Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[16.11.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Среда оказалась интересным днем для рублевого рынка облигаций. Основные события разворачивались на первичном рынке, тогда как на вторичном рынке характер торговли почти не изменился – наиболее ликвидные выпуски корпоративных облигаций продолжили плавное снижение на фоне высоких (в среднем 6.0-6.5%) ставок на денежном рынке. Распространенное в середине дня заявление агентства S&P о помещении рейтингов нескольких госкомпаний (в том числе Газпрома, РЖД и Газпромбанка) в список на возможное повышение не оказало заметного влияния на котировки облигаций соответствующих эмитентов. Объем операций однодневного прямого РЕПО с Банком России существенно увеличился на фоне большого объема первичного предложения и составил около 34 млрд руб.

Главным событием дня стали аукционы десяти- и тридцатилетних ОФЗ. Последние два аукциона ОФЗ не пользовались спросом. В условиях высоких ставок на денежном рынке инвесторы требовали более высокую доходность, но премии на аукционах не предоставлялось. На этот раз Минфин, видимо, озаботился необходимостью размещения большей части выпуска и пошел на предоставление солидной премии по доходности. Цель была достигнута – было размещено почти 90% заявленного на аукционы объема облигаций. На аукционе доходность по цене отсечения тридцатилетних облигаций составила 6.94%, против 6.87% днем ранее. Аналогичный показатель для десятилетних ОФЗ составил 6.72% (6.62% во вторник). В терминах цены это означает предоставление премии на уровне 0.75 п. п. для тридцатилетних ОФЗ и 0.5 п. п. – для десятилетних. После аукционов произошла коррекция по всей кривой доходности ОФЗ. По итогам дня котировки ОФЗ снизились на 0.15-0.5 п. п. Возможно, результаты аукционов будут еще какое-то время оказывать негативное влияние и на котировки наиболее ликвидных выпусков первого эшелона.

Основная интрига на вторичном рынке облигаций развернулась в среду вокруг облигаций РуссНефти. Распространение информации о возбуждении Генпрокуратурой u1056 России уголовных дел в отношении двух дочерних компаний РуссНефти (Нафта-Ульяновск и Ульяновскнефть) из-за превышения квоты добычи в лицензиях привело к резкому падению котировок выпуска РуссНефть-1. Продажи выпуска, торговавшегося накануне на уровне 101.20 (доходность 8.79%), проходили по 99.36 (9.82%). К концу дня выпуск немного восстановился, закрывшись на уровне номинала. Мы не ожидаем быстрого разрешения конфликтной ситуации вокруг РуссНефти и рекомендуем инвесторам по возможности сокращать позиции в выпуске.

В среду стал известен ориентир по доходности рублевых еврооблигаций Банка Москвы. Трехлетние облигации планируется разместить с доходностью на уровне 7.25%. Валютные облигации этого же эмитента с погашением в 2009 г. в среду торговались с доходностью 6.30-6.35%. Таким образом, премия рублевых инструментов над валютными может составить 90-95 б. п. Надо отметить, что с точки зрения валютной премии новый выпуск Банка Москвы выглядит не слишком привлекательно. Для сопоставления: премия рублевых облигаций Газпрома над валютными составляет около 100-110 б. п. Гораздо более интересно выглядит ориентир по доходности планируемого выпуска ипотечного банка Дельта Кредит (Ваа2), 100%-ной российской «дочки» французского Сосьете Женераль (АА-/Аа2/АА). Дебютный выпуск трехлетних облигаций этого эмитента планируется разместить в начале декабря с доходностью 7.5-8.0%. Справедливый уровень доходности для этого эмитента мы оцениваем на 50-100 б. п. ниже.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Котировки большинства облигаций развивающихся рынков оставались вчера стабильными, несмотря на растущую доходность КО США на фоне публикации ноябрьского индекса уверенности в промышленном секторе штата Нью-Йорк (Empire Manufacturing), который оказался выше прогнозного. Совокупный доход индекса EMBI+ total не изменился, в то время как его спрэд к КО США сократился почти на 4 б. п. Производственная активность штата Нью-Йорк неожиданно возросла и достигла самого высокого уровня за последние пять месяцев – 26.7. Теперь внимание инвесторов будет сконцентрировано на публикуемом сегодня отчете о производственной активности в Филадельфии. По нашему мнению, участникам развивающихся долговых рынков не следует негативно оценивать некоторое оживление экономики США в четвертом квартале, поскольку именно этот фактор обеспечивает мягкое (а не резкое) замедление американской экономики. Тем не менее, основное внимание участников рынка сегодня будет приковано к публикации данных индекса цен потребителей (CPI). Если значение CPI окажется ниже прогнозного, это приведет к ослаблению инфляционных ожиданий и создаст предпосылку для возможного понижения учетной ставки ФРС в первой половине 2007 г. Мы рассматриваем такой сценарий как наиболее вероятный.

Котировки суверенного индикативного выпуска Россия 30 понизились вчера на 0.25 п. п., опустившись до уровня 112.25; их спрэд к КО США сузился до 110 б. п. В сегменте российских корпоративных облигаций были замечены разнонаправленные тенденции. Покупки были отмечены в выпусках ТМК 09, СУЭК 08. В то же время некоторые инструменты с более высокой дюрацией испытывали давление продавцов, что можно объяснить фиксацией прибыли в преддверии выхода важных статистических данных в США. Еврооблигации Северсталь 14 и ЕвразХолдинг 15 потеряли в цене почти 0.5 п. п., и сейчас эти облигации выглядят довольно привлекательно.

Мы считаем интересным также выпуск ВымпелКом 16. Эти облигации торгуются с премией по доходности в 30-35 б. п. к кривой доходности МТС-ВымпелКом. Котировки Газпрома сохраняют стабильность, несмотря на приближающееся размещение этого эмитента. Вчера был объявлен ценовой ориентир двух траншей еврооблигаций. Десятилетние долларовые еврооблигации оцениваются приблизительно на уровне MS+110 б. п., что при текущей рыночной конъюнктуре соответствует доходности 6.22%. Таким образом, премии к существующей долларовой кривой доходности еврооблигаций Газпрома не ожидается. Ориентир по доходности еврооблигаций, деноминированных в евро (срок погашения в марте 2017 г.), установлен на уровне MS+118 б. п. (доходность к погашению 5.14%). По сравнению с доходностью к погашению облигаций Газпром 15 (5.00%) ценовые ориентиры последнего выпуска выглядят довольно привлекательно.

Украина (BB-/B1/BB) закончила вчера размещение своих десятилетних долларовых еврооблигаций. Их доходность была установлена на уровне 6.58%. Такой показатель мог бы считаться привлекательным, принимая во внимание доходность к погашению выпуска Украина 13 на уровне 6.20%, но облигации Украина 16 были размещены лишь с небольшой премией в 35 б. п. к кривой доходности Газпрома (BBB-/Baa1/BBB-).

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Вчера в течение дня курс доллара укрепился после того, как ноябрьский индекс уверенности в промышленном секторе штата Нью-Йорк (Empire Manufacturing) существенно превысил ожидания участников рынка. Однако курс USD/EUR недолго был ниже 1.28, восстановившись до 1.282 к моменту публикации комментария к последнему заседанию Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США. Комментарий не оказал заметного влияния на динамику доллара на валютном рынке. Между тем, члены Комитета по-прежнему обеспокоены возможным всплеском инфляционных ожиданий, сохраняя при этом относительно высокую уверенность относительно устойчивости темпов роста американской экономики. На наш взгляд, публикуемые сегодня данные по потребительской инфляции в США во многом являются ключевыми. Если и они (наряду с динамикой цен на импортируемые товары и цен производителей) окажутся существенно ниже ожиданий, то, возможно, этот факт изменит настрой Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США, и уже на ближайшем заседании его риторика изменится.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтомуу нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.