Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[16.08.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Сегодня мы ожидаем сохранения благоприятной конъюнктуры на рынке внутренних долговых обязательств. Как мы полагаем, вложения в долгосрочные инструменты первого эшелона в настоящее время выглядят достаточно рискованно, поскольку с начала августа текущего года доля иностранных держателей данных рублевых активов, по нашим оценкам, существенно возросла на фоне прогнозируемой ревальвации российской валюты. Таким образом, наступление ожидаемого рынком события повлечет за собой фиксацию прибыли нерезидентами по длинным позициям в «голубых фишках», а коррекция в первом эшелоне может быть чувствительнее, чем во втором и третьем корпоративных эшелонах. Мы считаем, что оптимальным сегментом для вложения сейчас является второй корпоративный эшелон и краткосрочные инструменты третьего эшелона с высокой текущей доходностью.

Вчера рынок рублевых долговых инструментов достиг новых высот, а цены большинства рублевых облигаций первого эшелона выросли в среднем на 0.10-0.20 п. п. от номинала. На фоне избыточной рублевой ликвидности в финансовой системе неожиданно низкие показатели инфляции в США (говорящие в пользу сохранения ставки рефинансирования ФРС на текущем уровне) стали дополнительным стимулом к усилению покупательских настроений на внутреннем рынке. Кроме того, ожидания скорой ревальвации рубля способствуют росту заинтересованности нерезидентов в покупке рублевых активов.

Стратегия внешнего рынка

Существенное замедление роста ИЦП в США в июле, о чем стало известно вчера, полностью подтвердило предположения ФРС о снижении инфляционных рисков (что и привело к паузе в росте ставок в США). Сейчас рынок фьючерсов на ставки ФРС учитывает в цене лишь 46%-ную вероятность повышения ставок еще один раз до конца года. При этом данный показатель может снизиться, если публикуемые сегодня данные по ИПЦ окажутся ниже ожиданий. Российское правительство начало вчера выплату долга Парижскому клубу кредиторов (будет полностью погашен до 21 августа). На наш взгляд, после данной выплаты вполне вероятно повышение суверенного рейтинга России хотя бы одним из международных рейтинговых агентств. Кроме того, спрэд по бумагам ARIES должен приблизиться к нулю.

Стратегия валютного рынка

Как мы и предполагали, вчерашние налоговые платежи не повлияли на ценообразование денежного рынка: ставки overnight оставались на уровне 0.25-1.0% годовых в течение всей торговой сессии. Снижение общего объема свободных денежных средств кредитных организаций (на депозитных и корреспондентских счетах), как мы полагаем, будет компенсировано притоком рублевой ликвидности еще до конца текущей недели. Таким образом, сегодня мы ожидаем сохранения низкой стоимости рублевого фондирования на рынке МБК.

Среднесрочные рекомендации

• Комментарии Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США по итогам заседания, прошедшего 29 июня, оказались сравнительно мягкими. Стало ясно, что в кредитно-денежной политике США произошло определенное смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов непосредственно отразится на рынках долговых инструментов, в том числе российских еврооблигаций. Кредитно-денежная политика теперь будет менее жесткой, однако при этом могут усилиться долгосрочные инфляционные ожидания. В свою очередь это должно привести к нормализации формы кривой доходности. Мы рекомендуем инвесторам оставить в портфелях российские облигации с короткой дюрацией, которые бы обеспечили защиту от рисков повышения ставок. По нашему мнению, следующие облигации являются справедливо оцененными или недооцененными, исходя из фундаментального кредитного анализа: Норильский никель-09, Евразхолдинг-09, МегаФон-09, Русский Стандарт-08 – для консервативных инвесторов; и Открытые инвестиции-07, Кузбассразрезуголь-07 и ИСД-10 – для более спекулятивно настроенных инвесторов.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и уже к августу задолженность России в размере USD22 млрд будет полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчезнет российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам будет в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Спрэд между ARIES 14 и КО США, составляющий в настоящее время 65 б. п., должен будет приблизиться к нулю. Таким образом, потенциал роста котировок ARIES 14 составит 400 б. п.

• После серьезного роста котировок облигаций МТС 10, отмеченного 10-11 августа, мы рекомендуем инвесторам переложиться в бумаги Система 11, которые с некоторой задержкой повторяют динамику МТС 10.

• Недавнее ралли рублевых долговых инструментов, по-видимому, уже исчерпало себя, и мы считаем, что столь активный рост цен вряд ли продолжится. Более того, по нашему мнению, на рынке накапливается потенциально негативное давление, особенно в отношении облигаций с длинной дюрацией. Одним из таких факторов является плотный график первичных размещений облигаций, предстоящих в сентябре. Еще один фактор – возможная ревальвация рубля, сразу после которой, по нашим прогнозам, начнутся активные продажи рублевых инструментов для фиксации прибыли. В сложившейся ситуации мы рекомендуем постепенно закрывать позиции в амортизационных выпусках ОФЗ 46001, ОФЗ 46002 и ОФЗ 46003, а также в облигациях Москва-38, Москва-39, Москва-44, ВБД-2 и Газпромбанк.

• В нашем отчете, посвященном Евросети («Вы уверены, что понимаете эту компанию?» от первого июня), мы доказывали, что справедливая доходность к оферте по облигациям Евросеть-2 должна находиться в диапазоне 9.63-9.88%. Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения и рекомендуем наращивать длинные позиции в данных бумагах, пока их котировки остаются на низком уровне.

• В секторе розничной торговли отмечается расширение спрэда облигаций Магнит Финанс на фоне недавнего снижения котировок (почти до уровня выпуска Копейка-2), и мы видим здесь интересную возможность. Мы считаем, что облигации Магнит Финанс должны торговаться с теми же спрэдами, что и облигации Пятерочки и Перекрестка (см. наш отчет «Облигации розничных сетей: распродажи не будет» от девятого июня 2006 г.). Наша оценка облигаций Магнит Финанс выше текущей рыночной, однако даже при взгляде на компанию с точки зрения рынка можно предположить, что спрэд по облигациям Магнит Финанс может сузиться на 35-40 б. п.

• Среди облигаций компаний автомобильного сектора нашим фаворитом на сегодняшний день является первый выпуск ГАЗ-Финанс. С нашей точки зрения, облигации ГАЗа недооценены по отношению к справедливому спрэду почти на 50 б. п. По нашему мнению, справедливая доходность этих бумаг должна быть на 275 б. п. выше кривой доходности ОФЗ. Мы отдаем предпочтение реструктурированной компании ГАЗ перед АвтоВАЗом: во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны иностранных производителей, а во- вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа выше рост объемов производства, более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузку по сравнению с АвтоВАЗом. Мы считаем, что облигации ГАЗа должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с КАМАЗом – по нашему мнению, рынок переоценивает возможность предоставления государственной поддержки КАМАЗу, а перспективы первичного размещения его акций пока достаточно отдаленные.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Следовательно, при доходности на уровне 10.5% мы рекомендуем приобретать облигации Виктория-Финанс и держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. Шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7x), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.
- На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.
- Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.
- Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, важные новости, свидетельствующие о том, что ИСТ ЛАЙН и Росимущество делают первые шаги для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг- 2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Ренессанс Капитал

Контакт-центр