Rambler's Top100
 

Банк Зенит: Монитор первичного рынка


[17.04.2007]  Банк Зенит    pdf  Полная версия

19 апреля свои облигации дебютного выпуска объемом 1 млрд. руб. инвесторам предложит Группа Компаний "Заводы Гросс". Срок до погашения 3 года, срок до оферты – 1 год. В отличие от присутствующих на рынке отраслевых аналогов Группы ОСТ и Синергии эмитент начал свой алкогольный бизнес с дистрибуции алкоголя, а непосредственно к выпуску алкогольной продукции приступил лишь в 2005 году после приобретения производственного комплекса в Иркутской области, объединяющего спиртовые и ликероводочные мощности. Несколько позже в состав Группы также вошел производственный комплекс ООО «Киноварь», расположенный в Калужской области.

Компании достаточно быстро удалось провести мероприятия по модернизации производства и сформировать портфель брэндов, охватывающий все ценовые сегменты. При этом региональная диверсификация активов и высокий уровень организации сбытовой сети позволили в довольно короткие сроки (меньше чем за 2 года) заявить о себе в первой десятке игроков рынка крепкого алкоголя с рыночной долей 2.79%.

Компания ставит перед собой достаточно серьезные планы по увеличению производства ликероводочной продукции с текущих 3.96 млн. дал до 8.37 млн. дал к 2008 году. В рамках этого в феврале 2007 года производственная база компании пополнилась новым достаточно значимым с точки зрения регионального присутствия активом – Иркутским ЛВЗ «Байкальский кедр». «Пропуском» на рынок Юга России для компании должен стать запуск Волгоградского ЛКЗ, сделка по приобретению, которого завершилась на днях. Таким об- разом, Группа имеет хороший задел для укрепления рыночный позиций, который она сможет реализовать, придерживаясь выбранной стратегии организации продаж. Эмитент сотрудничает с федеральными розничными ритейлерами, имеет 5 собственных торговых домов в ключевых регионах сбыта, в частности, присутствует на рынках Москвы и Санкт- Петербурга, большое внимание уделяет продвижению через HoReCa (Hotels, Restaraunts, Cafes). Кроме того, заметную поддержку в условиях сохраняющегося спроса на крепкий алкоголь может оказать выбранная эмитентом стратегия параллельного продвижения федеральных брэндов (среди наиболее известных: «Русский Бриллиант», «Славянская», «Высота» и др.) и локальных торговых марок в регионах присутствия активов. Также в планах компании развитие экспорта. В частности, уже в стадии разработки находятся поставки в Армению, Казахстан, Украину и Белоруссию. Исходя из этого, вполне реализуемыми выглядят планы по увеличению загрузки имеющихся производственных мощностей и при- росту продаж на уровне порядка 25% в год.

Эмитент пока не имеет аудированной отчетности по МСФО, что, является одним из его очевидных «минусов». Однако управленческий учет максимально приближен к МСФО- стандартам, а полный переход на международные стандарты выделен в качестве одного из приоритетов финансовой политики на среднесрочную перспективу, поскольку акционеры не исключают возможности перехода на единую акцию и проведения в 2009 году IPO. Согласно данным управленческого учета, финансовое состояние Группы можно охарактеризовать как достаточно устойчивое. Уверенный рост оборотов компании до 3.5 млрд. руб. по итогам 9 мес. 2006 года (выручка за весь 2005 год 3.98 млрд. руб.) сопровождался увеличением нормы прибыли по EBITDA с 10.5% до 11.6%.

Что касается долговой нагрузки, то в условиях столь динамичного расширения бизнеса в 2006 гг. эмитенту пришлось увеличивать кредитное плечо, в результате, кредитный портфель по состоянию на конец 3 квартала 2006 года составил порядка 34% активов (1.82 млрд. руб.). В то же время, несмотря на весомый объем обязательств, компания поддерживает достаточно хорошее качество покрытия долга: соотношение Debt/EBITDA по итогам трех кварталов 2006 года было на уровне 3.38 (3.5 в 2005 году). Учитывая, что порядка 60% облигационного займа будет направлено на рефинансирование текущих обязательств и 40% - на развитие новых брэндов и дистрибуции, то увеличение кредитного портфеля компании очевидно, однако риски усиления долгового бремени не выглядят угрожающими на фоне ожидаемого роста компании.

Среди возможных рисков эмитента можно отметить достаточно раздробленную структуру активов. Однако при более детальной оценке становится понятно, что холдинг уже достаточно неплохо подготовился к планируемой консолидации, а участие в займе наиболее значимых активов позволяет нивелировать структурные риски Группы. В частности, в со- ставе поручителей, помимо ключевых производственных активов, присутствуют ООО «ГРАДЪ», владеющее всеми объектами недвижимости и земельными участками Группы, а также ЗАО «Регион-ЭМ», которое является собственником всех брэндов.

Резюмируя вышеизложенное, можно отметить, что внутренние риски компании можно охарактеризовать как умеренные. Что касается непосредственно отраслевых рисков производителей алкогольной продукции, то они обусловлены, главным образом, государственным регулированием отрасли. В частности, ужесточение государственного контроля за оборотом спирта и борьба с нелегальными производителями алкоголя создает достаточно много проблем для законопослушных производителей. Так, в прошлом году участники отрасли были вынуждены перейти на новые акцизные марки и в обязательном порядке запустить систему ЕГАИС, что нашло свое негативное отражение в финансах большинства компаний по причине сбоя продаж. В то же время, можно отметить, что ГК «Заводы Гросс»  оказалась одной из немногих, кому удалось достаточно безболезненно преодолеть «проблемные времена». Во-первых, большая часть запасов со старыми акцизными марками была распродана до даты ввода новых марок – 1 июля. Во-вторых, компания одной из первых запустила систему ЕГАИС и получила акцизные марки нового образца. Хотя в настоящее время сугубо отраслевые риски не выглядят угрожающими, мы не исключаем, что новые инициативы регулирующих органов могут принести еще какие-нибудь «неприятные сюрпризы».

Кроме того, необходимо упомянуть о специфических рисках, которые сложно назвать непосредственно отраслевыми. В частности, мы не исключаем, что какие-либо проблемы Группы ОСТ при прохождении приближающейся оферты могут резонансом отразиться на других компаниях отрасли, став сигналом для переоценки их кредитного качества. Сравнивая ГК «Заводы Гросс» с присутствующим на рынке (менее проблемным, чем ОСТ) алкогольным холдингом «Синергия», можно отметить, что при сопоставимых масштабах дебютант проигрывает Синергии лишь в силу отсутствия аудированной отчетности по МСФО. В то же время, мы допускаем, что это в значительной мере может быть компенсировано более широкой региональной диверсификацией торговой сети и активов, более сильным портфелем брэндов (Синергия продвигает преимущественно локальные марки) и минимальными корпоративными рисками ввиду отсутствия миноритариев, как в случае Синергии.

Спрэд облигаций Синергии к ОФЗ, без учета его заметного расширения в январе – феврале текущего года на фоне негативного восприятия инвесторами отсутствия информации о финансах компании, варьируется на уровне, близком к 750 б.п. (YTP на 13 апреля 13.08%). Исходя из этого, мы полагаем, что ориентир организаторов по доходности облигаций ГК «Заводы Гросс» 12.95% - 13.25% годовых к оферте через 1 год выглядит вполне адекватным кредитному качеству компании.

Также на 19 апреля запланировано размещение дебютного пятилетнего выпуска торговой сети "Мосмарт" объемом 2 млрд. руб. В основном привлеченные средства планируется направить на развитие сети. Поручителями по займу выступают ЗАО "Мосмарт", являющееся торговым оператором розничной сети и консолидирующее денежные потоки группы, и ЗАО «Гиперцентр», владеющее недвижимостью (3 гипермаркета), общей стоимостью $212 млн. При этом общая стоимость недвижимости группы (с учетом гипермаркета на балансе ЗАО «Гиперцентр-5») составляет порядка $333 млн. Акционерный капитал Группы на 75% контролируется менеджментом.

Группа «Мосмарт» является мультиформатной сетью дискаунтеров, объединяющей под зонтичным брендом четыре формата низкоценовой категории: «гипермаркет» (площадь 10- 18 тыс. кв.м.), «макси» (4.5 – 5 тыс. кв.м.), «экспресс» (1.5 – 2.5 тыс. кв.м.) и «удобный магазин» (80-400 кв.м.). На текущий момент в сеть входят 15 магазинов общей торговой площадью 47 тыс. кв.м. К концу текущего года планируется открыть 73 магазина, в том числе 4 гипермаркета, и увеличить торговую площадь в 2.4 раза до 112 тыс. кв.м. На фоне увеличения торговых площадей компания ожидает в текущем году аналогичный рост выручки торговой сети до $468 млн. по сравнению с $190 млн. в 2006 г.

Гипермаркеты, как наиболее рентабельный и «cash generating» формат планируется открывать в Москве, причем преимущественно за счет аренды у стороннего арендодателя, тогда как в настоящее время компания развивается на собственных площадях. Менее крупные форматы будут развиваться в регионах, также на основе аренды у третьих сторон. Данная стратегия является оправданной, во-первых, с точки зрения рыночной конъюнктуры – гипермаркеты в Москве выйдут на уровень рентабельности гораздо быстрее, чем в регионах, и, во-вторых, с точки зрения финансовой политики – открытие магазинов на правах аренды позволит контролировать долговую нагрузку. При этом рост арендных платежей будет «давить» на операционную рентабельность.

Более долгосрочные планы компании также весьма амбициозные и предусматривают к 2010 г. увеличение совокупной торговой площади до 430 тыс. кв.м. (т.е. в 9 раз) и товарооборота до $2.6 млрд. (т.е. в 14 раз по сравнению с 2006 г.). Компания планирует обеспечить столь высокие темпы роста в основном за счет аренды торговых площадей у стратегического партнера – Люксембургской компании «Hypercenter Investment SA», инвестирующей в строительство крупных торговых центров. Площади под менее крупные форматы будут по-прежнему арендоваться у небольших внешних арендодателей. При этом, по заявлению представителей компании, рост будет финансироваться преимущественно за счет собственных операционных потоков и, частично, средств, акционеров. Таким образом, на  фоне роста денежных потоков (EBITDA в 2007 г. прогнозируется на уровне $67.5 млн. посравнению с $7.2 млн в 2006 г.) соотношение Долг/EBITDA торгового оператора в 3.8 в 2007 г. снизится до 1.4 в 2008 г. Следует также обратить особое внимание на то, что консолидированная отчетность не подготавливается и оценить реальную долговую нагрузку по группе в целом весьма проблематично.

В настоящее время торговая сеть «Мосмарт» арендует торговые площади под гипермаркеты у ЗАО «Гиперцентр» и ЗАО «Гиперцентр-5». Таким образом, внутренние взаиморасчеты между торговым и девелоперскими направлениями по арендным платежам искажают показатель EBITDA и реальную рентабельность розничного бизнеса. Компания не представляет ни абсолютного, ни относительного показателя арендных платежей, ни разбивки по внешним и внутренним платежам, указывая при этом на то, что ставки по арендным платежам связанным сторонам превышают среднерыночный уровень. Т.о. наши оценки достаточно приблизительны.

По ЗАО «Гиперцентр» имеется только отчетность за 9 месяцев 2006 г. Выручка девелопера за последний имеющийся отчетный период составила 499 млн. руб. ($18.2 млн), а годовой показатель мы оцениваем на уровне $24.3 млн., из которых на арендные платежи от торгового оператора пришлось, по оценке организатора, около 70%, что эквивалентно 9% доле арендных расходов в выручке ЗАО «Мосмарт». Таким образом, делая корректировку на взаиморасчеты по аренде, мы оцениваем совокупную годовую выручку обоих поручите- лей в $200 млн. Без учета арендных платежей, рентабельность EBITDAR ЗАО «Мосмарт» составляет 12.7%, а рентабельность EBITDA по двум поручителям – 11.2% (исходя из EBITDA $22 млн. по оценке компании). Данный показатель на общеотраслевом фоне вы- глядит весьма привлекательно (рентабельность выше 11% отражает из продуктовых ритейлеров только Седьмой Континент).

Совокупная долговая нагрузка обеих компаний в 2006 г. составляет $97.5 млн., что соответствует соотношению Долг/EBITDA на уровне 4.4. В текущем году на фоне агрессивной экспансии сети, можно предположить, что доля арендных платежей в выручке торговой сети в пользу ЗАО «Гиперцентр» сократится при одновременном увеличении платежей сторонним владельцам недвижимости. По розничной сети в 2007 г. прогноз по выручке составляет $468 млн., а совокупная выручка по двум поручителям, по нашим оценкам, может превысить $500 млн. Исходя из прогнозной долговой нагрузки ЗАО Мосмарт на 2007 г. в $92.3 млн. и долга ЗАО Гиперцентр за 2006 г. $75.2 млн., совокупный показатель объема долга приблизится к $170 млн. Грандиозные планы компании по открытию в текущем году 73 магазинов, несомненно, приведут к увеличению операционных расходов и снизят рентабельность торговой сети, а соответственно, и общий уровень по двум поручителям, с 11.2% как минимум до 10%. Таким образом, соотношение Долг/EBITDA в 2007 г. по двум поручителям может составить порядка 3.0-3.5х. На наш взгляд, данный уровень является допустимым для компании, планирующей почти двукратные ежегодные темпы роста.

Позитивным фактором также является наличие недвижимости в собственности стоимостью $212 млн., что превышает прогнозный объем долга по результатам 2007 г. Прозападная бизнес-модель и западный менеджмент также говорят в пользу компании. Тем не менее, существенным минусом является отсутствие консолидированной (или хотя бы управленческой) отчетности по группе.

При позиционировании выпуска мы исходим из текущей доходности первого выпуска Виктории, составляющей 10.66% к погашению в 2009 г. при спрэде порядка 500 б.п. Компании сопоставимы по долговой нагрузке: Долг/EBITDA 2007 г. Виктории оценивается нами на уровне 3.0-3.2. Кроме того, Виктория также начинает развивать формат гипермаркета и прогнозирует значительный рост выручки именно за счет этого формата (до $5 млрд. к 2011 г.). Весомым преимуществом Виктории перед Мосмартом является наличие консолидированной управленческой отчетности, а также заявленные планы по подготовке аудированных данных за 2006 г. Таким образом, с учетом премии за первичное размещение в 20 б.п. и аналогичном спрэде мы оцениваем справедливую доходность Мосмарта при размещении на уровне 10.8-11.1%, что соответствует ставке первого купона 10.5-10.8%.

19 мая на ММВБ размещается дебютный выпуск Уфаойл-Оптан объемом 1.5 млрд. рублей. По выпуску предусмотрена готовая оферта по номиналу, ориентир организатора (МДМ-Банк) по ставке первого купона – 11.5% - 12% годовых.

Уфаойл - крупный игрок на российском рынке нефтепродуктов: компания закупает их на НПЗ, преимущественно в поволжском и центральном регионе (заметная доля закупок приходится на Башкортостан, крупнейший поставщик – Лукойл, 10.6% поставок в 1 пг.2006), и перепродает мелким и средним потребителям. Основная доля поставок до покупателя осуществляется ж/д транспортом (60%), порядка 35% поставляется по трубопроводу, на долю наиболее затратных доставок автомобильным транспортом приходится только 5%. Основные слабые моменты кредитного качества эмитента, в принципе, те же, что и у других трейдеров нефтепродуктами, представленных на рынке – Комплекс Ойл, АСПЭК и ТО- АП (мы не рассматриваем в этой группе Удмуртнефтепродукт, довольно низкая доходность бондов которого очевидно отражает тесную связь компании с Лукойлом). Во-первых, бизнес трейдеров характеризуется крайне низкой рентабельностью. Хотя рост стоимости нефтепродуктов перекладывается на плечи покупателей, возможности по величине торговой наценки крайне ограничены на фоне конкуренции с крупными ВИНК. Кроме того, независимые трейдеры, не имея собственного подвижного состава, несут гораздо более существенные транспортные издержки по сравнению с крупными компаниями, которые, к тому же, существенную долю нефтепродуктов отгружают крупным клиентам через трубопровод (самый дешевый способ транспортировки).

Во-вторых, дальнейшие перспективы бизнеса независимых торговцев нефтепродуктами всецело зависят от планов крупных НК: рост интереса к переработке и продажам на внутреннем рынке, вполне вероятный в случае снижения привлекательности экспортных поставок, может привести к «вытеснению» мелких игроков (независимые трейдеры могут просто лишиться основных поставщиков).

В сравнении с уже представленными на рынке компаниями отрасли, Уфаойл лидирует по масштабам бизнеса: выручка за 9 мес. 2006 составила 17.7 млрд. руб., заметно выше продаж второго по объемам трейдера, АСПЭК. В то же время, Уфаойл характеризуется меньшей рентабельностью (2.5% по EBIT против 3.9% у АСПЭК) и практически полным отсутствием основных средств на балансе. Более высокая норма прибыли крупнейшего конкурента, скорее всего, может быть следствием более развитого розничного бизнеса – сети АЗС и нескольких нефтебаз. В перспективе Уфаойл-Оптан планирует активно развивать сеть АЗС, что должно увеличить получаемую наценку и способствовать росту рентабельности, а также изменить структуру баланса в пользу роста внеоборотных активов. Однако учитывая текущую низкую норму прибыли, собственных источников для реализации этой стратегии вряд ли хватит: общий объем инвестиций на 4 года в покупку АЗС оценивается в 3.4 млрд. руб., годовая чистая прибыль (исходя из результата по управленческой отчетности за 9 мес. 2006) – менее 350 млн. руб.

Как следствие, можно ожидать роста долговой нагрузки компании с текущих, и без того довольно высоких уровней. По итогам 3 кв. 2006 Debt/EBIT составлял 3.45, с учетом текущего объема долга и размещаемого займа (почти все средства будут направлены на рефинансирование) соотношение вырастет до 4.76. Хотя этот уровень говорит о довольно высоких рисках рефинансирования для эмитента, справедливости ради стоит отметить, что у других представленных на рынке трейдеров ситуация с покрытием долга обстоит еще хуже – у ближайшего по масштабам бизнеса аналога, АСПЭК, Debt/EBIT с корректировкой на недавний займ, по нашим оценкам, составляет около 7.

Очевидным ориентиром при размещении выпуска Уфаойл-Оптан можно считать размещавшийся 4 апреля выпуск АСПЭК: доходность к двухлетней оферте составила 12.55% годовых. Мы оцениваем риски двух компаний как сопоставимые: большие масштабы и менее высокое долговое бремя Уфаойл уравновешиваются более высоким объемом основных средств на балансе АСПЭК, при этом компания – основной держатель активов входит в структуру займа. Учитывая меньшую дюрацию Уфаойл (позиционируется к годовой оферте), справедливый уровень доходности, на аукционе, на наш взгляд, лежит в диапазоне 12.35% - 12.65% к оферте, что соответствует купону около 12-12.3% годовых.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: