Российский долговой рынок

В рублевых облигациях второй день подряд продолжается глобальный «Sell-off». Внутренний долговой рынок «шагает в ногу» со всеми другими развивающимися рынками, испытывающими внушительное расширение спрэдов. Продажи растут как снежный ком. Из рублевых бумаг выходят нерезиденты на фоне глобального тренда «бегства в качество» и проблем с ликвидностью в мире. «Не отстают» от них и российские игроки, в последние дни столкнувшиеся с новой проблемой: дефицит рублей на межбанке и ставки МБК 6% - 7%.

Дефицит рублей подогревается большими объемами покупок долларов нерезидентами, выводящими средства из рублевых активов. Кроме того, очевидно, заметно снизилось предложение рублей (и выросла их стоимость) со стороны оперирующих в России западных банков, «больше других» ощущающих на себе эффект мирового кризиса ликвидности. При этом, для многих российских банков, довольно активно использовавших механизмы привлечения средств на западе через синдицированные кредиты и различные займы, рост ставок в мире также напрямую означает рост стоимости фондирования. Ситуацию могли бы спасти крупные «квазисуверенные» банки, источники ликвидности которых в меньшей степени зависят от ставок LIBOR. Однако, во-первых, вряд ли им интересно предоставлять деньги по стоимости «ниже рынка», при том, что спрос не ослабевает (скоро сезон налоговых выплат). Во-вторых, существенная часть денег, которая могла бы быть направлена на рынок МБК, по всей видимости, оседает на депозитах ЦБ, особенно после недавнего повышения ставок. В-третьих, не исключено что политика крупных государственных банков может быть отчасти направлена на «помощь» ЦБ в деле стерилизации лишней ликвидности. Кстати, представители Центробанка еще в конце прошлого года говорили о том, что видят «справедливую стоимость» денег на межбанковском рынке в районе ставки РЕПО ЦБ, т.е. около 6%. Таким образом, нельзя исключать, что участникам российской финансовой системы придется «привыкнуть» к новым условиям на денежном рынке. При этом, мы не исключаем «ужесточения» условий в конце месяца в период налоговых выплат – хотя существенного роста ставок, скорее всего, не допустит ЦБ, предоставляя финансирование через механизмы РЕПО.

На долговом рынке «гремучая смесь» из внешнего негатива, продаж нерезидентов и роста ставок МБК привела к тому, что в четверг продавали практически все, как ОФЗ, так и корпоративные серии, по всему спектру дюрации и кредитного качества. Не упали в цене только те бумаги, в которых просто не было котировок на покупку. Сильнее других пострадали длинные серии – ОФЗ 46018 (-1,17%), АИЖК-7 и АИЖК-8 (-0,8% и -1,19% соответственно), Лукойл-4 (-1,08%). Не многим меньше были продажи во втором эшелоне – бумаги Икс-5, например, потеряли в цене больше 1%.

Учитывая степень участия нерезидентов на российском долговом рынке, мы полагаем, что в ближайшей перспективе распродажа в рублевых бумагах имеет все шансы на продолжение – если конечно глобальный тренд «бегства в качество» не сойдет на нет. При этом, принимая во внимание лавинообразный характер продаж, мы полагаем, что рост доходности и расширение спрэдов по бумагам будет слабо коррелировать с нашими представлениями о «справедливых» с точки зрения кредитного качества уровнях. Последние два дня показали немало примеров явно необоснованного роста доходности: можно отметить существенное расширение спрэдов по бумагам АИЖК, во втором эшелоне – Икс-5 (текущий спрэд около 230 б.п., наша оценка была на уровне 180 б.п.). На наш взгляд, говорить о фундаментально обоснованных уровнях можно будет только после того, как «страсти утихнут» и участники рынка прекратят распродавать портфели по «любым» ценам.

В связи с этим мы вносим корректировки в наш список рекомендации по рублевым бумагам. В частности, мы ставим на «пересмотр» оценки по облигациям X5, Карусели, Виктории-2, Юнимилка, Нутритека, Топ-Книги-2, Техносилы, Интегры. Мы сохраняем рекомендации «Покупать» / «Держать» по ряду выпусков второго – третьего эшелонов, способных взять на себя защитную функцию благодаря короткой дюрации, привлекательному купону и премии в доходности к аналогам.

Торговые идеи

• Севкабель-Финанс-3 – выпуск сохраняет премию в доходности к отраслевым аналогам (порядка 50 б.п.), рекомендуем к ПОКУПКЕ в защитный портфель • УМПО-2 - Рекомендуем сохранять позиции в бумаге. На фоне ближайшего выпусков аналога (НПО Сатурн), текущий купон УМПО остается наиболее высоким (на уровне 9.5% годовых).

• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен с точки зрения соотношения «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до оферты.

• Инком-Авто-2 – Мы считаем данный выпуск достаточно интересным, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты, учитывая высокую ставку купона на уровне 12%, а также короткую дюрацию.

• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента. Исходя из этого, мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге, которая выглядит довольно привлекательно на фоне других выпусков третьего эшелона с точки зрения соотношения риск/доходность".

• Юнимилк - Пересмотр
• Нутритэк – Пересмотр
• Техносила – Пересмотр
• ТОП-КНИГА-2 – Пересмотр
• X5 – Пересмотр
• Карусель – Пересмотр
• Виктория-2 - Пересмотр
• Интегра-2, Интегра-1 - Пересмотр