Мособлгаз: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение облигаций ОАО «Мособлгаз» (объем 2.5 млрд руб., оферта через 1.5 года). Эмитент представляет собой специализированное инвестиционное предприятие, созданное в 2006 г. для финансирования проекта реконструкции газовых котельных в Московской области. Проект не имеет аналогов на российском рынке, а ориентиры организаторов по доходности выпуска (9.5-9.7% YTP), на наш взгляд, исходят исключительно из ожиданий поддержки со стороны Правительства Московской области.

По нашему мнению, предлагаемый уровень доходности не компенсирует структурные риски выпуска, несмотря на наличие гарантии от ОАО «Мособлтрастинвест» (МОИТК, S&P B), оператора инвестиционных проектов Правительства Московской области. Поэтому мы можем рекомендовать участие в аукционе только инвесторам, которые хорошо понимают процедуры принятия инвестиционных решений в областной администрации и готовы рассматривать риск ОАО «Мособлгаз» как квазирегиональный.

Мы обращаем внимание на существенную разницу между ГУП МО «Мособлгаз» и ОАО «Мособлгаз». ГУП является региональным оператором системы газопроводов, т.е. осуществляет транспортировку газа из магистральных сетей Газпрома конечным потребителям, включая промышленные предприятия, котельные, домовладения и квартиры. ОАО «Мособлгаз» создано весной 2006 года специально под проект газификации котельных подмосковного региона. Уставный капитал компании составляет 10 млн руб. 51% акций принадлежит Правительству Московской области, 49% - МОИТК.

Насколько мы понимаем, компании формально не связаны, имеют разный менеджмент и привлекают финансирование независимо друг от друга. Однако не исключено, что ОАО «Мособлгаз» может со временем стать в той или иной степени правопреемником ГУП МО «Мособлгаз». В начале 2006 г. гендиректор ГУПа г-н Большаков в одном из интервью сообщил о том, что принято принципиальное решение о преобразовании ГУПа в акционерное общество. Мы не беремся оценить возможность передачи активов ГУПа на баланс вновь созданной акционерной компании. В любом случае, у нас нет информации о дальнейших планах Правительства Москвы в отношении реформирования ГУПа, а проект ОАО «Мособлгаз» пока ограничивается реконструкцией котельных, хотя и позволяет новой компании получить права собственности на ряд реконструированных объектов.

Схема финансирования проекта ОАО «Мособлгаз» выглядит следующим образом:

• 1й этап: привлечение инвестиций под гарантию МОИТК;
• 2й этап: финансирование строительства или реконструкции котельных, расположенных на земельных участках старых (при этом, новые котельные переходят в собственность ОАО «Мособлгаз» посредством передачи инвестиционных прав);
• 3й этап: по завершении реконструкции ОАО «Мособлгаз» получает возможность либо продать новые котельные местным властям, либо оставить в собственности и осуществлять управление.

Для администрации Московской области такая схема позволяет достаточно оперативно привлечь финансирование под инфраструктурный проект, который рассматривается руководством области как один из приоритетных. Аналогичным образом регион уже несколько лет работает в партнерстве с МОИТК. Вместе с тем, мы считаем, что новый проект ОАО «Мособлгаз» сопряжен с более высокими рисками для инвесторов.

Прежде всего, в отличие от стандартной схемы взаимодействия администрации и МОИТК, новым проектом не предусмотрена компенсация процентов по привлеченным ресурсам, что снижает прозрачность механизма компенсации затрат и комиссионных выплат. Мы также считаем, что прямая гарантия Правительства Московской области была бы предпочтительнее по сравнению кредитной поддержкой со стороны МОИТК.

Финансовые показатели эмитента выглядят пока очень слабыми: выручка от продаж по данным отчетности за 2006 г. составила всего 4.2 млн руб. Активы компании составили на конец года всего 407 млн руб., 92% из которых приходится на дебиторскую задолженность. Капитал пока остается на уровне 10 млн руб. При этом финансовый долг компании уже достиг 392 млн руб., большая часть которого представлена краткосрочными банковскими кредитами.

Отчетность компании, находящейся на ранней стадии реализации проекта, безусловно, неприменима для полноценного финансового анализа. Тем не менее, мы обращаем внимание на тот факт, что генерируемых компанией денежных потоков недостаточно для погашения долга и процентов по выпускаемым облигациям. Представленный в инвестиционном меморандуме прогноз по росту выручки на 2007-2009 гг., по всей видимости, базируется на достаточно агрессивных предпосылках. Мы отмечаем, что оферта по облигационному займу выставляется через 1.5 года, когда проект будет находится на ранней стадии.

Компания прогнозирует рост выручки практически с нуля до 2.15 млрд руб. в 2009 году. При этом на сегодня реализованы только три проекта реконструкции котельных, а масштабное выполнение программы начнется после получения средств от размещения облигаций. Поскольку на сегодняшний день не совсем ясно, каким образом будут формироваться денежные потоки ОАО «Мособлгаз» после запуска реконструированных котельных, а порядок и размер компенсаций со стороны местных властей также определен недостаточно четко, единственным подтверждением эффективности проекта остается проектно- разрешительная документация по газификации 125 котельных.

Таким образом, гарантия МОИТК играет ключевую роль при оценке кредитного профиля ОАО «Мособлгаз». Несмотря на то, что на рынке облигаций представлено ГУП МО «Мособлгаз» (трехлетний выпуск ООО «Мособлгаз-финанс» размещен в декабре 2005 года со ставкой купона 10.75%), эти компании практически не связаны и существенно различаются по виду деятельности. Мы рассматриваем ОАО «Мособлгаз» как специальное предприятие МОИТК, которое принимает на себя как собственные проектные риски, так и политические риски МОИТК.

Поддержка МОИТК со стороны администрации Московской области не носит безусловного характера, что, в частности, подтверждается разницей в их рейтингах (4 ступени по шкале S&P). На наш взгляд, ориентир по доходности облигаций ОАО «Мособлгаз» (9.5-9.7% YTP) не соответствует кредитному профилю проекта и не можем рекомендовать данный выпуск к покупке широкому кругу инвесторов.

ХКФБ и НОМОС: такие разные, но будут вместе

Сегодня НОМОС-банк и PPF Group распространили пресс-релиз о создании совместной холдинговой компании, которой будут переданы акций НОМОС-банка и ХКФБ. В пресс- релизе подчеркивается, что вопрос о слиянии двух банков в настоящее время не рассматривается. Мы полагаем, что одним из важных следствий данного события является возможное изменение структуры акционеров ХКФБ.

На сегодняшний день почти 100% акций банка принадлежит зарегистрированной в Нидерландах компании Home Credit BV. Учитывая, что НОМОС-банк опережает ХКФБ как по активам, так и по размеру собственного капитала, можно предположить, что акционеры НОМОС-банка могут получить существенную долю в холдинговой структуре. В то же время, нельзя исключать, что в сделке будет значительная денежная составляющая. Пропорция распределения долей будет определена в зависимости от результатов двух банков за 1е пол 2007 г.

Мы отмечаем, что НОМОС-банк и ХКФБ не пересекаются по направлениям бизнеса: первый специализируется в корпоративном сегменте с существенной инвестиционной составляющей, а второй работает только на рынке потребительского кредитования. Создание альянса может означать для НОМОС-банка получения технологий розничных продаж. Для акционеров группы Home Credit альянс с частным российским банком, вероятно, даст возможность диверсифицировать деятельность в России и получить доступ к корпоративному сегменту.

В краткосрочной перспективе создание нового холдинга нейтрально с точки зрения доходности облигаций обоих банков. Закрытие сделки планируется на 4-й кв 2007г. Банки имеют одинаковые рейтинги по шкале Moody’s – «Ba3». До появления подробной информации относительно структуры нового холдинга реакция рейтинговых агентств, вероятнее всего, ограничится изменением прогнозов. На наш взгляд, пока преждевременно говорить о появлении фундаментальных причин для сужения спрэдов облигаций двух банков.