Рынок еврооблигаций

JP MORGAN ПРОВОЗГЛАШАЕТ КОНЕЦ КРЕДИТНОГО КРИЗИСА

На мировых рынках вчера вновь царил оптимизм. Результаты отчитавшихся вчера компаний (Coca-Cola, Wells Fargo, IBM, JPMorgan) за 1-Й квартал оказались выше ожиданий аналитиков. Глава JPMorgan в ходе телеконференции заявил, что кредитный кризис подходит к концу. На этом фоне ралли на рынках акций получило продолжение (DJI +2.03%). В US Treasuries, соответственно, преобладали продажи: кривая сместилась вверх еще на 10 бп: 10-летние ноты торговалась с доходностью 3.69%. «Макро»-новости вчера были не столь оптимистичны, но бодрый рынок их достаточно быстро «переварил». Промышленное производство выросло за март на 0.3% (аналитики ожидали снижения), инфляция все еще довольно высока (годовой CPI – 4.0%, Core CPI – 2.4%) и продолжает расти, а объемы строительства жилья упали до 17-летнего минимума. Опубликованная вчера «Бежевая Книга» тоже была выдержанна в умеренно-пессимистичных тонах.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Спрэд EMBI+ вчера сузился еще на 14 бп., сократившись таким образом на 23 бп с начала недели. Впрочем, сужение произошло в основном за счет продаж в US Treasuries. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.26%) торгуется все там же – около 115 1/2 пп. Спрэд открылся на уровне 165 бп., а к утру сузился до 160 бп. В корпоративном сегменте мы отметили покупки в TMENRU 16 (YTM 8.24%),ALFARU 12 (YTM 9.29%), VIP 16 (YTM 8.42%), MOBTEL 12 (YTM 7.23%).

ОБ ОФЕРТЕ ПО RUSSIA 28 И НОВОСТЯХ, ОЖИДАЕМЫХ СЕГОДНЯ

По сообщению агентства Интерфакс, Минфин начал сбор заявок на досрочное погашение выпуска Пут-опцион по выпуску назначен на 24 июня 2008 г. Вряд ли кто-то в здравом уме захочет досрочно погасить облигации по номиналу – сейчас на рынке выпуск котируется по 180% от номинала! В США сегодня публикуются индексы Leading Indicators и Philadelphia Fed, а также отчитываются такие компании как Merrill Lynch, Bank of New York и страховщик Сегодня, кстати, мы ждем появления price-talk по выпуску (ам) Евраза.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

РЫНОК РАСТЕТ НА ОЖИДАНИИ «ГОСПОДДЕРЖКИ»; РАДОВАТЬСЯ ИЛИ НЕТ?

Вчера мы наблюдали мини-ралли. Наибольший рост был отмечен в котировках облигаций 1-го эшелона. Длинные выпуски АИЖК, Газпрома, ЛУКОЙЛа прибавили в цене порядка 30-50бп. Спросом также пользовались наиболее качественные бумаги 2-го эшелона (АФК Система-1, ГАЗ-1, ТМК). По одной из циркулирующих версий, покупки в рублевых облигациях делаются с расчетом на скорое появление на рынке десятков миллиардов рублей от госкорпораций. Не исключено, что в качестве основных покупателей выступали банки и управляющие компании, высоко оценивающие свои шансы на победу конкурсе на управление средствами Фонда ЖКХ, который определится с выбором в мае. В случае победы, они, возможно, смогут продать Фонду эти бумаги по еще более высоким ценам. Вообще процессы, происходящие на рынке облигаций, на наш взгляд, нельзя назвать «здоровыми». Инфляция в России по-прежнему высока, а, «накачивая» рынок ликвидностью, правительство скорее делает так, чтобы реальные процентные ставки оставались отрицательными, чем наоборот. Население, естественно, в таких условиях воздерживается от сбережений, направляя доходы на потребление и раскручивая инфляционную спираль. Если раньше недостаток сбережений компенсировался привлечениями на внешнем рынке, то сейчас – бюджетными деньгами. На наш взгляд, в результате усиления роли государства/госкорпораций российский рынок корпоративных облигаций тоже может потерять элементы «рыночности» наподобие сегмента госбумаг. Чем активнее «консервируется» ситуация низких процентных ставок на фоне высокой инфляции, тем болезненнее в будущем может быть возвращение рынка к «сбалансированному» состоянию. В заключение этой секции комментария отметим, что, по оценкам наших дилеров, ЦБ вчера купил еще около 2 млрд. долл. На этом фоне ставки overnight находились на уровне 4%. Кстати, вчера Минфин опубликовал условия проведения сегодняшнего депозитного аукциона – банкам будет предложено 300 млрд. рублей по минимальной ставке 7.25%.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Сегодня в центре внимания будет первичный рынок, где состоятся сразу три аукциона – Банк Ренессанс капитал-2, Стройтрансгаз-3 и УРСА-8. Свое мнение относительно двух первых выпусков мы озвучили во вчерашнем комментарии. Объем выпуска УРСА Банка составляет 10 млрд. рублей, предусмотрена годовая оферта. Маркетинг выпуска проходит очень «тихо»: насколько мы понимаем, широкая рассылка с приглашением участвовать в размещении не проводилась. Ориентир по купону составляет 11.5% (YTP 11.83%), что фактически не предполагает какой-либо премии к уже обращающимся выпускам. Судя по всему, планируется нерыночное размещение.

МОСКВА «ОБОСНОВЫВАЕТ» НИЗКУЮ ДОХОДНОСТЬ ПО СВОИМ ОБЛИГАЦИЯМ

Вчера на сайте Cbonds.info появилась аналитическая записка коллег из Москомзайма. В ней изложена попытка обосновать «справедливость» отрицательного спрэд облигаций Москвы (в частности, речь идет о выпуске Москва-46) к выпускам 1-го эшелона. В результате произведенных расчетов, делается вывод, что более низкий дисконт по репо ЦБ (2.5% против 12.5% по бондам госбанков) обеспечивает выгоду, которая эквивалентна более 100бп по доходности.

Мы бы хотели высказать несколько своих соображений по этому поводу:

• Даже если принять изложенное обоснование как верное, то оно объясняет лишь 100бп спрэда, тогда как спрэд между Москва-46 и короткими облигациями ВТБ/РСХБ превышает 150бп
• Насколько мы поняли, в расчетах сравниваются две позиции с различным уровнем «плеча», и, соответственно, ценового риска; на наш взгляд, это требует дополнительной ценовой компенсации;
• Участники используют репо ЦБ далеко не всегда; на рынке МБК разница в дисконтах между Москвой и госбанками если и есть, то еще менее существенная;
• Исторически спрэд длинных облигаций Москвы к сравнимым по дюрации выпускам 1-го эшелона составлял максимум 50-60бп, на коротком конце разница была еще меньше.
• На наш взгляд, разница в дисконтах ЦБ по Москве и облигациям госбанков «стоит» около 20бп. У большинства участников рынка нет возможности покупать облигации в объемах в 5-10-20 раз превышающих cash-лимит. На самом деле, речь, как правило, идет об ограничении на общий объем облигаций, который может купить трейдер. Большинство участников долгового рынка используют «репуемость» в ЦБ как ограничение «сверху» стоимости фондирования. Например, в рамках лимита позицию в облигациях Москвы можно на 97.5% финансировать по ставке прямого репо, а оставшуюся часть – по рыночным ставкам или внутренней ставке Казначейства. Аналогичным образом, скажем, в выпусках ВТБ эта пропорция будет 87.5/12.5. Вряд ли для тех, кто оперирует в сегменте высококачественных рублевых облигаций, доступная «внутренняя» ставка фондирования превышает 8%. Отсюда получаем те самые 20бп ((8%-6.25%)*(12.5%-2.5%)).

Мы продолжаем считать, что, по мере размещения Москвой новых объемов, репрайсинг кривой доходности продолжится, т.к. на каждом следующем аукционе будет предлагаться премия к уровням вторичного рынка.

Амурметалл (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение третьего облигационного займа металлургической компании Амурметалл объемом 3 млрд. руб., с годовой офертой и сроком погашения через 3 года. Эмитентом облигаций выступает непосредственно ОАО «Амурметалл» – собственно металлургический завод, на котором сконцентрированы практически все денежные потоки, активы и обязательства группы. Амурметалл - единственная крупная металлургическая компания на Дальнем Востоке. Основными видами выпускаемой продукции являются листовой и сортовой прокат и товарная заготовка. Технология – электросталеплавление. В 2007 г. объем производства составил 851 тыс. тонн. Компания работает над повышением степени вертикальной интеграции. На сегодняшний день обеспеченность собственным сырьем (лом) составляет около 50%. Почти 32% выручки приносит экспорт, преимущественно в страны Юго-Восточной Азии. При этом, в последние годы прослеживается тенденция изменения структуры продаж в пользу внутреннего рынка. Основным бенефициаром компании является председатель совета директоров А.Г.Шишкин, которому принадлежат более 99% акций.

Ключевыми факторами кредитного профиля Амурметалла, на наш взгляд, являются сильные рыночные позиции на Дальнем Востоке, а также потенциально высокий equity-интерес к компании и сектору в целом. Последнее подтверждается динамикой цен на сталь и котировок публичных российских металлургических компаний, сделкой по покупке Макси-Групп Новолипецким меткомбинатом, а также высказанным недавно намерением группы ЭСТАР приобрести Амурметалл. Насколько мы понимаем, если Амурметалл не будет продан «стратегу» во втором полугодии 2008 г., компания проведет IPO.

С момента размещения предыдущего облигационного займа в марте прошлого года компании удалось существенно укрепить свой финансовый профиль. Так, по итогам 9 месяцев 2007 г. объем выручки увеличился на 44% по сравнению с аналогичным периодом 2006 г. Рентабельность по EBITDA тоже заметно выросла (с 11% до 19%), что связано с ростом цен на сталь, вводом нового, более экономичного оборудования, снижением регулируемого тарифа на электроэнергию, а также с повышением уровня вертикальной интеграции. Увеличение операционной прибыли позволило снизить долговую нагрузку в терминах «Долг/EBITDA» (см. табл.) несмотря на то, что компания до сих пор находится в активной стадии инвестиционного цикла.

Организаторы выпуска позиционируют «справедливую» доходность нового займа Амурметалла в диапазоне 12-13%. Предыдущие выпуски компании торгуются сейчас на уровне 12.5%. На наш взгляд, в текущей конъюнктуре рынка подобный риск интересен с доходностью около 13.5-14.0%, что отражает общий рост стоимости ликвидности, а также «не репуемость» бумаг компании в Центробанке.