Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[17.06.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Характер торгов на валютном рынке остается прежним

Во вторник торги на российском валютном рынке в целом повторили сценарий понедельника. С открытием рынка вновь произошло незначительное ослабление курса рубля к бивалютной корзине (до 36.70), но в течение торговой сессии рубль демонстрировал тенденцию к укреплению, закрывшись на уровне 36.60. Спрос на национальную валюту возобладал на фоне восстановления цен на энергоносители в первой половине дня. Тем не менее, с учетом того, что в дальнейшем цены на нефть не удержались вблизи максимумов и коррекция на мировых рынках продолжилась, вполне вероятно, что сегодня рубль вновь несколько ослабеет с открытием торгов.

Банки продолжают занимать у Банка России

Ситуация с рублевой ликвидностью во вторник оставалась несколько напряженной, и банки довольно активно пользовались инструментами рефинансирования Банка России. В течение дня центральный банк предоставил участникам рынка около 92.5 млрд руб. на аукционах однодневного РЕПО и около 83.5 млрд руб. через инструмент недельного РЕПО. Помимо этого, Банк России выдал беззалоговые кредиты сроком на пять недель в объеме 15.3 млрд руб. при лимите в 25.0 млрд руб. Сегодня банки получат средства от беззалоговых аукционов, состоявшихся в понедельник и вторник и одновременно должны будут рассчитаться с Банком России по кредитам в объеме 313 млрд руб.

Альтернатив carry trade не много

Четко выраженной динамики котировок на рынке рублевых облигаций во вторник вновь не наблюдалось. По итогам дня котировки большинства выпусков изменились незначительно. Под некоторым давлением находились котировки облигаций Москвы. В то же время, покупки были отмечены в выпуске РЖД-12, закрывшемся на отметке 101.13 (доходность 14.84%). В настоящее время на рынке облигаций сформировалась полноценная кривая доходности инструментов первого эшелона со средними ставками на уровне 14.5-15%. С учетом того, что минимальные ставки по операциям РЕПО Банка России составляют около 8.5-9.0%, в текущих условиях традиционная стратегия carry trade нам представляется оптимальной. При этом существенному росту котировок долговых инструментов на вторичном рынке в ближайшее время, скорее всего, будет препятствовать значительный объем первичного предложения новых обязательств.

Минфин сегодня может завершить размещение трехлетних ОФЗ

Сегодня одним из основных событий на рынке облигаций может стать аукцион по размещению ОФЗ 25064 в объеме 10 млрд руб. Министерство финансов размещает этот выпуск с начала года, и последние аукционы были весьма успешными. В настоящее время указанный выпуск трехлетних ОФЗ является самым ликвидным, и его объем в обращении составляет около 25 млрд руб. при предельном объеме эмиссии 35 млрд руб. Таким образом, размещение ОФЗ 25064 сегодня может быть завершено. Во вторник котировки ОФЗ 25064 немного снизились, закрывшись на уровне 101.15 (доходность 11.87%). Скорее всего, доходность выпуска на сегодняшнем аукционе не превысит 12.0%.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Результаты размещения облигаций ХКФ Банка

ХКФ Банк 16 июня разместил выпуск рублевых облигаций объемом 5 млрд руб. Ставка купона установлена на уровне 15.25% до оферты в декабре 2009 г. На наш взгляд, такая ставка является сравнительно низкой по сравнению с предыдущими размещениями (Газпромнефть, МТС, X5 Retail Group), а короткая дюрация выпуска ограничивает потенциал роста котировок. В связи с этим мы полагаем, что не весь объем предложения встретил рыночный спрос. В то же время, с точки зрения стоимости фондирования для банка беззалоговые кредиты Банка России представляют собой существенно более дешевую альтернативу. На последнем аукционе необеспеченного кредитования на срок шесть месяцев ставка составила 14.67%, и с того времени процентные ставки снизились.

По нашему мнению, говорить о восстановлении интереса инвесторов к риску банков, специализирующихся на потребительском кредитовании, пока преждевременно. Тем не менее, мы по-прежнему позитивно оцениваем данный сектор, принимая во внимание: 1) хорошую ликвидность ведущих банков; 2) достаточно высокий текущий уровень качества активов (по сравнению с банками, кредитующими корпоративных клиентов); 3) значительную государственную поддержку. В настоящее время в рублевых облигациях Банка Русский Стандарт практически отсутствует ликвидность, но ставка купона на уровне 25% по выпускам КБ Ренессанс Капитал (Ренессанс Кредит), на наш взгляд, предлагает привлекательную премию за кредитный риск эмитента.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ЮНИМИЛК: результаты за 2008 г. по МСФО отражают улучшение кредитного качества

ЮНИМИЛК вчера представил аудированную консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2008 г., которую мы считаем позитивной с точки зрения кредитного качества эмитента, в особенности в отношении оборотного капитала. Облигации ЮНИМИЛКа неликвидны, последние сделки были заключены по цене около 98, что соответствует доходности к оферте на уровне 19%. Принимая во внимание нынешние возможности компании по генерации денежных потоков и имеющиеся источники рефинансирования, мы ожидаем, что оферта по выпуску облигаций объемом 2 млрд руб. в сентябре будет исполнена без проблем.

• Объем продаж в тоннах по итогам года вырос всего на 2.5%, но из-за изменений в структуре реализации в пользу национальных брэндов и продуктов с более высокой добавленной стоимостью валовая прибыль увеличилась на 46%. Мы считаем это важным достижением, особенно на фоне роста среднегодовой цены закупки сырого молока на 26%. Что касается структуры продаж по брэндам, на российском рынке в натуральном выражении к концу 2008 г. брэнд «Простоквашино» стал доминирующим, и основной задачей ЮНИМИЛКа в будущем будет переход от реализации пастеризованного молока к более высокорентабельным продуктам под данным брэндом. Благодаря увеличению доли продаж через магазины сетевых форматов и мерам по продвижению продукции в регионах, где позиции компании исторически были слабее, расходы на дистрибуцию выросли на 58%, достигнув 15% суммарной выручки. Главным позитивным фактором во втором полугодии стала оптимизация оборотного капитала, что позволило высвободить средства в размере дву х EBITDA за данный период. Насколько мы понимаем, это стало возможным благодаря более выгодным условиям закупок у поставщиков, а также устойчивости к растущему давлению со стороны клиентов и эффективному управлению запасами (которые сократились на 27% к предыдущему году).

• При анализе структуры капитала мы не учитываем субординированные кредиты от акционеров в расчете суммарного долга, несмотря на то, что давно ожидаемая конверсия этих кредитов в акционерный капитал пока не завершена. Предоставленные акционерами кредиты составляют основную часть валютного долга ЮНИМИЛКа (и, соответственно, являются главным источником убытка от курсовых разниц, включенного в финансовые расходы). В 2008 г. относительная долговая нагрузка компании впервые снизилась до приемлемого уровня, особенно учитывая, что большая часть краткосрочных обязательств (для закупки сырого молока) субсидируется государством. По информации руководства компании, значительный объем денежных средств, отраженный на отчетную дату, поддерживается постоянно в качестве запаса ликвидности. Данных об открытых и неиспользованных кредитных линиях представлено не было, но, на наш взгляд, компания в состоянии успешно обслуживать долг за счет собственных денежных потоков и имеющихся источников ре финансирования.

ТГК-1: результаты деятельности за 2008 г. – внимание на новые планы финансирования

Компания ТГК-1 представила финансовую отчетность за 2008 г. по МСФО. Выручка и операционные затраты (в долларовом выражении) компании увеличились на 23% относительно 2007 г., тогда как операционная прибыль после корректировки на единовременные статьи осталась нулевой. Динамика EBITDA была обусловлена главным образом 39%-ным ростом расходов на износ и амортизацию (которые, по-видимому, в полной мере отражались в тарифах ТГК-1 в 2008 г.). По нашим оценкам, чистая прибыль компании без учета разовых статей достигла USD3 млн.

Хотя 50% мощностей ТГК-1 представляют гидроэлектростанции, показатели отчетности за прошлый год не отражают признаков повышения рентабельности аналогично тем, которые просматриваются по результатам деятельности РусГидро. Основными неблагоприятными факторами являются слабые перспективы роста выручки в сегменте теплоснабжения и недостаточный контроль над затратами на топливо.

Несмотря на слабые финансовые результаты, ситуация с финансированием инвестиционной программы компании в 2008 г. была вполне комфортной: капитальные затраты в размере около 20 млрд руб. были полностью покрыты за счет собственных денежных средств, привлеченных в результате допэмиссии акций в 2007 г. Размер долга сократился на 0.5 млрд руб. и составил около 4.7 млрд руб. на конец года, что соответствует достаточно умеренной долговой нагрузке: Долг/EBITDA на уровне 1.8. Однако в связи с тем, что запас денежных средств был практически полностью израсходован, компании придется искать внешние ресурсы для финансирования инвестиционной программы текущего года (ее размер оценивается менеджментом в 14.5 млрд руб.) и, скорее всего, это будут долговые источники. В ходе интернет-конференции ТГК-1 в очередной раз подтвердила планы по размещению выпуска облигаций на сумму 5 млрд руб. в июле. В связи с тем, что на сегодняшний день облигации компании не включены в Ломба рдный список Банка России (хотя руководство озвучило планы по получению кредитного рейтинга в ближайшее время), мы полагаем, что привлекательная рыночная доходность в настоящий момент составляет не менее 15.0-15.5%. Мы также отмечаем, что значительные потребности в инвестициях практически у всех генерирующих компаний приведут к значительному предложению долга эмитентов сектора на первичном рынке в течение ближайших 12 месяцев. Существующий выпуск облигаций ТГК-1 в настоящий момент практически неликвиден, и мы не считаем его привлекательным при уровне доходности ниже 15%.

Северсталь подтвердила намерение продать активы в США

По сообщению СМИ, Северсталь официально подтвердила намерение продать металлургический завод, расположенный в г. Алленпорт (США). Входящее в структуру Severstal Wheeling предприятие имеет линию по травлению и стан холодного проката. Потенциальный покупатель North American Trading Company (NATCO) в настоящее время проводит комплексную оценку актива, и сделка, возможно, будет закрыта в августе. Производство на объекте продажи приостановлено с мая 2008 г. в связи с избытком мощностей по выпуску холоднокатаного проката в североамериканском подразделении Северстали.

Ранее мы уже отмечали, что компания может принять решение о продаже наименее эффективных американских активов в течение года. Тем не менее, решение продать завод в Алленпорте еще не свидетельствует о начале распродажи американских активов. Предприятие было остановлено до кризиса в сталелитейном секторе в третьем квартале 2008 г. и приобретения Северсталью компании Wheeling. Мы по-прежнему полагаем, что Северсталь может быть вынуждена продать свои активы в Северной Америке, если ситуация не изменится к лучшему в течение двух-трех кварталов. Однако в последние несколько недель американский рынок стали начал подавать позитивные сигналы. Компания ArcelorMittal повысила цены на листовой прокат в США на USD80-90 за короткую тонну, что привело к росту спот-цен на горячекатаные и холоднокатаные рулоны до USD510 за тонну и USD620 за тонну соответственно. Такой уровень цен позволяет крупнейшим производителям стали в США работать без убытков или, по крайней мере, минимизировать их. На прошлой неделе коэффициент загрузки мощностей в американской сталелитейной промышленности достиг 47.7%, что выше 42%, зафиксированных в апреле. Вместе с тем, этот показатель по-прежнему заметно ниже 90%-ного уровня июня 2008 г., а устойчивость нынешних цен на сталь и повышательных тенденций объемов производства стали в США остаются под вопросом. По нашему мнению, продажа завода в Алленпорте не окажет существенного влияния на результаты деятельности Северстали за второе полугодие 2009 г. из-за относительно малых масштабов деятельности предприятия. На наш взгляд, продажа Северсталью и других активов североамериканского сегмента позитивно сказалась бы на кредитном качестве компании.

НМТП представил операционные показатели за январь-май 2009 г.

НМТП (Ba1/BB+) опубликовал операционные показатели за январь-май: общий грузооборот компании вырос на 11.4% относительно аналогичного периода прошлого года на фоне 5.3%-ного увеличения общего грузопотока российских портов. Это подтверждает наше мнение о том, что НМТП является одним из лидеров среди российских операторов портовых терминалов по показателю грузооборота. Причина тому состоит в большей степени в том, что услугами компании пользуются экспортеры сырьевых товаров (оборот контейнеров не так велик в настоящий момент), а также в обслуживании ряда благоприятных экспортных маршрутов (Китай). В отношении грузооборота НМТП по категориям грузов можно дать ряд комментариев. Динамика грузооборота нефти, скорее всего, останется стабильной благодаря долгосрочным контрактам с Транснефтью. В мае 2009 г. экспорт нефтепродуктов продолжил расти как относительно аналогичного периода прошлого года, так и апреля те кущего года, что мы считаем позитивным фактором для компании, принимая во внимание высокую рентабельность услуг по перевалке данной категории грузов. Грузопоток зерна сократился относительно апреля, однако значительно превысил показатель мая 2008 г. благодаря отмене экспортной пошлины со второй половины прошлого года. Объемы перевалки черных металлов продолжили расти к предыдущему месяцу благодаря спросу со стороны Китая. Оборот по контейнерным грузам несколько увеличился к прошлому месяцу, однако оказался на 45% ниже показателя за май прошлого года.

Мы считаем позитивной динамику показателей грузооборота НМТП: по основным категориям грузов (сырой нефти, нефтепродуктам, зерну, черным металлам) она положительна относительно как прошлого месяца, так и аналогичного периода прошлого года. Снижение показателя сектора контейнерных перевозок в годовом исчислении оказалось вполне предсказуемым, однако его рост к апрелю обнадеживает. Увеличение грузопотока НМТП в целом относительно мая 2008 г. предполагает рост выручки в результате существенного повышения доли зерна и роста средней цены за тонну. По нашим прогнозам, в мае (как и в апреле) выручка компании увеличится примерно на 15% относительно аналогичного периода прошлого года.

ЭКОНОМИКА

Промышленное производство в России в мае снизилось на 17%

Федеральная служба государственной статистики сообщила вчера о рекордном падении промышленного производства в мае – на 17.1% в годовом сопоставлении, тогда как в апреле падение составляло 16.9%. По итогам января-мая объем промышленного производства сократился на 15.4%.

В очередной раз наиболее значительный спад был зарегистрирован в обрабатывающих производствах (-23.7% в мае против -25% в апреле). Удивительно, но сократилась и добыча полезных ископаемых (-3.4%), хотя цены на нефть в отчетном периоде уже начали расти. В производстве и распределении электроэнергии, газа и воды майское падение составило 9.5%, хотя в апреле сокращение было довольно умеренным (-2.6%).

Мы ожидаем некоторого улучшения показателей промышленного производства в июне при 10%-ном сокращении объема в годовом сопоставлении. Ситуация в обрабатывающих производствах и добывающей промышленности должна стабилизироваться, тогда как ухудшение динамики в сегменте производства и распределения электроэнергии, газа и воды продолжится.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: