US Treasuries

Разнонаправленные данные, в фокусе – инфляция

В пятницу в США были опубликованы данные динамики индекса цен производителей за март, а также апрельское значение индекса потребительской уверенности Michigan  Confidence. PPI принес двоякую информацию: полный индекс вырос на 1% в сравнении с рыночным консенсусом +0,7%, тогда как базовый PPI (без еды и энергии) остался без изменения по сравнению с прогнозом +0,2%. Индекс Michigan Conf неожиданно снизился до 85,3 в сравнении с 88,4 месяцем ранее и прогнозом 87,5. Падение индекса может отражать тот факт, что ситуация в розничной торговле США плохо восстанавливается после замедления начала 2007 года. С другой стороны, данные динамики розничных продаж за март, опубликованные в понедельник, как раз свидетельствуют об обратном – рост продаж без учета автомобилей вырос за месяц на 0,8% по сравнению с падением на 0,1% месяцем ранее.

Что касается положения Treasuries, то, с нашей точки зрения, на фоне пятничных данных они должны были вырасти в цене (низкий базовый PPI вкупе с падением потребительской уверенности), однако на практике этого не произошло. Доходность 10-летних нот казначейства выросла с 4,73% при открытии до 4,76% вечером, а в понедельник скорректировалась вниз к 4,74%. Скорее всего, такая динамика была связана с фиксацией прибыли перед сегодняшней публикацией данных об индексе потребительских цен: уровень инфляции по-прежнему вызывает у экономистов самое большое беспокойство, и есть вероятность, что, если базовый CPI окажется в диапазоне 0,2-0,3%, продажи длинных Treasuries усилятся. Помимо этого, объяснением слабости US10Y может служить ускорение роста евро по отношению к доллару, угрожающее Treasuries возможным паритетом процентных ставок с Европой. За прошедшую неделю смещение 10-летних нот в доходности было едва заметным. Соответственно, техническая картина движения US10Y пока остается прежней. Бумаги находятся сейчас близко к границе 4,8%, заданной нисходящим трендом, который ограничивает доходность 10-летних нот сверху с середины 2006 года. Если граница 4,8% будет преодолена, US10Y окажутся в более широком диапазоне, сформированном долгосрочными трендами – сверху это очень сильная нисходящая линия, берущая начало в 1989 году и проходящая сейчас через точку 5,08%, снизу – более короткий тренд, сформированный в 2003 году и проходящий через точку 4,5%. Таким образом, при преодолении отметки 4,8% US10Y получат перспективу роста доходности до 5,08% с очень большой вероятностью разворота вниз вблизи этой отметки. Однако пока этого не произошло, остается актуальной и вероятность разворота вниз в доходности на уровне 4,8%, поэтому наш текущий взгляд на Treasuries не меняется и остается нейтральным.

На этой неделе повышенной волатильности Treasuries будут способствовать уже упомянутая сегодняшняя публикация данных о динамике индекса потребительских цен за март, а также рынка недвижимости (начало строительства новых домов и разрешения на строительство за март, публикация также сегодня) и индекс экономической активности Philadelphia Fed 19 апреля.

Россия’30

Выглядит дешево

Ориентир рынка Россия’30 в данный момент котируется по 112.9, что всего на 10бп выше уровня прошлой недели и соответствует доходности 5,73% и спреду к US10Y в размере 99бп. Представляется удивительным, что с сентября 2005 года, когда спред Россия’30- US10Y первый раз вплотную подошел к уровню 100бп, он не смог преодолеть эту отметку в своем движении вниз. Несмотря на бурные внешние события последнего времени (падение акций в Китае, кризис ипотеки в США), бумаги других развивающихся экономик пользовались большим спросом, чем российские еврооблигации: спред Россия’30 - Мексика’17 расширился с начала февраля 2007 года с -10 до текущих 20бп, спред Бразилия’17-Россия’30 сократился с 40 до 8бп – при том что композитный рейтинг Мексики такой же, как и у России, а у Бразилии –  заметно слабее.

Таким образом, по сравнению с ситуацией февраля Россия’30 выглядит сейчас дешевле других облигаций развивающихся рынков – по меньшей мере на 30бп в доходности. Такое отставание России можно отчасти объяснить нервозностью инвесторов в отношении президентских выборов 2008 года, однако, с другой стороны, основной фактор стабильности российской экономики – цена на нефть – вызывает сейчас гораздо меньше беспокойства, чем в начале года.

Как следствие, наш взгляд на еврооблигации РФ является нейтральным в краткосрочной перспективе и умеренно положительным в долгосрочном горизонте, поскольку фундаментальные факторы просто обязаны привести суверенный спред России’30 к уровню 75бп.

Внутренний денежный рынок

Полет нормальный

Ситуация с ликвидностью в российской финансовой системе остается благоприятной. Несмотря на уплату ЕСН, пришедшуюся на понедельник, ставки overnight не поднимались в течение дня выше 3,5%, что очень неплохо, особенно на фоне ставок, сложившихся в первой половине марта, свободной от налоговых платежей. Не вызывает сомнений, что достаточный объем ликвидности – прямое следствие ситуации на валютном рынке, то есть ускорившегося (в связи с ростом евро) укрепления рубля по отношению к доллару.

Следующие (после ЕСН) налоговые платежи распределены в апреле следующим образом: 20 апреля – НДС, 27 апреля – акцизы и НДПИ, 28 апреля – налог на прибыль. Помимо этого, сохраняется вероятность, что приток средств на рынок сократится ввиду их резервирования с целью участия в аукционах по активам ЮКОСа и предстоящем в мае IPO ВТБ. У последнего фактора есть и положительные аспекты: после поступления средств от IPO ВТБ должен будет их куда-то вкладывать, и первым кандидатом станет рынок рублевого долга, и особенно сектор ОФЗ. Наш общий взгляд на рублевую ликвидность остается положительным: даже если ставки overnight будут подскакивать в моменты платежей, они вряд ли окажутся выше 6%. С началом мая и эти проблемы исчезнут.

Курс рубля

Вершина за вершиной

В настоящий момент единая валюта находится в точке 1,3550 долл/евро, проделав за прошлую неделю путь в более чем в 200 пипсов. Мы убеждены, что ослабление доллара в ближайшее время продолжится и евро дойдет по крайней мере до исторического максимума (1,3667 долл/евро). При этом нет никакой уверенности, что восходящий тренд единой валюты на этом выдохнется. Соответственно, и рубль, который торговался вчера по 25,79 руб/долл (что на 19 копеек выше, чем неделю назад), можно в ближайшее время ожидать у отметки 25,6 руб/долл.

Длинные рублевые ставки

Ликвидность против Treasuries

За прошедшую неделю ситуация на длинном конце кривой ОФЗ изменилась мало – доходность ОФЗ 46018 составляет сейчас 6,54% (–1бп к прошлому понедельнику), доходность 30-летней ОФЗ 46020 также снизилась на 1бп до 6,8%. Нет сомнений, что покупательская активность в ОФЗ ограничена сейчас подросшей доходностью Treasuries, тогда как достаточный объем рублевой ликвидности, напротив, поддерживает цены. Поскольку оба фактора, вероятнее всего, будут действовать и на этой неделе, до следующего понедельника в длинных ОФЗ можно прогнозировать развитие бокового тренда и низкую волатильность.

Оживления торговли можно ожидать в среду 18 апреля, когда состоится второй аукцион по размещению 5-летней ОФЗ 26199 объемом 15 млрд руб. Вполне возможно, что в момент аукциона Минфин будет готов предложить инвесторам некоторую премию к справедливому положению бумаги на кривой, чтобы разместить весь объем. Поскольку наш долгосрочный взгляд на ликвидность является позитивным, возможность получения премии означает, что в предстоящем аукционе нужно стараться участвовать в расчете на майскую спекулятивную прибыль. Суммируя сказанное, можно отметить, рублевый долговой рынок сейчас обладает иммунитетом к падению ввиду достаточного объема свободных рублей, а в мае мы прогнозируем новое улучшение настроения рынка.

Вывод

- Наш взгляд на российские евробонды остается нейтральным в коротком горизонте и умеренно положительным на срок порядка полугода.
- Рублевый долговой рынок выглядит нейтрально до конца месяца и положительно для более длительных сроков инвестирования.