Рынок рублевых облигаций

Завтра – аукцион ОФЗ 26199

В среду Минфин планирует разместить на ММВБ второй транш относительно новой пятилетней бумаги ОФЗ 26199 объемом 15 млрд руб. Первый аукцион по бумаге прошел 17 января, когда инвесторам были предложены облигации на сумму 12 млрд руб. Этот объем был размещен со средней доходностью 6,42% и доходностью отсечения 6,45%. Вчера ОФЗ 26199 торговалась с доходностью 6,29%, при этом доходность по котировке на покупку составляла 6,32%. Соответственно, мы рекомендуем ставить заявки на ОФЗ 26199 с доходностью 6,33% и выше. Если удастся получить бумагу на этом уровне, незначительный спекулятивный апсайд с большой вероятностью будет реализован уже в течение недели после размещения. При этом в дальнейшем бумагу также, скорее всего, ожидает ценовой рост, поскольку наш взгляд на рублевую ликвидность на ближайшие два-три месяца остается положительным.

Детали долговой нагрузки ОСТа

Недавно компания представила данные, согласно которым суммарный долг группы составил на конец 2007 г. 4,8 млрд руб. (183 млн долл.). Этот объем разделен поровну между краткосрочным и долгосрочным долгом. ОСТ оценивает EBITDA группы в 2006 году на уровне 683,58 млн руб. (25 + млн долл.). Соответственно, по итогам 2006 г. отношение Долг/EBITDA группы составляет 7х. Компания также сообщает, что в 2007 г. рентабельность алкогольного производства существенно выросла. Так, норма EBITDA, согласно предварительным данным I квартала, составила у ОСТ-Алко 21% по сравнению с 8,2% в непростом для отрасли 2006 г. Мы относимся к этим данным с осторожностью, поскольку отчетность эмитента не аудирована, а рентабельность на уровне 21% выглядит слишком высокой на фоне других производителей алкоголя. Однако тенденция роста рентабельности подтверждается, например, независимыми данными Кристалл-Гросса, маркетинг выпуска которого в настоящий момент осуществляет Уралсиб.

Напомним также, что относительно недавно компания выпустила пресс-релиз, посвященный результатам деятельности в 2006 г. Его основные пункты:

• Производство алкогольной продукции составило в 2006 г. 3,55 млн дал, тогда как по имеющимся у нас данным, ОСТ-Алко произвело 4,4 млн дал против 5 млн в 2005 г. Мы вполне допускаем, что речь идет о разных объемах (например, в данных пресс-релиза не учтена водка, произведенная под чужими брендами). Эти показатели требуют уточнения, однако мы с уверенностью можем сказать, что производство водки на ОСТ- Алко в 2006 г. сократилось. Тем не менее ОСТ, безусловно, остается одним из лидеров российской алкогольной отрасли, находясь на шестом месте по доле легального рынка.
• Консолидированная выручка группы по РСБУ составила 15,2 млрд руб., что на 28% больше, чем в 2005 г. Основная причина роста выручки – быстрое развитие производства безалкогольных напитков на мощностях ОСТ-Аква (рост выручки дивизиона – более 50% в 2006 г.).
• Операционная прибыль группы сократилась в 2006 году на 16%, составив 417,3 млн руб.
• Таким образом, норма EBIT была в 2006 г. равна 2,7% против 4,2% в 2005 г. В качестве основной причины снижения эффективности компания называет резкое падение рентабельности в алкогольном подразделении в связи с системными проблемами 2006 г. (введение ЕГАИС).

У нас не было и нет торговой рекомендации по облигациям группы ОСТ, 9вчера они торговались с доходностью 33% к оферте 10 мая), однако активизация работы эмитента с инвесторами, имеющей целью объяснить им текущее состояние бизнеса компании и ее кредитного качества, дает основания предполагать, что ОСТ планирует в срок обслужить оферту и далее сохранить свое присутствие на долговом рынке уже на нормальных уровнях доходности.

Рост облигаций АИЖК продолжается

Наиболее ликвидные (они же самые длинные) выпуски АИЖК пользовались вчера повышенным спросом со стороны инвесторов. Длинный конец кривой АИЖК выглядит сейчас следующим образом:

• АИЖК-8, доходность – 7,47%, дюрация 4,7 года, спред к ОФЗ 113бп;
• АИЖК-7, доходность – 7,52%, дюрация 5,36 года, спред 111бп;
• АИЖК-9, доходность – 7,52%, дюрация 5,44 года, спред 112бп.

Наша общая торговая цель по трем названным выпускам установлена на уровне 7,25%, поскольку мы считаем, что рынок явно недооценивает суверенный риск этих бумаг, который определяет государственная гарантия выплаты номинала. Помимо этого, основная проблема бумаг АИЖК – низкая ликвидность – была преодолена при размещении указанных серий за счет увеличения объема каждого выпуска. В результате длинные выпуски АИЖК представляют в настоящий момент относительно ликвидные долговые инструменты с суверенным риском, которые до сих пор обеспечивают премию в размере более 100бп к ОФЗ. Мы сохраняем рекомендацию Покупать эти бумаги.

Взгляд на рынок

Вчера на денежном рынке начался период ежемесячных налоговых платежей, который продлится до конца апреля. Помимо этого, аукционы по продаже активов ЮКОСа и предстоящее в мае IPO ВТБ потребуют от участников резервирования рублевых средств. Соответственно, ставки overnight в ближайшие две недели могут оказаться повышенными. Помимо этого, не исключено продолжение роста доходности Treasuries. С другой стороны, на фоне постоянного укрепления рубля дефицит рублевой ликвидности, если и возникнет, то будет умеренным – даже в пиковые моменты ставки overnight едва ли поднимутся выше 6%. Рост доходности Treasuries пока также весьма ограничен, а валютная премия к России’30, которую обеспечивают длинные ОФЗ, остается чрезвычайно большой (спред ОФЗ 46018-Россия’30 составляет около 80бп). Соответственно, до конца месяца ситуация на рублевом долговом рынке выглядит сбалансированной, и наиболее вероятным сценарием развития событий будет боковой тренд. Как следствие, мы рекомендуем сохранять длинные бумаги на позиции, поскольку даже если ценового роста не будет, длинные инструменты в большинстве случаев обеспечивают лучшую текущую доходность.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Вчера в США были опубликованы данные о динамике оборота розничной торговли, которые оказались ниже ожидавшихся. В результате доходность 10-летних казначейских облигаций опустилась на 3бп до 4,73%. Развивающиеся рынки отреагировали на это снижением доходности суверенных бумаг, в результате которого совокупный EMBI+ вырос на 0,25%, а спред индекса остался на прежнем уровне (160бп). В целом ситуация на Emerging Markets как и в других сегментах мирового рынка остается спокойной, что едва ли изменится в ближайшие дни в преддверии публикации целого ряда экономических данных. Российские суверенные облигации вчера следовали за общей динамикой рынка. Котировки России ’30 (5,70%) выросли до 113 1/8, а спред к UST10Y сузился до 97бп.

Корпоративный сектор

В корпоративном сегменте вчера, основной интерес инвесторов был, как и в последние несколько дней, сосредоточен на «коротких» и «средних» банковских выпусках. Отдельно отметим рост до 128,2% (+40бп) Газпрома ’34, следовавшего за суверенными облигациями Вчера было объявлено, что ориентир доходности по готовящемуся размещению 3-летних CLN Газбанка (2-летняя оферта) был повышен на 0,25% – до 9,75%. Напомним, ранее мы высказывали мнение, что предыдущий ориентир представляется нам не совсем реалистичным. Мы хотим обратить внимание инвесторов на выпуск Рененссанс ’09, на наш взгляд, недооцененный рынком.

Бумага (рейтинги BB-/Ba2 от S&P/Moody’s) была размещена 17 ноября прошлого года с доходностью 8,75%. Впоследствии доходность выпуска опускалась до 8,02% (в феврале текущего года). В последние дни котировки по бумаге соответствуют уровню 8,4%, что на 20бп выше справедливого, с нашей точки зрения, уровня. Таким образом, мы считаем покупку Ренессанса ’09 целесообразной по двум причинам: во-первых, ввиду фундаментальной недооценки выпуска, и, во-вторых, в связи с текущей рыночной ситуацией, когда повышенным спросом пользуются «короткие» банковские бумаги (что толкает их котировки вверх). Что касается рынка российских еврооблигаций в целом, то мы пока рекомендуем воздерживаться от покупки бумаг с «длинной» дюрацией.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.