Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[17.04.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
ЧТПЗ: только хорошие результаты

Вчера трубные заводы ЧТПЗ и ПНТЗ опубликовали отчетность по РСБУ за 2006 год. Она практически полностью совпадает с озвученными ранее руководством группы результатами. В качестве основного достижения 2006 года мы отмечаем существенный рост выручки при заметном повышении рентабельности. В результате уровень долговой нагрузки компании снизился до 1х Долг/EBITDA и практически совпадает с показателями ОМК и ТМК. Также мы отмечаем очень высокую финансовую прозрачность ЧТПЗ: отчетность по РСБУ практически не отличается от консолидированных результатов по МСФО.

Единственным различием между отчетностью группы ЧТПЗ по МСФО и РСБУ является размер выручки. По РСБУ он несколько больше (на 3%) из-за отражения внутригрупповых сделок, которые не учитываются в консолидированных показателях по МСФО. При этом существенно более важный момент – показатели финансовых результатов по МСФО и РСБУ совпадают практически точно. Такую прозрачность финансовых потоков мы очень высоко оцениваем с точки зрения кредитного качества группы ЧТПЗ.

Основными факторами роста выручки в 2006 г. стали:

• увеличение физического объема отпуска труб на 12.5%;
• рост объемов выпуска высокорентабельной продукции (ТБД) на ЧТПЗ на 25%;
• общее повышение спроса и цен на трубную продукцию на российском рынке.

По итогам 1 квартала ЧТПЗ и ПНТЗ продолжили наращивать выпуск труб: прирост физического объема выпуска составил около 14%, причем в сегменте ТБД продолжился опережающий рост выпуска. Таким образом, в 2007 г. группа ЧТПЗ, по нашим прогнозам, может продемонстрировать рост выручки на 20-30%.

Рентабельность группы ЧТПЗ также заметно повысилась: маржа EBITDA выросла с 13.7% (по МСФО за 2005 г.) до 21.5% (консолид., неаудированные данные). Причинами для такой  динамики опять же стали увеличение доли ТБД в структуре выпуска и рост цен на трубную продукцию. В 2006 году рентабельность всех трех трубных компаний выровнялась: по показателю «маржа EBITDA» ЧТПЗ отстает от ОМК и ТМК не более чем на 3 п.п. В 1кв2007 все компании столкнулись с ростом цен на исходное сырье: трубную заготовку и листовой прокат. Повышение цен на трубы запланировано на 2ой квартал, поэтому в 1 полугодии мы ожидаем небольшого снижения маржи трубных заводов. Возможно, с точки зрения рентабельности 2007 год окажется менее успешным, чем предыдущий, т.к. производители ТБД лишь частично могут перекладывать рост затрат на потребителей.

Долговая нагрузка ЧТПЗ по итогам 2006 г. снизилась до 1х Долг/EBITDA, что также представляет собой рекордно низкий для компании уровень и вполне сопоставимо с показателями ОМК и ТМК. В 2007-2010 гг. ЧТПЗ будет реализовывать масштабные инвестпроекты на общую сумму $1 050 млн: строительство новых мощностей по производству ТБД и создание собственного литейно-прокатного комплекса. В связи с этим долг компании будет увеличиваться. По нашим оценкам, основную часть программы группа может профинансировать самостоятельно. Мы ожидаем, что долговая нагрузка трубного дивизиона ЧТПЗ в течение ближайших лет не выйдет за пределы 1.8-2х Долг/EBITDA.

Мы очень высоко оцениваем кредитное качество всех трех трубных компаний. По нашему мнению, «справедливый» спрэд ЧТПЗ должен совпадать со спрэдом ОМК и составлять 180- 200 б.п. С этой точки зрения облигации ЧТПЗ оценены адекватно, а бумаги ОМК все еще выглядят несколько недооцененными. Наша рекомендация: «держать» по бумагам ЧТПЗ и «покупать» — по бумагам ОМК с ориентиром 102.05% (текущая цена: 101.80%).

При текущих спрэдах и короткой дюрации бумаг ОМК и ЧТПЗ они остаются привлекательными в основном для консервативных инвесторов в рамках стратегии «держать до оферты». Потенциал долгосрочного роста котировок в бумагах обеих компаний практически отсутствует.

Карусель: отставание от графика не существенно

Вчера Карусель опубликовала предварительные результаты за 2006 г.: они отражают небольшое отставание компании от прогнозного графика развития. Однако показатели рентабельности, несмотря на относительно раннюю стадию развития, уже достаточно высоки, что позитивно влияет на нашу оценку финансовых результатов. В любом случае, в настоящий момент кредитное качество Карусели определяется в большей степени ожиданиями по консолидации компании в X5 Retail Group.

Основные финансовые показатели Карусели за 2006 год:

• выручка: $360 млн (прогноз: $400 млн);
• EBITDA: $30 млн (прогноз: $32 млн);
• Маржа EBITDA: 8.25% (прогноз: 8.0%);
• Долг/EBITDA: 5.8х (прогноз: 5.3х).

Основной причиной отставания финансовых показателей Карусели от прогнозов, данных при размещении облигаций, является смещение графика строительства и ввода новых гипермаркетов на более поздний срок. Однако к настоящему моменту это отставание практически ликвидировано, поэтому мы высоко оцениваем вероятность выполнения прогноза по выручке на 2007 г. ($1 050 млн).

Мы очень позитивно оцениваем факт выхода Карусели в 2007 г. на запланированный уровень рентабельности. Маржа EBITDA на уровне 8.25% является весьма хорошим показателем и для зрелых розничных сетей. Финансовый результат Карусели за 2006 г., на наш взгляд, служит хорошей иллюстрацией эффективности формата гипермаркета и в целом отражает высокую привлекательность Карусели для стратегического инвестора.

Долг компании на конец года составил около $175 млн (прогноз: $170 млн), что также вполне укладывается в модель развития, а показатели долговой нагрузки не выглядят чрезмерно высокими с учетом ранней стадии развития компании. Высокая степень предсказуемости финансовых результатов Карусели, на наш взгляд, также является важным аспектом кредитного качества компании.

Очевидно, что основным фактором, влияющим на цену облигаций Карусели, является ожидаемое вхождение компании в состав X5 Retail Group. Бумаги компании в последнее время существенно выросли на заявлениях менеджмента Х5 о том, что вероятность исполнения опциона оценивается как высокая. Текущий спрэд Карусели составляет около 290 б.п. к ОФЗ. Теоретически, бумага могла бы торговаться и с более узкими спрэдами, но в силу относительно короткой дюрации выпуска потенциал дальнейшего роста цен ограничен.

Юниаструм-2: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение второго выпуска облигаций Юниаструм Банка (объем 1.5 млрд руб., оферта через 1.5 года, Moody’s: B2). Юниаструм –средний по размерам частный банк (ТОП-50 по активам), избравший стратегию агрессивной экспансии в розничном сегменте. Основные риски для банка связаны, на наш взгляд, именно с проблемой роста: достаточность капитала находится под давлением быстрого роста активов, в то время как способность Юниаструма генерировать значительную прибыль для поддержания капитализации пока не подтверждается финансовыми результатами.

Мы считаем, что потенциальные риски, связанные с ростом розничного портфеля банка, должны найти отражение в доходности нового выпуска. По нашей оценке, приемлемая премия Юниаструма должна составлять около 600 б.п. к ОФЗ, что соответствует YTP 11.80% и ставке купона в 11.50%, что совпадает с верхней границей диапазона организатора.

Основные финансовые показатели Юниаструм Банка (данные консолидированной отчетности по МСФО за 9 месяцев 2006 г.):

• Активы – 24.6 млрд руб. (+77.5% к началу 2006 г.)
• Собственный капитал (вкл. субординированный кредит) – 3.0 млрд руб. (+37.4%)
• Чистая прибыль – 62 млн руб. (-66% по сравнению с прибылью за 9 мес. 2005г.)

По структуре баланса Юниаструм вряд ли можно сравнивать с ключевыми игроками рынка потребительского кредитования. Это скорее небольшой универсальный банк, поставивший перед собой амбициозную цель совершить рывок в потребительском сегменте, и в перспективе привлечь внимание стратегического инвестора. Юниаструм наиболее активен в авто- и ипотечном кредитовании – на каждый из этих сегментов приходится около трети розничного портфеля. Промежуточная отчетность по МСФО за 9 мес. 2006 г. не содержит полных данных по провизиям, а отчетность за 2005 г., по нашему мнению, неприменима для оценки качества активов из-за их стремительного роста. Доля просроченных кредитов по данным РСБУ не превышает 3%.

Возможности Юниаструма по привлечению средств на рынках долгового капитала пока ограничены, поэтому основным источником финансирования остаются сравнительно дорогие депозиты физических лиц (доля в обязательствах: около 60%). Мы полагаем, что именно высокие процентные расходы по вкладам физических лиц являются одной из причин невысокой рентабельности банка (ROE – около 4%). Однако, главный фактор, сдерживающий рост прибыли банка – высокие административные расходы на развитие и поддержание сети, «съедающие» около 80% от операционных доходов.

Позитивный экономический эффект от расширения сети и роста кредитного портфеля может в будущем перевесить административные издержки. Тем не менее, мы сдержанно оцениваем способность банка обеспечить баланс между ростом доходов, качеством активов и достаточностью капитала.

Учитывая, что корпоративный бизнес банка пока остается непрозрачным, с большой степенью концентрации в секторах недвижимости и оптовой торговли, мы полагаем, что полная продажа Юниаструма иностранному банку маловероятна в среднесрочной перспективе. Мы считаем более вероятной частичную продажу портфельному инвестору, тем более что акционеры группы уже имеют опыт продажи 26%-й доли в компании- операторе системы денежных переводов Юнистрим фонду Aurora Russia (сделка должна быть закрыта в 1 пол 2007 г.).

Нижняя граница «справедливого» спрэда облигаций Юниаструм-2, по нашему мнению, составляет 600 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности к оферте на уровне 11.80% и ставке купона в 11.50%. Более низкий уровень фактически не оставляет потенциала сужения спрэда в связи с возможными позитивными событиями, а присвоение рейтинга Moody’s уже с избытком отыграно в цене первого выпуска. Повышение рейтинга, скорее всего, возможно в ближайшие один-два года только в случае усиления состава акционеров или повышения рентабельности и достаточности капитала.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: