Новые рекомендации: «длинные» АИЖК и Уралвагонзавод

Мы рекомендуем выпуски АИЖК -7 и 8 как самые недооцененные в «длинном» первом эшелоне, хотя и не ожидаем скорого сужения спрэдов этих бумаг. Подробнее см. Наш ежедневный обзор от 15 января.

После очень слабых результатов Уралвагонзавода за 3 квартал мы рекомендуем зафиксировать прибыль в бумагах компании, т.к. ожидаем расширения спрэдов на фоне существенного роста долговой нагрузки. Подробнее см. наш обзор от 16 января.

Размещение ОФЗ премии не будет… пока?

Сегодня внимание рынка будет приковано к размещению нового выпуска ОФЗ-ПД 26199 (12 млрд руб., дюрация: 4.7 года): его результаты могут служить индикатором настроения  участников. Мы предполагаем, что аукцион в любом случае будет успешным – высокая ликвидность банковской системы и относительно короткая дюрация бумаги, по нашему мнению, способны обеспечить достаточный спрос для ее размещения без премии. Мы считаем, что в течение ближайших месяцев в сегменте длинных бумаг возможен рост доходностей. Поэтому рекомендуем укорачивать дюрацию портфеля госбумаг. Размещаемый сегодня выпуск 26199 также хорошо подходит для этой цели: если он «ляжет» на кривую, то бумага будет смотреться весьма привлекательно по сравнению с ОФЗ 46018 и нейтрально относительно «соседних» выпусков 26198 и 46014. В качестве естественного нижнего ограничителя доходности для ОФЗ 26199 нам представляется целесообразным использовать ставки 5-летних NDF, которые вчера торговались в диапазоне 6.30-6.50% и совпадали с доходностью кривой ОФЗ. Мы предполагаем, что по итогам аукциона доходность ОФЗ 26199 составит 6.40-6.45%, т.к. не ожидаем, что Минфин будет предлагать премию. Успех сегодняшнему размещению, по нашему мнению, гарантирует высокая ликвидность банковской системы: после новогодних праздников остатки на корсчетах и депозитах держатся на очень высоком уровне, а короткие ставки денежного рынка не выходят за пределы 4%.

Однако в среднесрочной перспективе мы ожидаем роста доходностей долгового рынка, особенно в длинном сегменте, по следующим причинам:
• падение мировых цен на нефть снижает актуальность укрепления рубля как антиинфляционной меры для ЦБ;
• длинные ставки NDF несмотря на восстановление ликвидности и сильные макроэкономические показатели РФ продолжают расти.

Отметим, что эти причины являются в значительной мере взаимосвязанными, поэтому восстановление нефтяных цен может привести к снижению ставок NDF. Еще одним фактором, свидетельствующим в пользу ожиданий относительно роста доходностей госбумаг, является текущая ситуация с инфляцией. В течение последних дней газеты активно обсуждают доклад Минфина, в котором говорится о резком росте цен (на 1%) в течение первых дней января. По нашему мнению, в наступившем году Минфин и ЦБ для сдерживания роста денежной массы будут активнее использовать государственные заимствования. Судя по газетным публикациям, в правительстве обсуждается вопрос размещения годовых ОБР и увеличения объемов эмиссии полугодовых бумаг. Программа внутренних заимствований Минфина также предполагает активное размещение ОФЗ в первом полугодии.

Мы предполагаем, что к февральским аукционам участники рынка уже сформируют свои портфели, и спрос на госбумаги по текущим доходностям будет постепенно сокращаться. Поэтому мы ожидаем, что с февраля-марта Минфин начнет давать участникам небольшие премии на первичных размещениях, что неизбежно приведет к росту доходностей. В любом случаем, мы не ожидаем, что этот эффект будет существенным: по нашему мнению, рост доходностей на «длинном» отрезке кривой ОФЗ не должен составить более 50 б.п. Еще одним фактором, который в значительной мере способен повлиять на состояние ликвидности и процентных ставок, является уровень бюджетных расходов. По информации газет, пакет предлагаемых министерствами антиинфляционных мер предполагает усиление бюджетной дисциплины в 2007 году. Пока мы не беремся предполагать, насколько выполнимым является это предложение, особенно в предвыборный год.

Сегодня или завтра Минфин должен опубликовать отчет об исполнении бюджета в декабре, который должен содержать данные об использовании неизрасходованных остатков по счетам бюджетополучателей. Эта цифра позволит сделать выводы относительно размера т.н. «бюджетного навеса», который может попасть в банковскую систему и увеличить денежное предложение.

На сегодняшний день нам представляется целесообразным участие в аукционе по ОФЗ 26199 по доходности от 6.40% со спекулятивными целями, т.к. премия к кривой NDF будет практически нулевой. Также мы рекомендуем сокращать позиции в «перекупленном» выпуске 46018, который лежит на 6 б.п. ниже кривой ОФЗ. Инвесторам, которые верят в дальнейшее укрепление рубля и снижение доходностей рублевого долгового рынка, мы рекомендуем участвовать в аукционе по ОФЗ 46020, который состоится на следующей неделе.

Операционные результаты Мечела за 2006 год: в целом нейтрально

Вчера Мечел опубликовал операционные результаты за 2006 г. Они отражают рост объемов производства в горнодобывающем сегменте (на 9-10%) и стабильные объемы в металлургическом бизнесе по сравнению с 2005 г. Отдельно мы отмечаем рост выпуска никеля на 14%: при текущих уровнях цен на этот металл, доля никелевого бизнеса по итогам года в выручке Мечела может достичь 10%.

Опубликованные результаты не содержат особых сюрпризов, и не должны повлиять на отношение инвесторов к облигациям компании. В настоящий момент бумаги Мечела, на наш взгляд, оценены вполне справедливо, и мы не ожидаем существенных изменений цен. Основой кредитного качества Мечела является низкая долговая нагрузка компании: по итогам 9М2006 соотношение Долг/EBITDA составляло всего 0.75 х. Мы предполагаем, что и  в текущем году уровень долговой нагрузки будет оставаться стабильным. Единственным событием, которое может существенно повлиять на нашу оценку кредитного качества компании является ее возможное участие в финансировании якутских угольных месторождений. Оно может потребовать от компании значительных финансовых ресурсов и привести к увеличению долговой нагрузки.

Текущий спрэд облигаций Мечела: 195 б.п. к ОФЗ соответствует нашему представлению о «справедливом» уровне в 190-200 б.п. Дальнейшее сужение спрэдов ограничивается, на наш взгляд, следующими факторами:
• отсутствием у компании кредитных рейтингов;
• ожидаемым размещением нового выпуска облигаций, который был зарегистрирован еще в мае 2006 года.