Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[17.07.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

На этой неделе мы ожидаем ухудшения торговой конъюнктуры на рынке внутренних долговых обязательств по ряду причин. Во-первых, это неблагоприятная ситуация на рынках развивающихся стран в связи с набирающим обороты конфликтом на Ближнем Востоке (кроме всего прочего именно это, на наш взгляд, укрепит позиции американской валюты как наиболее «безопасного актива» в периоды политической нестабильности в мире). Во-вторых, наступившая неделя пройдет под знаком первичного рынка, где инвесторам будут предложены ценные бумаги совокупным объемом эмиссии в 15 млрд руб.; наиболее значимым из запланированных аукционов, безусловно, станет аукцион по размещению шестого выпуска облигаций Внешторгбанка, который состоится 19 июля текущего года. Существенный навес предложения отразится на ценообразовании вторичного рынка: мы ожидаем неагрессивных продаж в коротком сегменте кривой в первом эшелоне. Наконец, на этой налогоплательщики производят значительные выплаты: сегодня уплачивается ЕСН, а 20 июля – НДС и природные сборы.

В пятницу инвесторы воздерживались от активных торговых операций на рынке рублевых долговых обязательств. Рост котировок КО США на внешних долговых рыках не привел к повышению цен на внутреннем долговом рынке, так как был вызван не фундаментальными факторами, а стал результатом «бегства в качество» инвесторов на фоне разгорающегося с каждым днем конфликта на Ближнем Востоке. Именно по этой причине мы наблюдали и укрепление американской валюты на валютном рынке, что не прибавило оптимизма участникам рынка.

Стратегия внешнего рынка

На этой недели игроки ожидают публикации экономических данных, а также новостей о выступлении г-на Бернанке перед Конгрессом США. Рынок надеется на некий баланс между замедлением экономического роста и усилением инфляционного давления, однако второй фактор все же оказывается более весомым. Ухудшение ситуации на Ближнем Востоке, вызвавшее рост нефтяных котировок, также подстегивает инфляционные ожидания. В этой связи, как мы полагаем, произойдет снижение котировок КО США и российских еврооблигаций (при этом облигации развивающихся рынков пострадают в большей степени из-за политической нестабильности). Американские бумаги получат поддержку, учитывая «бегство в качество», однако данный фактор, на наш взгляд, будет недостаточным для сохранения текущих уровней котировок.

Стратегия валютного рынка

Ситуация с ликвидностью остается благоприятной, и финансовая система, по нашим оценкам, получит дополнительный приток рублевых ресурсов в течение ближайших двух недель. Вызывавший у нас опасения аукцион по размещению акций Роснефти (с точки зрения его влияния на уровень ликвидности в банковской системе) прошел весьма успешно благодаря спросу со стороны западных инвесторов. Таким образом, не потребовалось вмешательство крупных российских инвесторов для обеспечения благополучного исхода IPO. Таким образом, аккумулированные крупными инвесторами невостребованные денежные средства поступят в финансовую систему, следовательно, и на рынок рублевых долговых инструментов.

Сегодня налогоплательщики уплачивают ЕСН (один из наиболее крупных по объему налоговых платежей) и ряд страховых взносов, в связи с чем следует ожидать умеренного роста краткосрочных ставок денежного рынка до 3% годовых. В то же время, показатели ликвидности, опубликованные сегодня Банком России, говорят в пользу того, что налоговые платежи не окажут серьезного влияния на ценообразование денежного рынка (положительное сальдо операций Банка России с КО на сегодняшний день составило 74.5 млрд руб.).

Среднесрочные рекомендации

• Комментарии Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США по итогам заседания, прошедшего 29 июня, оказались сравнительно мягкими. Стало ясно, что в кредитно-денежной политике США произошло определенное смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов непосредственно отразится на рынках долговых инструментов, в том числе российских еврооблигаций. Кредитно-денежная политика теперь будет менее жесткой, однако при этом могут усилиться долгосрочные инфляционные ожидания. В свою очередь это должно привести к нормализации формы кривой доходности. Мы рекомендуем инвесторам оставить в портфелях российские облигации с короткой дюрацией, которые бы обеспечили защиту от рисков повышения ставок. По нашему мнению, следующие облигации являются справедливо оцененными или недооцененными, исходя из фундаментального кредитного анализа: Норильский никель 09, МТС 10, МТС 12 и Русский Стандарт 10 – для консервативных инвесторов; и Открытые инвестиции-07, Кузбассразрезуголь-07 и ИСД-10 – для более спекулятивно настроенных инвесторов.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и уже к августу задолженность России в размере USD22 млрд будет полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчезнет российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам будет в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Спрэд между ARIES 14 и КО США, составляющий в настоящее время 65 б. п., должен будет приблизиться к нулю. Таким образом, потенциал роста котировок ARIES 14 составит 400 б. п.

• На наш взгляд, повышение процентной ставки по долговым обязательствам, деноминированным в долларах США, и ее снижение на рынке рублевых облигаций создает серьезные риски для инвесторов, вкладывающих средства в российские бумаги. Указанные риски не распространяются на деноминированные в рублях долларовые облигации, которые торгуются за пределами России. В данный момент на рынке представлены два выпуска такого рода облигаций: еврооблигации ВТБ-09 и CLN Экспобанка. Мы рекомендуем инвесторам открывать по ним длинные позиции, хотя это может быть сопряжено с определенными трудностями в связи с ограниченной ликвидностью данных бумаг.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. Шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7x), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Следовательно, при доходности на уровне 10.5% мы рекомендуем приобретать облигации Виктория-Финанс и держать их до оферты.

• В секторе розничной торговли отмечается расширение спрэда облигаций Магнит Финанс на фоне недавнего снижения котировок (почти до уровня выпуска Копейка-2), и мы видим здесь интересную возможность. На наш взгляд, облигации Магнит Финанс должны торговаться с теми же спрэдами, что и облигации Пятерочки и Перекрестка (см. наш отчет «Облигации розничных сетей: распродажи не будет» от девятого июня 2006 г.). Наша оценка облигаций Магнит Финанс выше текущей рыночной, однако даже при взгляде на компанию с точки зрения рынка можно предположить, что спрэд по облигациям Магнит Финанс может сузиться на 35-40 б. п.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний нашим фаворитом на сегодняшний день является первый выпуск ГАЗ-Финанс. С нашей точки зрения, облигации ГАЗа недооценены по отношению к справедливому спрэду почти на 50 б. п. По нашему мнению, справедливая доходность этих бумаг должна быть на 275 б. п. выше кривой доходности ОФЗ. Мы отдаем предпочтение реструктурированной компании ГАЗ перед АвтоВАЗом: во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны иностранных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка по сравнению с АвтоВАЗом. Мы считаем, что облигации ГАЗа должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с КАМАЗом – по нашему мнению, рынок переоценивает возможность предоставления государственной поддержки КАМАЗу, а перспективы первичного размещения его акций пока достаточно отдаленные.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• Отмена дискриминационных нормативов в отношении ОФЗ приведет к миграции средств из корпоративных инструментов первого эшелона в сегмент ОФЗ. Мы рекомендуем к покупке три амортизационных выпуска: ОФЗ 46001, ОФЗ 46002 и ОФЗ 46003 с высокой текущей доходностью.
• По нашему мнению, важные новости, свидетельствующие о том, что ИСТ ЛАЙН и Росимущество делают первые шаги для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.