Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[16.10.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В пятницу котировки наиболее ликвидных выпусков первого эшелона выросли. Оживление в ходе торгов произошло после распространения решения S&P о повышении кредитного рейтинга Газпрома до BBB-. По итогам дня котировки длинных выпусков Газпром-4 и Газпром-6 выросли в среднем на 0.2 п. п. Спрос был предъявлен и на выпуски Москва-44, Москва-38, РЖД-6, РЖД-7. В сегменте телекоммуникационных облигаций спросом пользовались облигации ВолгаТелком-2 и Сибирьтелеком-5, котировки которых демонстрировали динамику лучше рынка.

В сегменте гособлигаций основные торговые обороты прошли в десятилетних ОФЗ 46017 и более коротком выпуске ОФЗ 46014 (доходность 6.45%). В среду пройдет единственный в октябре аукцион гособлигаций. Инвесторам будут предложены ОФЗ 25059 в объеме 11 млрд руб.

На этой неделе мы не ожидаем существенного изменения доходностей рублевых облигаций. В первой половине недели инвесторы будут больше следить за внешней конъюнктурой в связи с публикацией важных статистических данных по инфляции США. В конце недели намечены платежи НДС, и отдельные участники рынка начнут платить заранее, что скажется на инвестиционной активности. Объем первичного предложения на рынке облигаций останется невысоким (три аукциона общим объемом 5.4 млрд руб.). Самый интересный аукцион пройдет в среду, когда участникам рынка будут предложены пятилетние (оферта два года) облигации ХКФБ-4 в объеме 3 млрд руб. В целом объем предложения новых банковских облигаций ожидается высоким. Возможно, поэтому ориентир по купону нового выпуска установлен на привлекательном уровне в 10.0%.

Из облигаций, на наш взгляд, представляющих интерес для инвесторов, отметим торгующийся на форвардах выпуск ФСК-4, доходность которого имеет потенциал снижения на 15-20 б. п. Со спекулятивной точки зрения на предстоящей неделе может быть интересен выпуск ОГК5-1. На фоне завершения IPO компании ОГК-5 можно ожидать присвоения эмитенту кредитных рейтингов, что позитивно отразится на котировках облигаций. В настоящее время выпуск ОГК5-1 торгуется на форвардах на уровне номинала (доходность 7.64%). Из других выпусков отметим Магнит-1 в сегменте розничных эмитентов; ЧТПЗ – среди металлургических компаний; Казань-3, Якутия-7, КОМИ-7 – из облигаций муниципальных и региональных заемщиков; а также выпуски АИЖК (предпочтительно АИЖК-7 и АИЖК-8) – среди бумаг финансового сектора.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

В минувшую пятницу спрэды облигаций развивающихся рынков к КО США сузились, отражая растущий интерес инвесторов к высокодоходным активам. Спрэд индекса EMBI+ уменьшился еще на 3 б. п., при этом сегменты Аргентины и Венесуэлы опередили рынок (-12 б. п. и -7 б. п. соответственно). Опубликованные в пятницу данные о розничных продажах в США за сентябрь показали снижение объема на 0.4%. Однако если выделить рекордное падение продаж бензина (на 9.3%), объем базовых розничных продаж вырос на 0.6%. Принимая во внимание сравнительно низкие ожидания по уровню инфляции в США (которые могут подтвердиться на этой неделе после публикации ИЦП и ИПЦ за сентябрь), показатели розничных продаж говорят о большой вероятности «мягкой посадки» американской экономики после 17 последовательных повышений учетной ставки. Такой сценарий является идеальным для высокодоходных активов, поскольку рост ВВП развивающихся стран не пострадает от резкого сокращения объема импорта в США.

Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался в небольшом промежутке 111.0-111.125, а спрэд к КО США сузился до 105-106 б. п. В сегменте корпоративных облигаций решение агентства S&P повысить рейтинг Газпрома до BBB- способствовало активизации торгов еврооблигациями компании. Однако их котировки оставались стабильными – инвесторы предпочли зафиксировать прибыль. Поскольку правительство России не является активным заемщиком на международных рынках капитала, еврооблигации Газпрома (Baa1/BBB-/BBB-) можно рассматривать как адекватный аналог суверенному риску. В настоящее время еврооблигации Газпрома, деноминированные в долларах, имеют премию 30-50 б. п. к суверенной кривой доходности. В пятницу успешно прошел аукцион по размещению десятилетнего выпуска облигаций Москвы, деноминированных в евро (объем размещения EUR407 млн). Спрос на облигации значительно превысил предложение, и в результате доходность выпуска на уровне премии в 102 б. п. к десятилетним среднерыночным свопам (MS+102 б. п.) оказалась уже установленного ориентира (MS+110 б. п.); фактическая доходность установилась на уровне 5.064%. На этой неделе начинается презентация нового выпуска валютных облигаций Газпрома, деноминированных в евро. По нашим прогнозам, премия выпуска к кривой доходности облигаций Москвы будет не выше 5-10 б. п.

На фоне улучшения рыночных настроений в пятницу был отмечен высокий уровень предложений на покупку в сегменте корпоративных эмитентов. Динамика облигаций ЕврразХолдинг 15 превосходила рынок, их котировки держались в узком промежутке 101.0-101.25. Спрэд между облигациями ЕвразХолдинг 15 и Северсталь 14 сузился до справедливого уровня (5-10 б. п.). Наиболее привлекательными из корпоративных еврооблигаций мы считаем выпуски ТМК 09, Система 11, МБРР 08, НКНХ 15/12, МТС 12, ТНК 16.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Макроэкономические данные США вновь стали сюрпризом для рынка: судя по опубликованным показателям объема розничных продаж, американские потребители в полной мере воспользовались сентябрьским снижением цен на бензин. Однако этот эффект может оказаться единовременным – по всей видимости, цены на энергоносители уже достигли низшей точки. Повлияет ли рост потребления на денежно-кредитную политику США, станет ясно сегодня после выступлений председателя ФРС США Б. Бернанке, президента ФРБ Сан-Франциско Дж. Йеллен и президента ФРБ Сент-Луиса В. Пула. Ситуация с инфляцией в США также прояснится после публикации ИЦП во вторник и ИПЦ в четверг. Евро вновь подешевел, что неизбежно отрицательно скажется на курсе рубля. Однако мы по-прежнему убеждены, что российская валюта вновь начнет укрепляться, как только стабилизируется курс USD/EUR.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ


• В настоящее время на развивающихся рынках долговых инструментов не наблюдается четкой тенденции. Инвестиционная активность остается низкой из-за неопределенности экономических перспектив США, президентских выборов в Бразилии и большого количества новых размещений. Облигации российских корпоративных эмитентов пока не вполне оправились после недавней коррекции на развивающихся рынках, и спрэды к суверенной кривой доходности все еще на 30-40 б. п. выше средних значений. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции, но, тем не менее, считаем целесообразным использовать периоды слабости на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16 и ЕвразХолдинг 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• Ситуация на внутреннем долговом рынке остается позитивной на фоне отсутствия определенных признаков резкого падения цен на рублевые облигации. Столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся. Динамика евро окажет дополнительную поддержку внутреннему долговому рынку. Таким образом, традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное, самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%). Интерес участников рынка постепенно перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Одним из интересных для покупки инструментов выглядит выпуск Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. В этих условиях мы рекомендуем обратить внимание на облигации Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.19%). Принимая во внимание примерно одинаковое кредитное качество Дальсвязи и ВолгаТелекома, мы ожидаем сужения спрэда между выпусками Дальсвязь-2 и ВолгаТелеком-3 с текущих 40 б. п. до 20 б.п. Вместе с тем, мы отзываем рекомендацию ПОКУПКА в отношении более короткого инструмента Дальсвязь-3.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: