Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[16.07.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

На валютном рынке – высокие торговые обороты

В на российском внутреннем рынке в среду преобладали позитивные настроения. В условиях стабилизации ситуации на мировых фондовых рынках и медленного роста цен на нефть курс рубля к бивалютной корзине продолжил укрепляться, закрывшись на уровне 37.70 против 37.93 днем ранее. При этом даже в отсутствие Банка России (по нашим оценкам, он не принимал участия в торгах) торговые обороты оказались внушительными, составив USD4.3 млрд в секции рубль-доллар с расчетами завтра. Ставки NDF по итогам дня не претерпели существенных изменений (годовой ориентир – 13.5%). Ставки денежного рынка немного снизились, составив в среднем 6.7%. Скорее всего, сегодня характер торгов на валютном рынке будет таким же, и рубль продолжит медленно укрепляться к бивалютной корзине.

Мини-ралли на рынке рублевых облигаций

Оптимизм присутствовал и на рынке внутренних долговых обязательств. Росту котировок во многом способствовали отличные результаты аукциона пятилетних ОФЗ. Спрос на выпуск ОФЗ 25065 составил 8.5 млрд руб., и эмитенту удалось разместить весь предложенный объем (6 млрд руб.). Доходность по цене отсечения составила 12.34%, что соответствует показателю предыдущего аукциона по размещению этого выпуска ОФЗ. После аукциона появился спрос и на находящиеся в обращении трехлетние ОФЗ 25064 и ОФЗ 25063, котировки которых подросли на 0.1-0.2 п. п. (доходность 11.80%). Но самый внушительный рост котировок продемонстрировали облигации Москвы. По итогам дня цены выпусков Москва-63, Москва-54, Москва-61, Москва-62 и Москва-45 выросли в среднем на 0.5 п. п. Спросом пользовались и другие выпуски первого эшелона (РЖД, ВымпелКом, МТС, Газпром, ЛУКОЙЛ), рост котировок которых составил в среднем 0.2-0.3 п. п.

Стратегия carry trade оправдана

На наш взгляд, самой эффективной инвестиционной стратегией на рынке рублевых облигаций остается покупка обязательств первого эшелона и ОФЗ (доходности на уровне 12-15%) с последующим рефинансированием на межбанковском рынке (ставки РЕПО на уровне 7-9%) либо в Банке России (8.6-8.8%). Самыми перспективными инструментами для реализации стратегии carry trade, на наш взгляд, по-прежнему являются выпуски Москвы и ОФЗ. Следует отметить, что дисконт при рефинансировании ОФЗ в Банке России составляет 0%, и это компенсирует сравнительно низкую доходность по гособлигациям в сравнении с выпусками первого эшелона.

Стратегия внешнего рынка

Волатильность на рынке базовых активов растет

Опубликованная вчера в США экономическая статистика оказалась намного лучше рыночных прогнозов и поддержала позитивные настроения инвесторов и ожидания скорого начала восстановления американской экономики. Особое внимание привлекли данные по объему промышленного производства в США, который снизилось в июне на 0.4% по отношению к маю (минимальное значение с июля 2008). На этом фоне американский фондовый индекс S&P 500 добавил 3.0%, Dow Jones поднялся на 3.1%, а цена на нефть Brent на мировых рынках выросла на 4.5% до USD63.54 за баррель. Резкая перемена настроений участников рынка сказалась на котировках базовых активов: доходности десятилетних КО США выросли вчера на 13 б. п. до 3.60%, а волатильность доходностей была максимальной с начала июля. По нашему мнению, в текущих условиях изменчивость рыночных настроений и высокая волатильность базовых активов будет сохраняться, оказывая давление на котировки российских еврооблигаций.

Банк CIT не получит поддержки от правительства США

Министерство финансов США объявило сегодня, что не собирается предоставлять помощь коммерческому банку CIT, который не смог обеспечить необходимый уровень собственного капитала. К концу 2008 г. стоимость активов банка составляла всего около USD80 млрд, и по мнению правительства США, в текущем состоянии финансовая система страны способна выдержать банкротство этого финансового института без потери стабильности. Банкротство компании вряд ли станет неожиданностью для участников рынка, однако возможно временное ухудшение настроений из-за роста опасений о том, что справедливая стоимость синтетических CDO может оказаться ниже ожиданий. В связи с этим вероятно возникновение давления на доходности базовых активов в краткосрочной перспективе.

Российские еврооблигации пользуются спросом

Благодаря оптимизму инвесторов в российском сегменте вчера продолжился рост. Дополнительную поддержку котировкам оказала позитивная динамика товарно-сырьевых рынков. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 вырос в цене на 30 б. п. до 98.880-99.000 (доходность 7.69%). Спрэд индекса EMBI+ сузился на 15 б. п. до 400 б. п., а пятилетний CDS на Россию по итогам дня составил 348 б. п. В связи с повышением цен на энергоносители, наиболее высоким спросом пользовались еврооблигации квазисуверенных и самых надежных корпоративных заемщиков.

Газпром объявил вчера, что 20 июля начинает маркетинг еврооблигаций в объеме USD2 млрд, номинированных в евро и долларах. Несмотря на это, лидерами роста стали долгосрочные инструменты эмитента: Газпром 34 и Газпром 37. По итогам дня котировки еврооблигаций Газпром 34 составили 99.000-99.500 (доходность 8.91%), а Газпром 37 – 76.000-77.000 (доходность 9.75%). Последний выпуск (Газпром 19) был размещен в апреле с доходностью 9.25%. Вчера его котировки составили 102.875-103.125, что соответствует доходности 8.19%. По нашему мнению, в текущих условиях дефицита предложения долга со стороны надежных заемщиков, весьма вероятно, что предстоящий выпуск еврооблигаций Газпрома привлечет высокий спрос со стороны инвесторов, а доходность размещения будет выходной для эмитента.

Первичные размещения

КазМунайГаз: новый пятилетний выпуска еврооблигаций несколько недооценен при ставке купона 12%

НК КазМунайГаз (Baa2, прогноз «негативный»/BB+, прогноз «стабильный»/ BBB-, прогноз «негативный»), по-видимому, разместит новый пятилетний облигационный заем (с погашением в январе 2015 г.) в индикативном объеме на этой неделе. По данным Bond Radar, ориентир по ставке купона составляет около 12%, что выше текущей кривой доходности эмитента. Принимая во внимание тот факт, что выпуск КазМунайГаз 18 с более длинным сроком погашения продолжил торговаться на уровне 11.7% (по котировкам на покупку) даже после этого сообщения, мы полагаем, что премия будет достаточно высокой, чтобы новый инструмент торговался по номиналу или выше после размещения. Более того, разница между спрэдом пятилетнего CDS на риск Казахстана (460 б. п.) и доходностью нового выпуска КазМунайГаза будет значительно большей, чем соответствующая разница между пятилетними CDS на риск России (340 б. п.) и доходностью сопоставимых еврооблигаций Газпрома (8.6-8.8%). На наш взгляд, КазМунайГаз является надежным субсуверенным заемщиком, который по степени вероятной государственной поддержки лишь незначительно уступает Газпрому, что оправдывает такой подход к оценке, даже несмотря на отсутствие в обращении долговых обязательств Казахстана. Мы также отмечаем, что существенная доля поступлений от облигационного займа, скорее всего, будет размещена на депозитах в казахстанских банках, прежде всего Банке «Халык» и Казкоммерцбанке (последний потенциально может стать крупнейшим получателем дополнительной ликвидности). Одновременно мы по-прежнему считаем, что среди бумаг казахстанских эмитентов еврооблигации Банка «Халык» предлагают более интересное соотношение риска и доходности, чем выпуски КазМунайГаза.

Рейтинги, восприятие рынка, структура. Поскольку на протяжении последнего месяца все три рейтинговых агентства уже пересмотрели свои взгляды в отношении компании, мы оцениваем риски потери инвестиционного рейтинга КазМунайГаза в краткосрочной перспективе как низкие. Новостной поток о компании в последнее время был нейтральным. Единственный аспект, в котором наше восприятие риска компании не совпадает с преобладающей рыночной позицией, касается ликвидности КазМунайГаза. Мы неоднократно отмечали, что большой объем денежных средств на балансе представляет собой скорее макроэкономический инструмент для финансирования банковской системы Казахстана. Последнее решение S&P свидетельствует о том, что наше мнение было далеко не преобладающим. По структуре новый выпуск КазМунайГаза схож с находящимися в обращении еврооблигациями КазМунайГаз 13 и КазМунайГаз 18. Его ковенанты столь же мягкие: для привлечения нового долга соотношение Чистый долг/EBITDA не должно превышать 3.5 (при этом объемы рефинансирования не ограничиваются). В 2008 г. коэффициент Долг/EBITDA компании составил 1.5. Наши комментарии об основных показателях КазМунайГаза за первый квартал представлены в «Обзоре рынка долговых обязательств» от шестого июля, а о результатах за 2008 г. – в «Обзоре рынка долговых обязательств» от девятого июня.

Долговая нагрузка и учетная политика. КазМунайГаз предоставил полезную информацию о структуре денежной позиции и долговой нагрузке своих основных дочерних компаний (см. табл.). Вместе с тем, данные по компании TengizChevrOil представляются неточными: проспект облигаций, по всей вероятности, отражает EBITDA компании только в той части, которая относится к КазМунайГазу, но полностью учитывает долг. В нашем распоряжении пока не было годовой отчетности TengizChevrOil за 2008 г., однако по итогам первого полугодия прошлого года его EBITDA составила USD5.6 млрд, а исходя из отчета Chevron по форме 10-K чистая прибыль TengizChevrOil за 2008 г. достигла USD6.1 млрд. С учетом этого мы считаем необходимым скорректировать показатель финансового рычага TengizChevrOil с 2.0 по данным КазМунайГаза до 0.4 – TengizChevrOil по-прежнему имеет очень низкую долговую нагрузку. С первого января 2009 г. КазМунайГаз намеревается изменить учетную политику и учитывать свои СП (включая TengizChevrOil) по методу долевого участия в капитале, а не пропорциональной консолидации. В проспекте эмиссии подчеркивается, что это обеспечит компании большую гибкость в отношении финансовых ковенантов; тем не менее, мы полагаем, что цель этой меры – не в выведении долгов существующих СП (прибыльных и имеющих низкую долговую нагрузку) за пределы балансового отчета, а скорее в том, чтобы позволить дальнейшее быстрое наращивание долга сравнительно новых «дочек», прежде всего Asian Gas Pipeline (AGP). AGP представляет собой основанное на паритетных началах СП КазТрансГаза и CNPC, которое занимается строительством газопровода из Туркменистана в Китай (протяженность 1 300 км на территории Казахстана, мощность первой очереди 30 млрд кубометров в год, ввод в эксплуатацию намечен на февраль 2010 г.). В настоящее время AGP – основной получатель капитальных вложений КазМунайГаза – его инвестиции по масштабам превосходят даже долевое участие КазМунайГаза в разработке Кашаганского месторождения. С начала 2009 г. долговые обязательства AGP, финансируемые за счет предоставленной китайской стороной кредитной линии в размере USD7.5 млрд, увеличились на USD1.3 млрд.

Последние сделки по приобретению либо финансировались без права регресса, либо оплачивались в неденежной форме. Наконец, были официально раскрыты параметры сделки по приобретению 50% акций компании Мангистаумунайгаз. Пакет обошелся КазМунайГазу в USD3.3 млрд (с корректировками на размер долга и изменений в оборотном капитале). Сделка, которая должна быть завершена в конце текущего месяца, будет профинансирована кредитом Eximbank of China в размере USD3.0 млрд. Данный кредит не предполагает право регресса на КазМунайГаз – обеспечением по нему являются только акции Мангистаумунайгаза и холдинговой структуры, через которую КазМунайГаз и CNPC контролируют актив. Что касается приобретения Павлодарского НПЗ, КазМунайГаз официально подтвердил цену (USD1.2 млрд) и схему финансирования. Как мы и ожидали, дебютный выпуск внутренних облигаций КазМунайГаза в размере 190 млрд тенге будет полностью выкуплен фондом «Самрук-Казына». Последний, скорее всего, произведет оплату в виде собственного облигационного займа аналогичного объема, который, в свою очередь, будет использоваться КазМунайГазом в сделках РЕПО с Национальным Банком Казахстана.

Структура финансирования обеих сделок соответствует стратегии КазМунайГаза, направленной на использование по возможности безотзывного долгового капитала. Тем не менее, проспект эмиссии не содержит подробной информации о структуре финансирования сделки по покупке оставшегося 25%-ного пакета в румынском НПЗ Rompetrol. В нем лишь отмечается, что сделка будет проводиться по более низкой цене, чем предполагается опционом Rompetrol, согласно которому оценка компании увязана с ее EBITDA. Некрупные приобретения (такие как доля BP в Каспийском трубопроводном консорциуме) были облачены денежными средствами.

Кредитные комментарии

Газета «Ведомости» о возможном нарушении ковенантов РЖД

В сегодняшнем выпуске газеты «Ведомости» сообщаются интересные подробности о ковенантах в условиях банковских кредитов, привлеченных РЖД (Baa1, прогноз «негативный»/BBB, прогноз «негативный»/BBB, прогноз «негативный»). Существование ограничений на основные финансовые коэффициенты было отражено в отчетности компании по МСФО, однако четкие формулировки и численные значения ковенантов никогда публично не раскрывались. Согласно информации газеты, РЖД обязана поддерживать позитивную чистую рентабельность, а отношение совокупного долга к EBITDA не должно превышать 2.5. Из статьи создается впечатление, что ковенанты лимитируют привлечение нового долга, а не размер совокупной задолженности, что теоретически может привести к требованию досрочного погашения долга при их нарушении. «Ведомости» пишут, что в 2010 г. компании потребуется около 55 млрд руб. бюджетных субсидий (помимо уже утвержденного повышения регулируемых тарифов на 9.4%), чтобы избежать нарушения ковенантов. Газета не указывает, какой прогноз динамики перевозок предполагается в этих расчетах.

Публикация выявляет еще одну слабую сторону финансового положения РЖД, о резком ухудшении которого из-за падения объема перевозок мы предупреждали с осени прошлого года. Насколько нам известно, сейчас у РЖД есть два действующих синдицированных кредита: 1) оставшаяся половина кредита на USD600 млн, привлеченного в ноябре 2005 г., который сейчас постепенно амортизируется и должен быть полностью погашен в октябре 2010 г.; и 2) синдицированный кредит на USD1.1 млрд, полученный в марте 2008 г. в виде двух траншей, которые начинают гаситься в марте 2010 г. и должны быть полностью выплачены в марте 2013 г. На наш взгляд, именно этот крупный кредит является источником основного риска из-за возможного нарушения ковенантов. С другой стороны, представитель РЖД сообщил изданию, что под действие этих ковенантов попадают все кредиты компании. Нам неизвестно, были ли аналогичные ограничения включены во все остальные кредитные соглашения или речь идет лишь о том, что через условия кросс-дефолта акселерация по одному кредиту может вызвать необходимость погашения других.

Мы уверены, что в случае нарушений компании либо удастся достигнуть договоренности с кредиторами о пересмотре ковенантов, либо рефинансировать внешний долг в крупнейших российских банках и – в меньшей степени – с помощью ЕБРР (с ним в начале этой недели РЖД подписала соглашение о привлечении необеспеченного кредита на USD500 млн на 10 лет).

Evraz Group: нейтральные операционные показатели за второй квартал

Компания Evraz Group вчера представила операционные показатели за второй квартал 2009 г., которые мы расцениваем как нейтральные. Вместе с тем, результаты по регионам деятельности очень разнятся. В России, ЮАР и в меньшей степени на Украине зафиксировано повышение объемов продаж и цен на стальную продукцию, тогда как в США и странах Европы реализация продукции и цены, напротив, заметно снизились. В горнодобывающем сегменте объемы продаж в натуральном выражении выросли, однако динамика цен была разнонаправленной.

По нашим оценкам, выручка сталелитейного сегмента Evraz Group в России выросла примерно на 12% относительно первого квартала, в ЮАР – на 20%, а в США и Европе – снизилась на 35-40%. Представленные результаты отражают более низкие затраты и улучшение конкурентных позиций российской и украинской стальной продукции на основных экспортных рынках, а также снижение внутреннего спроса на сталь в США и Европе. Мы ожидаем более высоких цен реализации стальной продукции российского и украинского сегментов в третьем квартале 2009 г. Некоторые признаки восстановления спроса в США и Европе дают основания ожидать восстановления объемов производства на мощностях Evraz Group в этих регионах во втором полугодии.

Мечел: операционные показатели за первое полугодие

Группа Мечел вчера опубликовала операционные показатели за второй квартал, отражающие резкое увеличение выпуска коксующегося угля, а также восстановление загрузки мощностей по выпуску ферроникеля и феррохрома до 100%. Кроме того, все мощности по выплавке стали также возобновили работу. Производство стали выросло на 27% в квартальном сопоставлении до 1 397 тыс. тонн (следует отметить, что показатели первого квартала обеспечивают эффект низкой базы сравнения). Доля сортового и плоского проката с высокой добавленной стоимостью выросла, тогда как выпуск заготовок неожиданно сократился на 7% к январю-марту, несмотря на высокие цены. Производство сортовой стали увеличилось на 39% к первому кварталу, а плоского проката – на 18%. Прирост выпуска метизов составил 39%, а штамповки – 45%. В добывающем сегменте объем добычи коксующегося угля вырос на 19% до 1 237 тыс. тонн, а производство концентрата коксующегося угля – на 38% до 1 736 тыс. тонн. Выпуск энергетического угля снизился на 27% в квартальном сопоставлении, отражая сезонное ослабление спроса. Производство железорудного концентрата возросло на 22%. Выпуск никеля достиг 4.2 тыс. тонн, увеличившись на 44% в квартальном сопоставлении, тогда как производство феррохрома составило 15.6 тыс. тонн, удвоившись относительно показателя января-марта. Выпуск ферросилиция остался без изменений на уровне 21 тыс. тонн.

Руководство Мечела сообщило о снижении спроса на коксующийся уголь на внутреннем рынке; реализация продукции была сосредоточена на динамично растущих экспортных рынках Азии, которые предлагают более выгодные цены. Компания подписала долгосрочные контракты с корейскими, китайскими и японскими металлургическими предприятиями, что обеспечило рост поставок в апреле-июне. Менеджмент оптимистично оценивает перспективы второго полугодия.

Нижнекамскнефтехим получил операционную прибыль 2 млрд руб. в январе-июне

Как сообщил генеральный директор компании Нижнекамскнефтехим (B1/B, прогноз «негативный») г-н Бусыгин, операционная прибыль за первое полугодие текущего года составила 2 млрд руб. (USD61 млн) против 8 млрд руб. (USD333 млн) в январе-июне 2008 г. По итогам всего года компания прогнозирует операционную прибыль в размере 2.7 млрд руб. с учетом низких цен и по-прежнему слабого промышленного спроса.

Мы позитивно расцениваем достигнутый уровень операционной прибыли: снижение цен на 30-40% на отдельные виды продукции обусловило убыточность операций ряда нефтехимических предприятий в России. Стоимость нафты (основное сырье Нижнекамскнефтехима) уменьшилась, однако многие статьи расходов, включая тарифы естественных монополий, возросли. Отставание расходов от коррекции цен также повлияло на рентабельность. Средняя цена нафты в январе-июне снизилась в среднем на 53% в годовом сопоставлении, полиэтилена – на 19%, этилена – на 43%, полипропилена – на 42%. Мы ожидаем, что Нижнекамскнефтехим выиграет от стабилизации цен на нефть и прогнозируем восстановление промышленного спроса, который по-прежнему остается довольно низким, в следующем году.

Мы по-прежнему считаем, что НКНХ сможет обслуживать свой долг без необходимости в реструктуризации (см. наш отчет «Казаньоргсинтез может провести реструктуризацию. НКНХ на очереди?» от 27 мая 2009 г.).

Экономика

ВВП в первом полугодии снизился на 10.1%, но промышленное производство в июне выросло на 0.8% к маю

По данным агентства Reuters, министр экономического развития г-жа Набиуллина сообщила, что реальный ВВП России в первом полугодии снизился на 10.1% в годовом сопоставлении. В то же время, она отметила некоторое замедление темпов спада. Согласно расчетам министерства, индекс промышленного производства, очищенный от сезонных факторов, в июне 2009 г. вырос на 0.8% к предыдущему месяцу.

Федеральная служба государственной статистики сообщила 15 июля, что промышленное производство в июне снизилось на 12.1% к июню 2008 г. (мы прогнозировали спад на 11%), но выросло на 4.5% относительно мая (без учета сезонности). Такая динамика объясняется эффектом базы – в июне 2008 г. объем промышленного производства увеличился всего на 0.9% в годовом исчислении. По итогам первого полугодия текущего года промышленное производство сократилось на 14.8% к аналогичному периоду 2008 г., тогда как в январе-июне прошлого года рост составил 5.8%.

В добывающей промышленности производство в июне снизилось на 4.0% в годовом сопоставлении, а по результатам полугодия – на 3.4%. В обрабатывающих производствах также зарегистрирован спад на 16.0% в июне и на 21.3% за шесть месяцев. В производстве и распределении электроэнергии, газа и воды снижение составило 7.9% в июне и 5.6% в первом полугодии 2009 г.

По нашим прогнозам, во втором полугодии сокращение промышленного производства будет менее значительным и составит 9% в годовом сопоставлении против 14.8% в январе-июне.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: