Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[16.10.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Конец недели не принес инвесторам поводов для радости. Индекс импортных цен в сентябре снизился на 2.1%, что является максимальным падением в течение одного месяца за последние пять лет и обусловлено резкой коррекцией на рынке нефти. В то же время, последнее обстоятельство способствовало росту потребительской активности: розничные продажи без учета продаж на автозаправочных станциях выросли на 0.6% (общий индекс -0.4%), а мичиганский индекс потребительского доверия в октябре вырос до 92.3 п. (максимум с июля 2005, ожидания 86.5 п.). В результате доходности 2-летних и 10-летних бумаг выросли на 3 б.п. до 4.87% и 4.8% соответственно.

Вышедшие данные подтверждают наши выводы о том, что замедление экономики происходит более умеренными темпами, нежели это оценивалось ранее. В этой связи ожидания снижения ставки уже в первом квартале следующего года постепенно исчезают. Мы также ожидаем, что в ближайшее время ставка останется неизменной, учитывая смешанные экономические сигналы и пока сохраняющийся инфляционный прессинг. Наступающая неделя будет насыщена макроэкономической статистикой, отчего волатильность на рынке может еще возрасти. Так, в числе основных публикаций инфляционные индексы, начало строительства домов, а также региональные индексы ФРС – опережающие сигналы о состоянии экономики в октябре.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки продолжили сужение спрэдов на фоне положительных данных об американской экономике. Бразилия-40 выросла до 130.74% (YTM 6.38%), при этом суверенный спрэд сократился на 6 б.п. На этой неделе центральным событием для Бразилии станет заседание Центробанка, на котором ставка Selic может быть понижена на 50 б.п. до 13.75%. Спрэды Венесуэлы и Турции сократились в пятницу на 9 б.п. и 3 б.п. В Эквадоре состоялся первый тур, но не последний тур президентских выборов: лидер предвыборной гонки Корреа не смог набрать необходимых 40%. Более того, после обработки 50.7% голосов лидирует мультимиллионер Нобоа (27.4%), в то время как у Кореа лишь 21.97%. Такой сюрприз может стать позитивным фактором для бумаг Эквадора и всего латиноамериканского сектора.

Российский сегмент В российских еврооблигациях настроения инвесторов были неоднозначными. В частности, суверенные бумаги снижались вслед за ростом доходности UST: Россия-30 упала на 15 б.п. до 111-111.093% (YTM 5.87%), при этом спрэд остался на уровне 107 б.п. Корпоративным евробондам удалось удержаться на достигнутых ранее уровнях. Более того, отдельные выпуски продемонстрировали рост. Газпром-34 вырос на 15 б.п. после того, как S&P повысило рейтинг компании до инвестиционного уровня «ВВВ-». Порядка 10 б.п. прибавили также Северсталь-14, Евраз-15, ВТБ-35. ТМК-09 вырос на 12 б.п. до 101.28%, что означает доходность на уровне 8%. Тем не менее, мы по-прежнему считаем, что данный выпуск должен торговаться с премией к коротким металлургам на уровне 50-70 б.п., поэтому видим дальнейший потенциал снижения доходности.

На первичном рынке закончилось размещение 10-летнего выпуска Москвы, номинированного в евро. На этапе размещения ориентир был на уровне MS+ 105-110 б.п., однако существенный спрос, в пять раз превысивший объем бумаг, привел к тому, что окончательная доходность сформировалась на уровне MS+102 б.п. или 5.064%. Мы оценивали справедливую доходность выпуска на уровне 5-5.05%, поэтому не видим потенциала роста размещенных бумаг. В пятницу также были подведены итоги размещения двух выпусков Промсвязьбанка: доходность старшего сложилась на уровне 8.75%, субординированного – 9.625%. Если в первом случае доходность сложилась у нижней границы нашего прогноза (8.7-8.9%), то субординированный выпуск сохраняет небольшой потенциал снижения доходности до 9.5%.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Юнимилк: существенная премия к ВБД при размещении, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемся на аукционе. Ожидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрытия должны сократить разрыв в кредитном качестве Юнимилка и ВБД. На настоящий момент справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижения. При размещении выпуска спрэд доходности к оферте Юнимилка к ОФЗ сложился на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ВБД-2. Мы рекомендуем бумагу к покупке на форвардном рынке.

• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2 Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. При этом, учитывая сопоставимый масштаб бизнеса Пятерочки и Магнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность Пятерочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у Магнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки. Т. о. Потенциал снижения доходности Магнита-1 составляет порядка 30 – 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы До конца октября контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.

• МТС-12: справедливый спрэд к Вымпелкому-11 в районе 10-20 б.п. Недавнее ралли в бумагах Вымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой МТС необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.

• РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.

• ГМК НорНикель-09: потенциал снижения доходности около 30 б.п. После повышения рейтинга агентством Moody’s на две ступени до «Ваа2», мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой ТНК-ВР до нуля.