского сектора США в пятницу привела к появлению новой волны пессимизма на мировых рынках. Предварительная оценка индекса уверенности потребителей показала его снижение до минимального за пять месяцев значения, а уровень потребительской инфляции остался практически без изменений (0.1% за июль в месячном сопоставлении). Несмотря на то, что объем промышленного производства в июле вырос на 0.5% относительно июньского показателя (среднерыночный прогноз составлял 0.4%), участники рынка, по всей видимости, предполагают, что сложившаяся в потребительском секторе ситуация может замедлить восстановление экономики США. Заметное повышение активности в промышленности не снижает опасений инвесторов, остающихся на высоком уровне, и участники рынка отдают предпочтение покупке безрисковых инструментов. Снижение доходности 10-летних казначейских облигаций США в течение торговой сессии в пятницу достигало 10 б. п., и по итогам дня дохо дность опустилась до 3.57%. Котировки сырьевых товаров упали, а цена на нефть сорта Brent уменьшилась до USD70.44 за баррель. По нашему мнению, на этой неделе на настроения инвесторов могут повлиять данные об уровне уверенности американских потребителей в первой половине августа, а также статистика по сектору недвижимости в США и еврозоне за июль.

Возросший пессимизм на глобальных рынках может отразиться и на российском сегменте

Снижение оптимизма на мировых рынках и, как следствие, падение интереса к активам с высоким уровнем риска может негативно сказаться на котировках российских инструментов. Котировки большинства еврооблигаций российских эмитентов по итогам пятницы выросли, а суверенный индикативный выпуск Россия 30 прибавил 35 б. п., закрывшись на уровне 100.75-100.94 (доходность 7.35%). Квазисуверенные инструменты также поднялись в цене, а индикативный выпуск Газпром 14, номинированный в долларах, вырос до 102.34-102.60 (доходность 7.52%). Высокий спрос наблюдался на бумаги ТНК-BP, а котировки длинного выпуска с погашением в 2018 г. увеличились на 75 б. п. до 90.50-91.00 (доходность 9.48%). По нашему мнению, на фоне снижения цен на товарно-сырьевых рынках российские инструменты могут испытать коррекцию – в особенности суверенные и квазисуверенные выпуски, – однако вряд ли следует ожидать заметного снижения котировок бумаг ВымпелКома и компаний металлургического сектора. Мы полагае м, что выпуск Евраз 13 все еще остается недооцененным по сравнению с более длинными обязательствами эмитента, и считаем покупку этого инструмента достаточно привлекательной инвестиционной стратегией.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

АК АЛРОСА получила убыток на уровне EBITDA в 2008 г.

Агентство Reuters сообщило в минувшую пятницу со ссылкой на источник, близкий к АК АЛРОСА, некоторые консолидированные финансовые показатели компании за прошлый год (официально результаты деятельности по МСФО пока не публиковались). По данным информационного агентства, выручка АК АЛРОСА в 2008 г. составила 91.1 млрд руб. (+0.4% к показателю предыдущего года), убыток на уровне EBITDA – 5.2 млрд руб. (в 2007 г. была получена прибыль в 33 млрд руб.), а чистый убыток – 32.6 млрд руб. На конец прошлого года чистый долг достигал 115.5 млрд руб. По всей видимости, финансовые результаты первой половины текущего года окажутся даже хуже. По информации Reuters, АК АЛРОСА не продавала крупных партий алмазов на открытом рынке и реализовала драгоценные камни в Гохран на сумму около 14 млрд руб. Таким образом, выручка по итогам первого полугодия могла оказаться примерно на 70% ниже, чем в январе-июне прошлого года. Нек онсолидированная отчетность АК АЛРОСА за первый квартал по РСБУ показала даже валовый убыток, а чистый убыток достиг 13.4 млрд руб., тогда как по итогам первого квартала 2008 г. была зафиксирована чистая прибыль в 1.2 млрд руб., а за весь год – 1.6 млрд руб. Министерство финансов в августе сообщало, что производство алмазов в России увеличилось в физических объемах на 4% по сравнению с прошлым годом. Если учесть, что на АК АЛРОСА приходится почти 100% добычи алмазов в России, компания должна была значительно увеличить свои запасы готовой продукции, что скорее всего финансировалось за счет новых заимствований.

Если показатели, о которых в пятницу сообщило агентство Reuters и другие СМИ, соответствуют действительности, практически не остается сомнений в том, что коэффициент покрытия процентов АК АЛРОСА (по определению в проспекте еврооблигаций АЛРОСА 14 примерно соответствует отношению операционного денежного потока до изменения оборотного капитала и налогообложения к процентным расходам) превысил в прошлом году 3.5, и компания не имеет права привлекать дополнительные заемные средства за исключением тех, которые относятся к «разрешенной задолженности». Хотя определение «разрешенной задолженности» в проспекте является весьма широким, мы полагаем, что ввиду скорее всего убыточной деятельности и наращивания запасов в январе-июне нынешнего года АК АЛРОСА может оказаться в ситуации, требующей разрешения кредиторов на нарушение ковенантов, либо ей придется искать другие источники ликвидности, не прибегая к заимствованиям. Продажа непрофильных активов ВТБ (в рамках сделки РЕПО , как ранее сообщалось (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 29 апреля), или фактическая продажа) может быть одним из способов пополнения наличности без усиления долговой нагрузки.

Выпуск еврооблигаций АЛРОСА 14, в настоящее время торгующийся вблизи номинала с доходностью 9.2%, представляется нам значительно переоцененным. Такой уровень цен может быть оправданным только в том случае, если АК АЛРОСА будет вынуждена в скором времени выкупить свои обязательства по номинальной стоимости (если будет нарушен ковенант об уровне долга, а кредиторы не дадут согласия на отказ от требований), а это, по большому счету, зависит скорее не от воли держателей облигаций, а от решения самой АК АЛРОСА и, возможно, ВТБ.