Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[17.04.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–ынок еврооблигаций

ƒинамика базовых активов Ќа фоне смешанных данных рынок казначейских бумаг продемонстрировал рост. –озничные продажи в марте выросли на 0.7% (прогноз 0.6%), а очищенные от автомобилей – на 0.8% (прогноз 0.9%), при этом февральска€ статистика была пересмотрена в сторону повышени€ (0.5% и 0.4% без учета автомобилей). »ндекс деловой активности штата Ќью-…орк вырос с 1.9 п. до 3.8 п., что оказалось ниже ожиданий 7.8 п. ¬ то же врем€, стоит отметить заметное увеличение ценовой составл€ющей до 40.5 п., что €вл€етс€ полугодовым максимумом. ќднако заключительное слово осталось за рынком недвижимости: индекс NAHB упал до минимальных в этом году 33 п. ¬ результате доходность 2-летних бумаг снизилась на 3 б.п. до 4.74%, 10-летних – на 2 б.п. до 4.74%. Ќесмотр€ на рост UST, на наш взгл€д, данные по розничным продажам подтверждают, что высокий уровень доходов способен оказывать поддержку экономическому росту. ¬ этой св€зи мы полагаем, что ‘–— продолжит курс сохранени€ текущего уровн€ ставки, и Treasuries сохран€ют потенциал роста доходностей.

–азвивающиес€ рынки –ост базовых активов подтолкнул вверх развивающиес€ рынки. ѕри этом ¬енесуэла и “урци€ росли опережающими темпами, и спрэды сократились на 6 б.п. и 2 б.п. —прэды Ѕразилии и ћексики остались без изменений.

–оссийский сегмент –оссийские еврооблигации, как и остальные развивающиес€ рынки, демонстрировали умеренный рост на фоне повышени€ базовых активов. –осси€-30 выросла на 10 б.п. до 112.95-113.08% (YTM 5.71%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам сохранилс€ на уровне 97 б.п. ¬ корпоративных бумагах благодар€ росту суверенного сектора позитивную динамику продемонстрировали бумаги √азпрома-34 (+41 б.п.), √азпром-13 (+10 б.п.). —тал известен ориентир по 3-летнему займу “атфондбанка (¬3)– 9.75%. ћы считаем ориентир не очень привлекательным: к примеру, выпуск Ѕанка —оюз с аналогичным сроком торгуетс€ в районе 9.4%, при этом рейтинг банка по версии Moody’s выше на 2 ступени.

–оссийский долговой рынок

Ќова€ недел€ началась со «штил€» в ќ‘« и субфедеральных бумагах и довольно активных покупок корпоративных выпусков первого эшелона. ¬ центре спроса находились облигации Ћукойл-3 (+5 б.п) и Ћукойл-4 (+12 б.п.), √азпром-8 (12 б.п.). √идроќ√  (+30 б.п.), ‘— -2 (+25 б.п.). Ќа фоне уверенно «набирающего обороты» на вторичном рынке третьего выпуска –оссельхозбанка подорожавшего вчера еще на 10 б.п. заметно подросли котировки бумаг –оссельхЅ-2 (+20 б.п.)

—егодн€ начинаютс€ вторичные торги по облигаци€м второго выпуска јмурметалла, доходность которых при размещении сложилась на уровне 9.36% годовых к погашению через 3 года. ”читыва€, что размещение бумаг проходило при достаточно жесткой рыночной конъюнктуре начала марта, при текущей благопри€тной рыночной ситуации облигации выгл€д€т достаточно привлекательно дл€ покупки – в силу того, что их спрэд к ќ‘« составл€ет 320 б.п. против 285 б.п. у первого выпуска (YTM јмурметал-1 на 16.04 составл€ло 8.85% годовых).

√ероем последних дней были бумаги второго выпуска Ћенэнерго, которые с момента своего выхода на вторичку 3 апрел€ выросли до 102.25% от номинала. ћы ожидаем, что сегодн€шн€€ новость о запланированном на 25 апрел€ аукционе по размещению третьего выпуска Ћенэнерго объемом 3 млрд. руб. может стать стимулом дл€ фиксации прибыли спекул€тивно настроенными инвесторами. ¬ то же врем€ с точки зрени€ купонных доходов, более привлекательным, на наш взгл€д, €вл€етс€ именно второй выпуск, поскольку вр€д ли новое размещение будет проходить со значительной премией ко вторичному рынку. —егодн€ стартует «первый вал» первичных аукционов текущей недели, вместе с тем за€вленный объем предложени€ (2.8 млрд. руб.) €вл€етс€, на наш взгл€д, слишком не существенным, что бы оказать значимое вли€ние на торговую активность. ƒенежный рынок по-прежнему благопри€тствует покупкам, и все эмитенты имеют шанс на успешное размещение.

 редитный комментарий
 арусель: предварительные итоги ћ—‘ќ за 2006 г.

ѕо предварительным данным, выручка сети гипермаркетов " арусель" по ћ—‘ќ за 2006 г. выросла в 4.3 раза до $360,62 млн., что чуть ниже прогнозного показател€, озвученного при размещении займа в $400 млн., и св€зано, скорее всего, с тем, что построенные гипермаркеты были введены в эксплуатацию чуть позже запланированных сроков и не успели выйти на высокие обороты. ¬алова€ прибыль компании увеличилась в 4.7 раза до $85.5млн., что повлекло повышение валовой рентабельности до 23.7% с 21.6% в 2005 г. ѕри этом открытие 13 гипермаркетов в ћоскве, —анкт-ѕетербурге и »жевске обусловило соответствующий рост операционных расходов, повли€вший на снижение рентабельности EBITDA до 8.3% с 9% годом ранее. “аким образом, на конец 2006 г. сеть объедин€ет 19 гипермаркетов.

»сход€ из показател€ долговой нагрузки за дев€ть мес€цев 2006 г. $214 млн. и годового показател€ EBITDA, долг/EBITDA составл€ет 7.2х, что хуже уровн€ за первое полугодие в 6.1., а также 2005 г. в 6.5х. –ост долговой нагрузки напр€мую св€зан с высокими капитальными затратами компании, размер которых за прошлый год оцениваетс€ пор€дка $210 млн., причем около 60% компани€ намеревалась профинансировать за счет заемных средств.   концу 2008 г. компани€ прогнозировала расширение сети до 40 объектов с годовой выручкой свыше $1.4 млрд. (в 3.9 раза с уровн€ прошлого года), а также снижение долговой нагрузки до 3.5х, с учетом размера чистого долга.

«а первый квартал 2007 г. компани€ отразила весьма высокие темпы продаж Life-for-Like на уровне 27.7%, которые были обеспечены за счет роста количества покупателей на 11.7% и средней покупки на 16.0%. ѕринима€ в расчет данную динамику, а также запланированную двукратную экспансию сети, выход на $1,6 млрд. выручки через два года представл€етс€ весьма достижимой целью.

“ем не менее, достаточно четко обозначенные намерени€ ’5 разместить допэмиссию акций на $1 млрд. дл€ финансировани€ потенциальных сделок M&A, в том числе исполнени€ опциона по выкупу сети « арусель», позвол€ют нам с большей степенью веро€тности рассматривать кредитное качество  арусели в контексте кредитного  ачества ’5. ѕо выпуску  арусели предусмотрена оферта в сент€бре 2008 г., а опцион, в рамках существующего соглашени€, должен быть исполнен до конца июн€ 2008 г. ¬ случае поглощени€  арусели объединенна€ выручка двух компаний в 2008 г. может достичь $7.6 млрд. “аким образом, несмотр€ на значительный рост котировок  арусели в течение последнего мес€ца, мы считаем, что потенциальное исполнение опциона ’5 обуславливает наличие возможности дальнейшего сужени€ спрэда по выпуску  арусели. “екущий спрэд к ќ‘« составл€ет пор€дка 280 б.п., что представл€ет существенную разницу с текущим спрэдом ѕ€терочка-2, составл€ющим чуть более 200 б.п.

“орговые идеи
–ублевые облигации

Ћукойл - 4 - потенциал снижени€ доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ќ‘« оцениваем на уровне 85 б.п.
јмурметал-2 – бумага привлекательна дл€ покупки, текущий спрэд бумаг к ќ‘«. выгл€дит расширенным относительно облигаций јмурметалл-1 (320 б.п. против 285 б.п.)
”ћѕќ-2 – ¬ течение последних дней облигации ”ћѕќ достигли нашего целевого уровн€ по доходности 8.5% годовых. ”читыва€, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создани€ госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеител€м мы мен€ем нашу рекомендацию с ѕќ ”ѕј“№ на ƒ≈–∆ј“№.
ёнимилк - ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации ёнимилка в св€зи с тем, что потенциал сужени€ спрэда на текущий момент исчерпан. —праведлива€, на наш взгл€д, разница в спрэдах к ќ‘« по бумагам ёнимилка и ¬Ѕƒ составл€ет 150 б.п. “ем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества.
ƒикси - ћы мен€ем рекомендацию с ѕќ ”ѕ ј на ƒ≈–∆ј“№ на фоне существенного роста котировок бумаг в течение последнего времени и не исключаем, что поводом дл€ дальнейшего сужени€ спрэда в среднесрочной перспективе может стать запланированное на второй квартал IPO.
Ќутритэк - рекомендуем сохран€ть позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью.  роме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшени€ кредитного качества Ќутритека, если компани€ реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещени€ называлс€ апрель 2007).
“ехносила – несмотр€ на то, что спрэд приблизилс€ к справедливому, на наш взгл€д, уровню 500 б.п., рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге. ѕри этом мы не исключаем дальнейшего снижени€ доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
Ћ’этуаль – ’от€ краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». “екуща€ преми€ в доходности к јрбат ѕрестижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по ћ—‘ќ и наличие собственных площадей, учитыва€ уверенный рост оборотов и наименьшую среди пр€мых аналогов (јрбат ѕрестиж, ≈дина€ ≈вропа) долговую нагрузку.
“ќѕ- Ќ»√ј-2 – бумага торгуетс€ со справедливой, на наш взгл€д, доходностью, однако привлекательна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». ќт большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает пон€тна€ структура (все денежные потоки генерирует одна компани€), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
»нком-јвто-2 – спрэд к ќ‘« по выпуску компании €вл€етс€, на наш взгл€д, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству јвтомира. ћы видим потенциал снижени€ доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ѕќ ”ѕ ≈.
ѕ€терочка-2 – справедливый спрэд после привлечени€ в акционерный капитал, на наш взгл€д, составл€ет 180 – 200 б.п. ¬ то же врем€ стоит отметить, что возможным преп€тствием дл€ сужени€ спрэда до справедливого с точки зрени€ кредитного качества уровн€ может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Ќесмотр€ на это, мы рекомендуем бумаги ѕ€терочки к ѕќ ”ѕ ≈ на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ќ‘« в 200 б.п.
 арусель – несмотр€ на заметный рост в последнее врем€, на наш взгл€д, остаетс€ привлекательной дл€ ѕќ ”ѕ ». “екущий спрэд  арусели к ќ‘« сохран€ет существенную премию к аналогичному спрэду ѕ€терочки (275 б.п. против 220 б.п.)

¬алютные облигации

—истема-11: потенциал снижени€ премии к ћ“—-10 до 40 б.п. ѕосле повышени€ разницы в рейтингах бондов между —истемой и ћ“—, спрэд в 70 б.п., на наш взгл€д, неоправданно широкий.
ћежпромбанк-10 и —оюз-10: потенциал снижени€ доходности 20-30 б.п. ћы полагаем, что выпуски банков с рейтингами ¬1/¬ должны торговатьс€ в одном диапазоне 9-9.1% (—лавинвест, Ѕанк —пЅ), при этом некотора€ разница в дюраци€х может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае ћежпромбанка и поддержкой сильного акционера «Ѕазовый Ёлемент» в случае —оюза.
Ћоко-банк-10: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п. ћы полагаем, что преми€ за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихс€ в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: