Российский долговой рынок

В условиях ажиотажного спроса проходил вчера аукцион по ОФЗ 46021. При объеме размещения 15 млрд. руб. спрос превысил 45 млрд. руб. Можно отметить, что настроение инвесторов было очень оптимистичным – средневзвешенная цена на аукционе сложилась на максимальном для данного выпуска уровне 100.18% от номинала, что определило доходность бумаг на уровне 6.45% годовых. Неудовлетворенный на аукционе спрос способствовал дальнейшему росту ОФЗ 46021, в результате последняя сделка проходила по цене 100.28% от номинала (исторический максимум), то есть относительно уровня вторника котировки выросли на 25 б.п.

Ажиотаж вокруг серии 46021 вернул спрос и в выпуски 46018 и 46020, что обеспечило их котировкам рост на 10 б.п. Таким образом, бумаги 46018 также установили «новый ценовой рекорд», а 46020 не дотянули до своего исторического максимума каких-то 2 б.п. Поскольку основной интерес участников рынка был сосредоточен в госбумагах, другие сегменты вторичного рынка были «отодвинуты» на второй план. Сделки носили выборочный характер, движение котировок в среднем было на уровне + 5-10 б.п. В корпоративном сегменте можно выделить рост на 10 б.п. бумаг РусфинансБанк-4 на фоне успешного размещения третьего выпуска Русфинансбанка. Продолжает пользоваться популярностью выпуск АИЖК-9 (+7 б.п.).

В субфедеральном сегменте наиболее заметными оказались покупки пятого и шестого выпусков Московской области, подорожавшие соответственно на 16 б.п. и 20 б.п., и бумаг БелгОбл-3 (+ 30 б.п.). Сегодня мы ждем на первичке «день энергетика» - сразу две компании отрасли предложат инвесторам свои выпуски: ЮГК ТГК-8 дебютирует с выпуском объемом 3.5 млрд. руб. и Челябэнерго предлагает облигации на сумму 600 млн. руб. (Оценку кредитного качества этих компаний мы приводили в нашем обзоре «Монитор первичного рынка» от 15 мая). Кроме того, с выпуском объемом 1 млрд. руб. дебютирует ОАО «Мособлгаз». Можно отметить, что при сохраняющемся дефиците предложения все размещения обещают быть достаточно успешными. В то же время, с нашей точки зрения, наиболее интересным для участия является аукцион по ЮГК ТГК-8, при этом привлекательную для покупки доходность мы оцениваем на уровне 8.3% - 8.4% годовых к оферте через 2 года.

Кредитный комментарий

Инком-Авто

Вчера руководство Инком-Авто провело встречу с инвесторами и аналитиками в преддверии размещения третьего облигационного займа в объеме 2 млрд. руб., размещаемого на четыре года предположительно с двухлетней офертой. По результатам 2006 г. сеть объединяла 15 автосалонов и 13 техноцентров. Всего было продано 46.572 автомобиля (новые + подержанные), что представляет 23.5% рост в натуральном выражении. Продемонстрированные темпы роста являются наиболее высокими по рынку авторитейла за истекший год - совокупные продажи Автомира выросли на 14%.

Локомотивом роста стали продажи новых автомобилей, увеличившиеся на 69.6% до 16.363 тыс., в результате чего доля продаж новых автомобилей в совокупном показателе возросла до 35% по сравнению с 25.6% годом ранее. Для сравнения, аналогичный показатель Автомира за прошлый год составил 92%, тогда как лишь 8% пришлось на подержанные машины. По структуре продаж непосредственно новых автомобилей из салонов ИнкомАвто, мы также отмечает положительную тенденцию снижения доли отечественных машин в пользу иномарок, которые составили 60.8% и 39.3% соответственно против 71.1% и 28.9% в 2005 г. У Автомира это соотношение составило 37.7% (российские) и 62.3% (иномарки).

Что касается финансовых характеристик деятельности, то мы отмечаем 54% рост выручки до $576.5 млн., повышение рентабельности EBTDA до 5.2% с 4.8% в 2005 г. и увеличение долговой нагрузки – Долг/EBITDA составил 4.32х по сравнению с 3.39 в 2005 г. Кроме того, были представлены выборочные показатели за первый квартал. Так продолжила увеличиваться доля иномарок в структуре продаж новых автомобилей, составив 46% в общем показателе (против 39.3% на конец 2006 г.). По сравнению с аналогичным периодом прошлого года темпы роста продаж иностранных автомобилей составили 67.6% в натуральном выражении. За первые три месяца количество салонов увеличилось до 20, из которых 14 расположено в Москве, 2 – в Санкт-Петербурге, остальные – в Саратове, Тольятти и Калининграде. Рентабельность EBITDA за последний отчетный период также повысилась по сравнению с базовым периодом прошлого года до 3.4% с 2.7%.

По результатам текущего года планируется довести выручку до $800 млн., обеспечив 39% рост, а также дальнейшее повышение рентабельности EBITDA до 5.6% (EBITDA 2007П- $45 млн.), чистая прибыль по итогам 2007 г. прогнозируется на уровне $20 млн. против $14.5 в 2006 г. Долговая нагрузка по итогам 2007 г. оценивается компанией на уровне $160 млн., что соответствует соотношению Долг/EBITDA в 3.5х. В ближайшее время накануне планируемого размещения мы планируем выпустить более подробный отчет с нашей оценкой финансовых и операционных показателей деятельности компании, а также дать прогноз по справедливому, с нашей точки зрения, уровню доходности третьего займа.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – Облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Осуществленное в апреле IPO позитивно сказалось на кредитном профиле компании.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ 20-30 б.п. Справедливую доходность Виктория-2 мы оцениваем в 10.5% - 10.6% и рекомендуем бумагу к покупке. На наш взгляд, Виктория-2 должна торговаться с более низкой доходностью по сравнению с Дикси, учитывая более хорошие финансовые показатели, а также предстоящую подготовку аудированной отчетности, что, несомненно, должно повлиять на сужение спрэдов.

Валютные облигации

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.