Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов На фоне смешанных данных рынок казначейских бумаг продемонстрировал рост. Розничные продажи в марте выросли на 0.7% (прогноз 0.6%), а очищенные от автомобилей – на 0.8% (прогноз 0.9%), при этом февральская статистика была пересмотрена в сторону повышения (0.5% и 0.4% без учета автомобилей). Индекс деловой активности штата Нью-Йорк вырос с 1.9 п. до 3.8 п., что оказалось ниже ожиданий 7.8 п. В то же время, стоит отметить заметное увеличение ценовой составляющей до 40.5 п., что является полугодовым максимумом. Однако заключительное слово осталось за рынком недвижимости: индекс NAHB упал до минимальных в этом году 33 п. В результате доходность 2-летних бумаг снизилась на 3 б.п. до 4.74%, 10-летних – на 2 б.п. до 4.74%. Несмотря на рост UST, на наш взгляд, данные по розничным продажам подтверждают, что высокий уровень доходов способен оказывать поддержку экономическому росту. В этой связи мы полагаем, что ФРС продолжит курс сохранения текущего уровня ставки, и Treasuries сохраняют потенциал роста доходностей.

Развивающиеся рынки Рост базовых активов подтолкнул вверх развивающиеся рынки. При этом Венесуэла и Турция росли опережающими темпами, и спрэды сократились на 6 б.п. и 2 б.п. Спрэды Бразилии и Мексики остались без изменений.

Российский сегмент Российские еврооблигации, как и остальные развивающиеся рынки, демонстрировали умеренный рост на фоне повышения базовых активов. Россия-30 выросла на 10 б.п. до 112.95-113.08% (YTM 5.71%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам сохранился на уровне 97 б.п. В корпоративных бумагах благодаря росту суверенного сектора позитивную динамику продемонстрировали бумаги Газпрома-34 (+41 б.п.), Газпром-13 (+10 б.п.). Стал известен ориентир по 3-летнему займу Татфондбанка (В3)– 9.75%. Мы считаем ориентир не очень привлекательным: к примеру, выпуск Банка Союз с аналогичным сроком торгуется в районе 9.4%, при этом рейтинг банка по версии Moody’s выше на 2 ступени.

Российский долговой рынок

Новая неделя началась со «штиля» в ОФЗ и субфедеральных бумагах и довольно активных покупок корпоративных выпусков первого эшелона. В центре спроса находились облигации Лукойл-3 (+5 б.п) и Лукойл-4 (+12 б.п.), Газпром-8 (12 б.п.). ГидроОГК (+30 б.п.), ФСК-2 (+25 б.п.). На фоне уверенно «набирающего обороты» на вторичном рынке третьего выпуска Россельхозбанка подорожавшего вчера еще на 10 б.п. заметно подросли котировки бумаг РоссельхБ-2 (+20 б.п.)

Сегодня начинаются вторичные торги по облигациям второго выпуска Амурметалла, доходность которых при размещении сложилась на уровне 9.36% годовых к погашению через 3 года. Учитывая, что размещение бумаг проходило при достаточно жесткой рыночной конъюнктуре начала марта, при текущей благоприятной рыночной ситуации облигации выглядят достаточно привлекательно для покупки – в силу того, что их спрэд к ОФЗ составляет 320 б.п. против 285 б.п. у первого выпуска (YTM Амурметал-1 на 16.04 составляло 8.85% годовых).

Героем последних дней были бумаги второго выпуска Ленэнерго, которые с момента своего выхода на вторичку 3 апреля выросли до 102.25% от номинала. Мы ожидаем, что сегодняшняя новость о запланированном на 25 апреля аукционе по размещению третьего выпуска Ленэнерго объемом 3 млрд. руб. может стать стимулом для фиксации прибыли спекулятивно настроенными инвесторами. В то же время с точки зрения купонных доходов, более привлекательным, на наш взгляд, является именно второй выпуск, поскольку вряд ли новое размещение будет проходить со значительной премией ко вторичному рынку. Сегодня стартует «первый вал» первичных аукционов текущей недели, вместе с тем заявленный объем предложения (2.8 млрд. руб.) является, на наш взгляд, слишком не существенным, что бы оказать значимое влияние на торговую активность. Денежный рынок по-прежнему благоприятствует покупкам, и все эмитенты имеют шанс на успешное размещение.

Кредитный комментарий

Карусель: предварительные итоги МСФО за 2006 г.

По предварительным данным, выручка сети гипермаркетов "Карусель" по МСФО за 2006 г. выросла в 4.3 раза до $360,62 млн., что чуть ниже прогнозного показателя, озвученного при размещении займа в $400 млн., и связано, скорее всего, с тем, что построенные гипермаркеты были введены в эксплуатацию чуть позже запланированных сроков и не успели выйти на высокие обороты. Валовая прибыль компании увеличилась в 4.7 раза до $85.5млн., что повлекло повышение валовой рентабельности до 23.7% с 21.6% в 2005 г. При этом открытие 13 гипермаркетов в Москве, Санкт-Петербурге и Ижевске обусловило соответствующий рост операционных расходов, повлиявший на снижение рентабельности EBITDA до 8.3% с 9% годом ранее. Таким образом, на конец 2006 г. сеть объединяет 19 гипермаркетов.

Исходя из показателя долговой нагрузки за девять месяцев 2006 г. $214 млн. и годового показателя EBITDA, долг/EBITDA составляет 7.2х, что хуже уровня за первое полугодие в 6.1., а также 2005 г. в 6.5х. Рост долговой нагрузки напрямую связан с высокими капитальными затратами компании, размер которых за прошлый год оценивается порядка $210 млн., причем около 60% компания намеревалась профинансировать за счет заемных средств. К концу 2008 г. компания прогнозировала расширение сети до 40 объектов с годовой выручкой свыше $1.4 млрд. (в 3.9 раза с уровня прошлого года), а также снижение долговой нагрузки до 3.5х, с учетом размера чистого долга.

За первый квартал 2007 г. компания отразила весьма высокие темпы продаж Life-for-Like на уровне 27.7%, которые были обеспечены за счет роста количества покупателей на 11.7% и средней покупки на 16.0%. Принимая в расчет данную динамику, а также запланированную двукратную экспансию сети, выход на $1,6 млрд. выручки через два года представляется весьма достижимой целью.

Тем не менее, достаточно четко обозначенные намерения Х5 разместить допэмиссию акций на $1 млрд. для финансирования потенциальных сделок M&A, в том числе исполнения опциона по выкупу сети «Карусель», позволяют нам с большей степенью вероятности рассматривать кредитное качество Карусели в контексте кредитного Качества Х5. По выпуску Карусели предусмотрена оферта в сентябре 2008 г., а опцион, в рамках существующего соглашения, должен быть исполнен до конца июня 2008 г. В случае поглощения Карусели объединенная выручка двух компаний в 2008 г. может достичь $7.6 млрд. Таким образом, несмотря на значительный рост котировок Карусели в течение последнего месяца, мы считаем, что потенциальное исполнение опциона Х5 обуславливает наличие возможности дальнейшего сужения спрэда по выпуску Карусели. Текущий спрэд к ОФЗ составляет порядка 280 б.п., что представляет существенную разницу с текущим спрэдом Пятерочка-2, составляющим чуть более 200 б.п.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• Амурметал-2 – бумага привлекательна для покупки, текущий спрэд бумаг к ОФЗ. выглядит расширенным относительно облигаций Амурметалл-1 (320 б.п. против 285 б.п.)
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Дикси - Мы меняем рекомендацию с ПОКУПКА на ДЕРЖАТЬ на фоне существенного роста котировок бумаг в течение последнего времени и не исключаем, что поводом для дальнейшего сужения спрэда в среднесрочной перспективе может стать запланированное на второй квартал IPO.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к ПОКУПКЕ на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – несмотря на заметный рост в последнее время, на наш взгляд, остается привлекательной для ПОКУПКИ. Текущий спрэд Карусели к ОФЗ сохраняет существенную премию к аналогичному спрэду Пятерочки (275 б.п. против 220 б.п.)

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.