Рынок рублевых облигаций

Индекс Empire Manufacturing поддерживает Treasuries

Индекс производственной активности Empire Manufacturing, значение которого за январь было опубликовано в США вчера, оказался существенно ниже прогнозов: 9,1 против консенсуса 19,3, еще раз подтвердив, что, в отличие от сферы услуг, производство в Америке испытывает существенные проблемы. Эта публикация стала первой ложкой дегтя в бочке меда положительных экономических данных, выходивших в Америке последние несколько недель. Этот факт соответствует нашему мнению, что хорошие результаты экономики США в области розничных продаж и занятости напрямую связаны с предновогодней активностью и постепенно должны сойти на нет с началом нового года.

В результате выходя данных, доходность 10-летних нот казначейства США снизилась с 4,77% при открытии до текущих 4,74%. Существенными фундаментальными событиями станут сегодняшняя и завтрашняя публикации ценовых индексов за декабрь (PPI и CPI соответственно), которые дадут понять, как изменилась в Америке инфляционная ситуация на фоне довольно активного создания новых рабочих мест. Технически наш взгляд на Treasuries остается нейтральным – мы считаем, что вероятности роста и падения на этом рынке сейчас близки, а сам рынок находится в сбалансированном состоянии из-за отсутствия какой бы то ни было склонности в ожиданиях рынка относительно судьбы ставки ФРС, которая находится на уровне 5,25%.

Сегодня – аукцион ОФЗ 26199

Сегодня Минфин проведет на ММВБ аукцион по размещению нового выпуска ОФЗ серии 26199 объемом 12 млрд руб. Бумага будет иметь 5,5 лет до погашения, квартальные купоны и купонную ставку 6,1%. Исходя из формы кривой доходности, мы считаем, что покупка ОФЗ 26199 имеет смысл с доходностью 6,4% и выше, поскольку если доходность окажется ниже, можно будет купить на вторичном рынке ОФЗ 26198, которая всего на несколько месяцев длиннее и вчера торговалась с доходностью 6,46%. Поскольку наш долгосрочный взгляд на длинные ОФЗ является положительным, мы рекомендуем участвовать в сегодняшнем аукционе. Следующее крупное размещение ОФЗ состоится через неделю, 24 января, когда Минфин предложит участникам рынка 10 млрд руб. 30-летней ОФЗ 46020.

Мечел публикует операционные итоги 2006 года

Горнометаллургическая группа Мечел опубликовала вчера операционные результаты деятельности за 2006 год. Как и предполагалось, результаты показали существенное улучшение в сравнении с 2005 годом практически по всем параметрам. В частности, производство угля выросло в 2006 году на 9%, в основном, за счет увеличения производства коксующихся углей. Также хорошую динамику продемонстрировали остальные составляющие горного бизнеса, а именно, производство железнорудного концентрата (+10%) и никеля (+14%).

Закономерно более умеренными оказались результаты стального сегмента Мечела, поскольку компания сейчас уделяет очевидно больше внимания горнорудной составляющей. Производство чугуна выросло на 8%, стали – на 1%, проката – на 2%, штамповки – снизилось на 3%. Поскольку ценовая конъюнктура на продукцию обоих дивизионов Мечела была в 2006 году также значительно лучше, чем в 2005, финансовые результаты 2006 года в сравнении с 2005 должны быть еще более положительными. Облигации Мечел-2 торгуются сейчас с доходностью 8,14% к оферте через 3,5 года. Наша рекомендация по бумаге – Держать, цель – 8%.

Торговые идеи

1) В сегменте коротких бумаг достаточно дешево выглядят облигации фруктовой компании Сорус, находящиеся на уровне 11,5% на срок 10 мес. Несколько месяцев назад, когда этот выпуск размещался на первичном рынке, мы писали о том, что справедливым уровнем для бумаги является доходность 10,75%. С тех пор наше мнение не изменилось. Облигации лидера рынка – ДжЭфСи-3 дают сейчас 9,5% на 21 мес., и, таким образом, даже без учета кривизны кривой, спред между Сорусом и ДжЭфСи составляет сейчас 200бп, что выглядит недостаточно обоснованным с фундаментальной точки зрения. В результате, мы рекомендуем приобретать Сорус-1, поскольку его справедливая доходностью находится в диапазоне 10,75-11%.

2) В банковском секторе мы можем посоветовать обратить внимание на облигации КБ Центр-Инвест, которые торгуются с доходностью 10,2% к оферте через 10 мес. Рейтинг банка – B1/Стабильный от Moody’s, и по своему кредитному качеству он напоминает Абсолют, который имеет тот же рейтинг (только прогноз – Позитивный), и так же известен существенным участием  иностранцев в капитале. С другой стороны, выпуск Абсолоют-2 находится сейчас на уровне 9% на срок 6 мес., т.е. облигации Центр-Инвеста платят премию к Абсолюту-2 в объеме более 100бп. Мы считаем, что эта премия не обоснована с фундаментальной точки зрения, и рекомендуем Центр-Инвест к покупке. Существенного спекулятивного апсайда у бумаги нет вследствие малой дюрации, однако мы не исключаем ценового роста этого бонда в ближайшие месяцы. Справедливым уровнем для Центр-Инвеста можно считать доходность 9,5-9,75%.

Взгляд на рынок

Наш взгляд на Treasuries с начала года изменился с позитивного на нейтральный, поэтому непосредственные перспективы рублевого рынка мы сейчас также оцениваем как более умеренные, чем в конце 2006. Тем не менее, у длинных рублевых облигаций существует свой относительный апсайд к долларовым облигациям, и в условиях достаточной рублевой ликвидности, ожидающейся в первой половине года, этот потенциал, по крайней мере, защищает рублевые бонды от падения. В результате, наш взгляд на длинные рублевые облигации является нейтральным в короткой перспективе (до конца месяца) и позитивным для существенных сроков инвестирования.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

В корпоративном сегменте активность вчера была очень низкой. На первичном рынке Судостроительный банк (рейтинг В3 от Moody’s) приступил к реализации программы LPN на общую сумму 200 млн долл., получив первые 10 млн долл. на год по ставке 9,5%. Книга заявок была закрыта с небольшой переподпиской, что свидетельствует по крайней мере о сохранении интереса иностранных инвесторов к обязательствам российских эмитентов. Сегодня мы ждем некоторого оживления на рынке. В первой половине дня возможен рост котировок.

Суверенные еврооблигации

Цены на облигации Emerging Markets вчера изменились назначительно,  при этом единая тенденция на рынке отсутствовала. Скорректировались «вверх» после надавних продаж бонды Венесуэлы, прибавившие вчера в цене порядка 100 б.п. Также росли обязательства Аргентины и Бразилии. Эквадор ’12, напротив, упал на 125 б.п. Спрэд EMBI+ остался неизменным на уровне 171. В ближайшие дни вновь снижающиеся цены на нефть могут спровоцировать рост доходности на EM, особенно после нежелания Саудовской Аравии снижать добычу нефти по требованию ОПЕК. Россия ’30 вчера выросла до уровня 112,4%, спрэд к USG10Y чуть расширился и составляет в настоящее время 102 б.п.

Рекомендации:

Ранее мы рекомендовали выпуск Ренессанс ’09 к покупке с целью 8,30%. Под влиянием повышенного спроса инвесторов к банковским бондам в начале этого года доходность по выпуску достигла уровня 8,15%, снизившись на 34 б.п. В краткосрочном периоде мы советуем зафиксировать прибыль, продав бумагу. Однако, когда фиксация прибыли в целом на рынке российских евробондов завершится, мы опубликуем новую рекомендацию по данному выпуску в зависимости от его положения по отношению к аналогам на тот момент.

В начале декабря Петрокоммерц ’09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. Выпуск Петрокоммерц ’09-1, который на несколько месяцев короче, торгуется в настоящий момент в диапазоне 8,10-8,15%. В связи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. Вчера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижения доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%.

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до промежуточных 7,25%. Потенциально бумага может стоять ниже.

- Система ’11 – цель 7,25
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.