Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[17.06.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

КОЛУМНИСТЫ WSJ, FT И WP ТОЖЕ НЕ ВЕРЯТ В ПОВЫШЕНИЕ СТАВОК

Смешанный новостной фон вчера способствовал «боковому» движению в US Treasuries. С одной стороны, вышел довольно слабый промышленный индекс Empire Manufacturing, а инвестбанк Lehman Brothers вновь сообщил об убытках. С другой – чиновник ФРС Джеффри Лэкер в своей речи в очередной раз обратил внимание на инфляционные ожидания, которые, по его словам, «остаются выше, чем хотелось бы». После некоторых колебаний доходности US Treasuries завершили день практически на уровнях открытия. Тема инфляции и связанного с ней вероятного повышения FED RATE продолжает активно обсуждаться в финансовой прессе. Вчера на эту тему высказались журналисты Washington Post, предупредившие о том, что рынок переоценивает вероятность повышения ставки, а сегодня колумнисты двух изданий (Wall Street Journal и Financial Times) написали ровно об этом же. Как мы писали ранее, нам близка эта точка зрения (еще в прошлую среду мы приводили мнение аналитика Deutsche Bank, сравнившего Бернанке с блефующим игроком в покер). Кстати, сегодня утром доходности UST уже снизились на 5-10бп – возможно это реакция на публикации влиятельных изданий.

Котировки большинства бенчмарков EM снизились вчера на 1/4-1/2пп, а спрэд EMBI+ расширился на 3бп до 245бп (+3бп). Хуже других выглядели выпуски Аргентины – из-за очередного витка забастовок фермеров. Российский бенчмарк на общем фоне смотрится довольно-таки крепко: котировки RUSSIA 30 (YTM 5.55%) стабильны, спрэд – около 130бп. В корпоративном сегменте активность очень низка: котировки наиболее ликвидных выпусков сползают вниз под давлением «офферов», но покупателей практически нет. На слухах о новом размещении довольно сильно снизились котировки выпусков Сбербанка (до -5/8пп) и Альфа-Банка (-1/4пп). В США сегодня будет опубликован индекс цен производителей, а также статистика по строительству жилья и промышленному производству.

ОЧЕРЕДЬ НА «НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ» ПРОДОЛЖАЕТ РАСТИ

Первичный рынок продолжает быть источником новостей на фоне относительного спокойствия на «вторичке». Достаточно быстро завершил размещение Транскредитбанк (Ba1/BB). Купон по 3-летнему выпуску составил 9.0% (ранее назывался диапазон 9.0-9.25%), объем – 350 млн. долл. Даже с таким купоном этот выпуск кажется нам интересным. Спрэд к более короткому TRANSC 10 (YTM 8.30%) – 70бп, что выглядит весьма щедро за дополнительный год дюрации. Очередь на «новые размещения» продолжает расти. Кроме Газпромбанка и Казмунайгаза, планирующих завершить роад-шоу на этой неделе, стало известно о предстоящем размещении евробондов Сбербанка (A2/BBB+), Альфа-Банка (Ba1/BB/BB), а также о выпуске CLN Финансовой Лизинговой Компании (Ba2). О деталях выпуска Сбербанка пока почти ничего не известно, Альфа-Банк планирует 5-летний выпуск с put-опционом на третий год обращения (price-talk пока не объявлен), ФЛК – 5-летний с опционом через два года, ориентировочная доходность – 10.125%.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

В ЦЕНТРЕ ВНИМАНИЯ – НОВЫЕ ЗАЙМЫ

Сегодня внимание участников рынка, вероятно, будет обращено в первую очередь на первичный рынок, где пройдут размещения выпусков РСХБ-7 (5 млрд. рублей, годовая оферта) и МосОбласть-8 (10 млрд. рублей, купон 9.00%, амортизационная структура, расчетная дюрация – около 3 лет). В первом случае ориентир организаторов по купону обозначен диапазоном 8.00-8.5%. Более короткие выпуски РСХБ-4 и РСХБ-6 сейчас торгуются на уровне 8.00% по доходности. На наш взгляд, инвесторам стоит требовать доходность не ниже 8.3-8.4%, иначе выгодней купить выпуск ВТБ-5 (YTP 8.22%). Учитывая достаточно большую дюрация выпуска МосОбласть-8, мы полагаем, инвесторы могут потребовать достаточно заметную премию к облигациям МосОбласть-6 (YTM 8.32%) и МосОбласть-7 (YTM 8.53%). На наш взгляд, не исключено, что доходность сложится на уровне 8.70-8.80%. Если так случится, это станет не самой хорошей новостью для держателей «старых» выпусков, в которых, кстати, вчера прошли довольно ощутимые продажи.

НАСТРОЕНИЯ ВСЕ БОЛЕЕ ПЕССИМИСТИЧНЫ

В понедельник активность на рублевом долговом рынке была достаточно скромной. Котировки облигаций 1-го эшелона продолжают снижаться. При этом продавцы появляются уже и в бумагах 2-го эшелона. Обращаем внимание на выпуск АИЖК-10 (YTM 9.45%), который, на наш взгляд, выглядит сейчас недооцененным относительно более длинного АИЖК-11 (YTM 9.39%). В нынешних условиях мы воздерживаемся от рекомендаций покупать облигации с длинной дюрацией. Но по меньшей мере держателям 11-го выпуска АИЖК имело бы смысл заменить его на 10-й.

ФОНД ЖКХ ЗАВЕРШИЛ ОТБОР УК

Вчера стали известны имена победителей конкурса на управление временно свободными 100 млрд. рублей Фонда ЖКХ. Газета Коммерсантъ в сегодняшнем номере обращает внимание на отсутствие самых «громких» имен в этом списке. Для «широкого рынка» это не столь существенно. Главное, что в скором времени следует ожидать притока на рынок большого объема средств. Насколько мы понимаем, деньги Фонда будут инвестированы в основном в наиболее качественные облигации.

НОВЫЕ КУПОНЫ

Новая полугодовая оферта и купон в размере 15% были объявлены по выпуску РИГрупп-1 (YTP 18.93%). Купон на уровне 10.50% (ранее 9.00%) был установлен по облигациям Банк Санкт-Петербург-1 (YTP 8.78%) до погашения. Наконец, фактически «обнулены» купоны в выпуске Пеноплекс-1 (YTP 12.56%).

Связь между Газпромбанком (А3/ВВВ-) и Газпромом (А3/ВВВ) ослабевает

Газеты Ведомости и Коммерсантъ со ссылкой на меморандум к размещению еврооблигаций Газпромбанка сообщают о том, что в новом совете директоров банка Газпром может получить лишь 5 из 11-ти мест, что формально лишит его управленческого контроля над банком. На этом основании Газпром якобы может перестать консолидировать свой исторически «опорный» банк в отчетности по МСФО. Газпромбанк также указывает на риски снижения объемов бизнеса, получаемых от группы Газпром.

Мы не думаем, что долговой рынок как-то серьезно отреагирует на данные новости. Во-первых, тема возможного постепенного «отделения» ГПБ от Газпрома обсуждалась достаточно давно, ведь газовая монополия неоднократно сообщала о намерении постепенно избавляться от непрофильных, в т.ч. банковских активов. Во-вторых, связь между банком и газовым концерном все еще достаточно прочна – Газпром де-факто остается крупнейшим акционером ГПБ, размещает в банке большое количество средств, а ГПБ вовлечен в кредитование достаточно крупных и геополитически важных проектов Газпрома. В- третьих, Газпромбанк – третий по величине банк в России – остается «системообразующим», а значит, велика вероятность его поддержки в стресс-сценарии со стороны государства и/или Центробанка. В- четвертых, исторически еврооблигации Газпромбанка торговались с достаточно заметным спрэдом к кривой доходности Газпрома (40-70бп), отражая определенную разницу в кредитном риске.

Мы не думаем, что рейтинговые агентства как-либо отреагируют на сегодняшние публикации. Что же касается реакции инвесторов, то свежую «фотографию» восприятия ими риска ГПБ мы должны получить уже в ближайшие дни, когда банк завершит размещение нового выпуска еврооблигаций. Мы предполагаем, что это размещение традиционно окажет давление на котировки «старых» выпусков банка.

Президент АК АЛРОСА (Ва2/ВВ) С.Выборнов дал интервью агентству Интерфакс

Наиболее важными нам показались два тезиса, и оба они касаются инвестиционных потребностей и амбиций компании. Во-первых, АЛРОСА вынуждена переходить к закрытому способу добычи. Связанные с этим капвложения оцениваются на уровне 3-4 млрд. долл., а 2009 г. из-за этого будет «тяжелым». Во- вторых, в части возможных M&A-сделок г-н Выборнов подтвердил интерес к золодобытчику Полюс, а вот в отношении альянса с Норникелем высказался в том смысле, что он маловероятен (государство вряд ли захочет размывать свою долю в АК АЛРОСА).

По нашим оценкам, в ближайшие годы долговая нагрузка АК АЛРОСА будет расти, т.к. большие инвестиционные аппетиты будут в значительной степени финансироваться за счет долга. Так, например, операционный денежный поток компании по итогам 1-го полугодия 2007 г. составил лишь около 3 млрд. руб. Соотношение «Чистый долг/EBITDA» на этот же момент, по нашим оценкам, составляло около 2.2х. Вероятный рост долговой нагрузки может не позволить рейтинговым агентствам повысить рейтинги АК АЛРОСА, несмотря на завершение процесса «федерализации» компании. Эти соображения, а также длинная дюрация и высокий риск «нового предложения» (недавно появлялись сообщения о намерениях компании выйти на рынок облигаций), на наш взгляд, обусловливают низкую привлекательность выпуска еврооблигаций ALROSA 14 (7.35%).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: