Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[16.11.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Опубликованный вчера индекс деловой активности штата Нью-Йорк значительно превысил ожидаемое значение (26.7 п., прогноз 15) и достиг максимального уровня с июня текущего года. Подобные новости ставят под сомнение разговоры о существенном замедлении экономики, а, следовательно, и ожидания скорого понижения учетной ставки. Дополнительный негатив на рынок UST внесла опубликованная чуть позже стенограмма заседания ФРС: по мнению большинства членов комитета, риски снижения экономической активности немного снизились, притом что риски повышения инфляции остаются существенными. В связи с этим доходность 10-летних Treasuries выросла на 5 б.п. до 4.62%, а 2-летних бумаг – на 7 б.п. до 4.81%.

Сегодня на рынке высокая волатильность сохранится в связи с большим потоком макроэкономической статистики, включающей базовый индекс потребительских цен. Согласно ожиданиям, один из ключевых инфляционных индикаторов сохранит за собой уровень 2.9%, что может подтвердить наше мнение о необходимости сохранения учетной ставки на текущем уровне.

Развивающиеся рынки. Развивающиеся рынки проявили устойчивость росту доходностей базовых активов, в связи с чем спрэды большинства стран продемонстрировали сужение. Так, спрэд бумаг Венесуэлы сократился на 5 б.п., аналогичную динамику показал спрэд турецких бумаг, в то время как спрэд по бумагам Бразилии сузился на 4 б.п., Мексики - на 2 б.п. Хуже рынка выглядели бумаги Эквадора, расширившие спрэд на 1 б.п. после того, как результаты опросов показали снижение разрыва с 12 до 3 пунктов между двумя кандидатами на президентский пост. Напомним, что первый тур неожиданно для всех выиграл бизнесмен Нобоа, к которому рынок относится намного благосклоннее, нежели к Корреа.

Российский сегмент. Российский сегмент вчера изменялся в соответствии с динамикой базовых активов, тем не менее падение котировок было не столь существенным, как на рынке Treasuries. Россия-30 снизилась на 10 б.п. до 112.45-112.555% (YTM 5.71%), при этом спрэд к 10- летним облигациям u1057 США сузился на 3 б.п. до 109 б.п.

Вслед за суверенными бумагами инвесторы продавали длинные корпоративные евроооблигации. В числе лидеров снижения оказались выпуски Евраза-15 (–58 б.п.), Северстали-14 (–45 б.п.), МТС-12 (–35 б.п.), Алросы-14 (–23 б.п.). Вчера агентство S&P заявило, что не намерено повышать рейтинг ТМК после того, как компания погасила задолженность после проведенного IPO, возникшую в связи с выкупом акций. Тем не менее, мы по-прежнему оптимистично смотрим на перспективы евробондов ТМК-09, торгующихся с премией к Евразу и Северстали в районе 80 б.п. Наш целевой уровень по спрэду между выпусками – 50-70 б.п., вчера котировки ТМК-09 остались на уровне предыдущего закрытия.

Можно также отметить принятие Госдумой в первом чтении поправок в законы о ЦБ и банкротстве кредитных организаций, касающихся включения субординированных кредитов в состав источников собственных средств банков. В принципе, данная новость важнее для внутреннего рынка, поскольку в отчетности по МСФО данный фактор уже учитывается. Кроме того, вряд ли риски субординации (очередности по выплатам при банкротстве) небольших по размеру банков будут интересны инвесторам, либо эмитент будет вынужден предложить достаточно высокую премию.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

«SALE-SEASON» продолжается. В центре внимания, по-прежнему, ОФЗ и «фишки» субфедерального сегмента – Москва и Московская область. По итогам вчерашних торгов Москва-39 стала дешевле на 25 б.п. по цене последней сделки), МосОбл-5 и МосОбл-6 – на 6 б.п. и 5 б.п. соответственно. Кроме того, «попали под раздачу» наиболее ликвидные выпуски второго эшелона, в частности, котировки ГидроОГК снизились на 20 б.п., цена второго выпуска Мечела снизилась на 15 б.п. Потеряли в цене ВолгаТелеком-3 (- 16 б.п. по последней сделке) и ЦТК-4 (-10 б.п.)

Аукционы по ОФЗ также не принесли каких-либо сюрпризов. Инвесторы проявили довольно высокий интерес к доразмещениям, переспрос по 46017 составил 4.2 млрд. руб., а по 46020 – 7.9 млрд. руб. Минфин, в свою очередь, предоставил небольшую премию, в результате этого было размещено более 88% заявленного объема. Что касается аукционов в корпоративном секторе, их результаты также оказались в рамках ожиданий: несмотря на отсутствие ажиотажного спроса, все выпуски были размещены полностью с доходностью на уровне, близком прогнозам организаторов. В корпоративном сегменте главным событием вчерашнего дня стала новость о возбуждении уголовных дел в отношении руководителей трех дочерних компаний ОАО «РуссНефть» («Аганефтегазгеология», «Ульяновскнефть» и «Нафта-Ульяновск»). Обвинение построено на фактах незаконного предпринимательства – сверхлимитной добыче нефти. Незаконную прибыль Генпрокуратура оценила на уровне 7.7 млрд. руб. Инвесторы довольно живо отреагировали на данное событие, часть из них предпочла избавиться от «проблемной» бумаги. В результате, по итогам дня котировки облигаций РуссНефти снизились на 95 б.п. по цене последней сделки. Определять положение РуссНефти в краткосрочной перспективе будет непредсказуемый новостной фон. В свете этого мы придерживаемся мнения, что инвесторам пока стоит воздержаться от покупки значительно подешевевшей бумаги.

На первичном рынке сегодня пройдут два аукциона: уже известное инвесторам ОАО «ПАВА» предложит облигации на сумму 1 млрд. руб. и автомобильный холдинг «Атлант-М» дебютирует с выпуском объемом 1 млрд. руб.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

16 ноября на рынок выходит холдинг Атлант-М, третий автодилер после Инком-Авто и Автомира, с дебютным облигационным займом объемом 1 млрд. руб., размещаемым на два года с полугодовыми купонными выплатами и годовой офертой. Привлекаемые за счет облигационного займа средства будут направлены на финансирование ряда инвестиционных проектов на российском рынке. Поручителями по облигационному займу выступают три дилерские компании, обеспечившие холдингу более 85% выручки на российском рынке в 2005 г.

Атлант-М работает на трех рынках СНГ (Россия, Украина и Беларусь), объединяя 34 самостоятельных отделения и специализируясь на продаже, гарантийном и сервисном обслуживании автомобилей различных марок. В силу более высокой платежеспособности населения наиболее приоритетным регионом компания рассматривает российский рынок и планирует к 2010 г. обеспечить 6-7% долю отечественного рынка новых иномарок и генерировать здесь до 55% совокупного оборота. Таким образом, к 2010 г. на фоне роста рынка и расширения линейки продаваемых брэндов с текущих 20 до 30 марок эмитент планирует нарастить выручку в 4.5 раза до $3.3 млрд., из которой $1.8 млрд. будет получено от реализации автомобилей на рынке РФ. Помимо продаж автомобилей холдинг объединяет ряд непрофильных бизнесов, таких как банковский и лизинговый бизнесы, компанию по автотранспортным перевозкам, по оптовым и розничным продажам медицинских препаратов и проч., что свидетельствует о наличии структурного риска, типичного и для сопоставимых компаний. С позитивной стороны, мы отмечаем наличие недвижимости в собственности на общую сумму $64 млн., что составляет 80% от совокупной торговой площади компании.

В 2000-2005 гг. среднегодовой рост выручки компании составил 47%. За 2005 г. выручка выросла на 39.6% до $379.2 млн., а на текущий год предусмотрен 58% рост до $600 млн. (по итогам 1 полугодия 2006 г. рост выручки составил 70% по сравнению с аналогичным периодом 2005 г.). По масштабам бизнеса компания полностью сопоставима с Инком-Авто (выручка в 2005 г. $374 млн. прогноз на 2006 г. $500 млн.), при этом обе компании в два раза уступают Автомиру ($772 млн. и $ 1035 млн. соответственно). При этом с точки зрения темпов роста, зафиксированных в прошлом году, Атлант-М лидирует в тройке, далее следует Инком-Авто (35%) и Автомир (18%).

С точки зрения эффективности деятельности Атлант-М выглядит более привлекательно по сравнению с конкурентами. В 2005 г. рентабельность EBITDA составила 6.2%, в первом полугодии зафиксировано снижение до 5.6%, что соответствует общерыночной тенденции роста конкуренции и усиления требований производителей по ограничению торговой наценки. Несмотря на снижение рентабельности в первом полугодии текущего года, показатель все же остался самым высоким среди аналогов: у Автомира 3.3% за первое полугодие 2006 г. и у Инком-Авто 4.7% в 2005 г. Рентабельность по чистой прибыли в 3.3% (1 пол. 2006 г.) также превышает 1.8% у Автомира (1 пол. 2006 г.) и 1.6% у Инком-Авто (2005 г.).

В абсолютном выражении долговая нагрузка за первые шесть месяцев текущего года выросла на 55% до $87.2 млн. с $56.1 млн. на конец 2005 г., преимущественно за счет краткосрочных кредитов, доля которых составила 63%. У сопоставимого по масштабу бизнеса Инком-Авто в 2005 г. на «короткие» деньги в совокупном кредитном портфеле приходилось 40%. В силу более высоких собственных денежных потоков качество долгового покрытия у Атлант-М превышает аналогичные показатели у конкурентов. По итогам 1 полугодия 2006 г. Долг/EBITDA составил 2.8 по сравнению с 3.3 у Автомира и 3.4 (2005 г.) у Инком-Авто. Тем не менее, по результатам 2006 г., при условии направления всего объема средств от размещения облигационного займа на инвестиционную программу, мы ожидаем ухудшения показателя до 4.0. Тогда как у Автомира, по нашим оценкам, он не изменится, а у Инком-Авто изменение в относительном выражении будет менее резким, с 3.4 до 3.9. Помимо структурных рисков, все три компании характеризуются невысокой финансовой прозрачностью из-за отсутствия аудированной консолидированной финансовой отчетности. В силу короткой дюрации Инком- Авто мы позиционируем выпуск Атлант-М относительно бумаг Автомира, торгующихся при сопоставимой дюрации. За последний месяц средний спрэд к ОФЗ по облигациям Автомира составил 670 б.п. Принимая в учет меньший масштаб бизнеса, а также потенциальное ухудшение долгового покрытия, мы оцениваем спрэд по облигациям Атлант-М на 50 б.п. шире спрэда Автомира. Кроме того инвесторы потребуют премию за первичное размещение в размере 30-50 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый спрэд по бумагам эмитента в диапазоне 750-770 б.п. на первичном рынке.

Сегодня состоится размещение второго облигационного выпуска ОАО «ПАВА» объемом 1 млрд. руб., со сроком обращения 5 лет и офертой через 1.5 года. ПАВА представляет собой зерноперерабатывающий агропромышленный комплекс, в состав которого входит производитель муки, кормов, различных круп ОАО «ПАВА», предприятие по выпуску крекеров и печенья ОАО «Зауральский крекер», ОАО «Романовское ЗПП», занимающееся закупкой и хранением зерна, а также оптовая торговая сеть ООО «ПАВА РОС». Холдинг контролирует порядка 20% мукомольной продукции Алтайского края, а также 30% рынка крекера Уральского региона. Более 70% продаж холдинга приходится на муку, произведенную ОАО «Пава» из закупаемого у внешних поставщиков зерна. Специализация холдинга указывает на подверженность бизнеса эмитента различным сельскохозяйственным рискам, в т.ч. повышение цен на закупаемое зерно в результате неурожая или сокращения посевных площадей. Кроме того, в результате роста доходов населения снижается потребление хлеба и хлебопродуктов. Так, в 2005 году по сравнению с 2004 годом производство муки в России снизилось на 6.5%, в 1 полугодии 2006 г. сохранилось на уровне прошлого года. За аналогичные периоды производство хлеба и хлебобулочных изделий снизилось на 4.2% и 3.8% соответственно.

Бизнес-направление «отруби и кормосмеси» формирует порядка 25% общего объема производства. Данное направление оценивается нами как перспективное, что определяется развитием основных отраслей-потребителей: свиноводства и птицеводства. Так, в 2005 году российский рынок комбикормов вырос на 5.9%, в 1 полугодии 2006 года – на 9.4%. Производство крекеров и печенья занимает только 1% продаж, при этом является стратегическим направлением деятельности: через несколько лет компания планирует увеличить долю на российском рынке крекеров с 5% до 10%, сахарного печенья – до 2.5%. Данные планы представляются нам вполне реалистичными, учитывая рост российского рынка кондитерских изделий ежегодно на 4-6%, а также работу компании преимущественно на региональном и, соответственно, менее конкурентном рынке. Помимо расширения производства мучных кондитерских изделий, планы эмитента предусматривают усиление своих позиций на российском рынке муки с 2.5% до 10%. Учитывая его насыщенность, реализация данной стратегии возможна, на наш взгляд, за счет приобретения более мелких сельскохозяйственных предприятий, в т.ч. на средства новых кредитов и займов. Среди сельскохозяйственных компаний наиболее близким аналогом для ОАО «Пава» является, на наш взгляд, ОАО «Мельничный комбинат в Сокольниках», облигации которого торгуются в настоящее время с доходностью 12.06% к оферте 10.09.2007 г., что соответствует спрэду к ОФЗ в размере 660 б.п. Мелькомбинат в Сокольниках входит в ГК «Настюша», основным направлением деятельности которой являются производство муки и зернотрейдинг. ГК «Настюша» не составляет консолидированную отчетность, что не позволяет адекватно оценить масштабы бизнеса ГК «Настюша» и ее кредитное качество. Принимая во внимание крайне низкую прозрачность ГК «Настюша», а также низкое кредитное качество поручителя по облигационному выпуску ООО «ЗК «Настюша» (операционная рентабельность – 1.4%, при этом объем финансовых обязательств превышает прибыль от продаж в 75 раз), мы оцениваем справедливый спрэд Настюши к ОФЗ в размере 780 б.п.

По сравнению с Настюшей, ГК «Пава» отличается меньшими масштабами бизнеса. Так, за 1 полугодие 2006 года выручка ООО «ЗК «Настюша» составила 2.2 млрд. руб., в то время обороты всего холдинга «Пава» составили 1.6 млрд. руб. За аналогичный период операционная рентабельность ГК «Пава» составила 4%, при этом на конец 2006 года долг (с учетом второго облигационного займа) превысит операционную прибыль в 8.6 раз. Принимая во внимание более высокую прозрачность ГК «Пава» и более низкие отраслевые риски (Пава не занимается зернотрейдингом), но при этом учитывая премию за первичное размещение выпуска в размере 30-50 б.п., мы оцениваем справедливый спрэд второго выпуска облигаций Пава к ОФЗ в размере 730-770 б.п., что соответствует доходности к полуторалетней оферте в размере 13.1%-13.5%.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п. Мы оцениваем справедливый спрэд к ОФЗ в 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%, в связи с чем рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк: завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов компании относительно роста продаж и рентабельности в текущем году, можно ожидать ее дальнейшего снижения.
• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4: потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» с 80 до 50 б.п. Дальнейшее «финансовое выздоровление» компании, которое призваны обеспечить крайне консервативная долговая политика компании и режим жесткого контроля над издержками, сохраняет шансы сократить текущий спрэд.
• ЦТК-5: Ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п. Рекомендуем сохранять позиции в ЦТК-5: бумага сохраняет upside по цене до 100.8% от номинала (доходность 7.75% годовых к оферте).
• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.
• Банк Москвы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
• Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.