Внутренний рынок

Пошла волна… Волна покупок!

На фоне стабилизации корзины валют, подорожания нефти и неплохой статистики с американского рынка инвесторы снова почувствовали вкус к риску. Позитивные настроения с внешних рынков вчера перекинулись и на российский рынок облигаций, который по большей части ликвидных бумаг смог укрепить свои позиции.

Традиционным спросом пользовались облигации Москвы: выпуски 45-ой и 50-ой серии прибавили за день от 40 и 55 б.п. соответственно. Особенно привлекательным вчера был для инвесторов выпуск Москва-54, с бумагами которого вчера прошло 44 сделки на сумму 534 млн руб., котировки выросли на 90 б.п., доходность составила 14.82 %.

На хороших объемах подросли облигации РЖД-10 (10.18 %) и РЖД-16 (14.43 %), прибавившие по 35 и 25 б.п. соответственно. Тенденцию к росту поддержали облигации ИКС-5 4-го выпуска, подорожавшие на 45 б.п. и МТС-4, подросшие на 22 б.п.

Предстоящие размещения новых облигаций ФСК в объеме 50 млрд руб. продолжают давить на котировки обращающихся бумаг этого эмитента. Вчера цены ФСК-2 двигались против рынка, снизившись на 49 б.п., доходность подросла до 14.82 %.

Хороший спрос на доразмещаемые ОФЗ-25065

Минфин вчера проводил доразмещение ОФЗ-25065. В отличие от последних размещений ОФЗ, данный выпуск значительно больше заинтересовал инвесторов. Объем спроса по рыночной цене составил 8.6 млрд. руб., более чем на 40 % превзойдя предложенный к размещению объем бумаг. В ходе аукциона было размещено облигаций на сумму 5.98 млрд руб. Средневзвешенная цена превысила номинал и составила 100.78 %, что соответствует доходности в размере 12.26 %.

Интересно, что всего двумя неделями ранее, спрос при размещении этого же выпуска ОФЗ составил всего 4.4 млрд руб. и было размещено только 2.3 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб. Очевидно, что инвесторов вчера привлекла дополнительная премия, предложенная в этот раз на конкурсе. Вчерашняя доходность по ОФЗ-25065 на 13 б.п. превысила доходность по этим же бумагам в момент первого размещения, составившую тогда всего 12.11 %.

На фоне размещения прочие выпуски ОФЗ не пользовались сколько-нибудь значительным спросом, тем более что все они предлагают доходность ниже, чем доразмещавшийся выпуск.

Газпром нефть-3: ждем более низкой доходности при размещении

Газпром нефть объявила 3-летнюю оферту по размещаемому выпуску Газпром нефть-3 объемом 8 млрд руб. Ранее сообщалось, что оферта по бумаге состоится через 3 или 4 года. Исходя из предварительных ориентиров организаторов, доходность по выпуску составит 15.6- 16.4 % (купон – 15.-15.75 %), что дает 180–260 б.п. премии (очень солидно) над уже обращающимися облигациями Газпром нефти с 2-летней дюрацией. Ставка купона будет объявлена не позднее 17 июля и мы ожидаем, что она с большой вероятностью будет понижена вплоть до 14.5 %: во-первых, дюрация будет короче на год, во-вторых, ожидаемого нами ухудшения конъюнктуры за неделю не произошло.

Синтерра не заинтересовала

Аукцион по досрочному выкупу облигаций Синтерра не состоялся. В комментарии от 10 июля 2009 г. мы писали о нетривиальном предложении о досрочном выкупе облигаций компании. Оно, видимо, не смутило инвесторов, и они предпочли подождать оферты через месяц. Держатели долга компании не восприняли такой шаг компании как потенциальную угрозу допустить дефолт.

Четверг: гарантированные события

Вне зависимости от погоды, состояния рынков и уровня ставок МБК инвесторов продолжают в некоторой мере развлекать гарантированные события в виде оферт и погашений, которые, к сожалению, все еще проходят по системе русской рулетки «пройдет/не пройдет». В качестве сегодняшних номинантов числятся Кокс (погашение), ВТБ-Лизинг, КОМОС Групп, ЛСР-Инвест (оферты).

Аутсайдером в этой компании выглядит явно выпуск КОМОСа. Напомним, что компанией ведется обсуждение величины следующего купона (14.01.2010) и, главное, отсрочка погашения выпуска приблизительно на год. Уровень котировок Кокса на фоне улучшения ситуации в металлургии дает высокую надежду на успех. Кредитный профиль аффилированных с ВТБ компаний также не вызывает у нас нареканий в плане рисков рефинансирования.

Наконец, мы относительно спокойны за прохождение оферты компанией ЛСР. Она представляется нам едва ли не самым сильным игроком сегмента «девелопмент» в настоящее время. Открытость кредитных ресурсов крупнейших российских банков для лидера стройкомплекса Санкт-Петербурга позволили ЛСР всего несколькими сделками полностью рефинансировать свою краткосрочную кредитную задолженность и снять болезненные для облигационеров ЛСР-Инвест-2 риски.

Кстати, УК Кора во вторник погасила облигации объемом 1 млрд руб. и выплатила по ним последний купон. Предсказуемо, но не от этого не менее позитивно.

Глобальные рынки

Тройка «тяжеловесов» на первичном рынке: Газпром, ТНК-ВР, ВТБ

Достаточно сложно обойти вниманием значительное оживление на первичном рынке в середине июля. Как минимум 3 российские компании проявляют активность в размещении публичного долга.

Газпром поручил BNP Paribas и Societe Generale провести встречи с инвесторами в Европе и Великобритании, JPMorgan и Morgan Stanley — в США, сообщает «Интерфакс» со ссылкой на источники в банковских кругах. Road show, в ходе которого компания планирует разместить евробонды на $ 1.5 млрд и на € 350 млн, начнется 20 июля. По данным источников Reuters, ЛУКОЙЛ проводит non-deal road show выпуска еврооблигаций и планирует разместить облигации на сумму около $ 1 млрд в сентябре. Встречи с инвесторами в Лондоне также проводит ТНК-BP, компания может разместить евробонды в конце года, говорили ее представители.

Отметим лишь, что Газпрому как самому кандидату на самое быстрое размещение на руку играет исключительно благоприятная конъюнктура, которая держит рынки акций и облигаций в бодром «бычьем» ключе (см. ниже).

Быки теснят медведей

На мировых фондовых рынках вчера было по-настоящему жарко. Ключевые мировые индексы акций выросли в среднем на 3 %, практически все сегменты долга, которые входят в EM, показали устойчивый рост, а US Treasuries продолжили сдавать позиции, увеличив доходность сразу на 13 б.п. до 3.61 %. Российские индикативные еврооблигации Russia’ 30 подросли более чем на 0.5 п.п., сократив спрэд к UST 10 сразу на 23 б.п.

Причиной продолжения эйфории на рынках стали:

(а) беспрецедентно высокий рост экономики Китая, который во II-м кв. 2009 г. достиг 7.9 % г-к-г по сравнению с 6.1 % в I-м кв. 2009 г. и консенсус-прогнозом в 7.5 %;
(б) хорошая отчетность Intel, которая, очевидно, не было полностью «отыграна» вчера;
(в) хорошие макроданные в США по промпроизводству и потребительским ценам, которые делают риски дефляции не такими страшными;
(г) рост индекса деловых настроений в Японии с -50 до -43;
(д) осторожные формулировки в FOMC Minutes. Регуляторы пришли к выводу, что суровая рецессия в стране подходит к концу, и повысили прогнозы экономической активности на текущий и следующий годы. Однако они также резко подняли прогноз безработицы и определили, что понижательные риски для экономики сохраняются.

Сохранят ли рынки потенциал к росту сегодня/завтра будет зависеть от публикуемой сегодня отчетности JP Morgan и данных по безработице и индексу деловой активности в Штатах.

Корпоративные еврооблигации России в целом солидарны с миром

Активность торгов корпоративными и банковскими еврооблигациями была вчера на высоком уровне при среднем росте котировок на 20-30 б.п. Резко активизировался рост в бумагах Вымпелкома и Газпрома, а также по всему спектру инструментов госбанков, очевидно, на фоне неплохой отчетности Сбербанка.

Корпоративные новости

Мечел: хорошие операционные результаты по итогам II-го квартала

Вчера Мечел опубликовал производственные результаты за 2-й квартал 2009 г. По итогам квартала добыча коксующегося угля выросла на 19 % кв-к-кв до 1.24 млн т; при этом добыча энергетического угля снизилась на 27 % до 1.76 млн т. В металлургическом секторе компании производство проката выросло на 25 % кв-к-кв до 1.34 млн т. Загрузка мощностей в металлургическом и ферросплавном сегменте достигла докризисных уровней.

Увеличение добычи коксующегося угля было обеспечено за счет увеличения продаж Мечела китайским, японским и южнокорейским компаниям, с которыми ранее были заключены долгосрочные контракты. Стоит отметить, что в сравнении с прошлым годом добыча коксующегося угля все еще остается на достаточно низком уровне. Снижение добычи энергетического угля было следствием уменьшения выработки электроэнергии собственными генерирующими мощностями во 2-м квартале на 25 % кв-к-кв.

Увеличение производства проката, составившее 25 % кв-к-кв, не стало неожиданностью и являлось следствием оживления спроса как на мировом, так и на внутреннем рынке стали. Оживление на внутреннем рынке наблюдалось в сортовом сегменте продукции (основной металлургической продукции Мечела), что можно объяснить сезонным фактором.

Дополнительным позитивом в отчетности служит увеличение производства в ферросплавном сегменте компании: производство феррохрома выросло в 2 раза по сравнению с предыдущим кварталом, никеля – на 44 % кв-к-кв.

В 3-м квартале мы ожидаем от компании еще более благоприятных результатов на фоне активизации экспортных продаж угля и оживления на рынке стали.

Поток позитивных новостей по Мечелу не спадает – в понедельник (см. наш daily от 13 июля) мы писали о том, что компании удалось договориться о реструктуризации короткого долга. Опубликованные на прошлой неделе финансовые результаты мы также находим достаточно позитивными на фоне других компаний отрасли. Совокупность этих событий существенно снижает вероятность дефолта и последующей реструктуризации публичных инструментов компании.

В середине июня текущего года группа погасила выпуск Мечел-ТД объемом 3 млрд руб., и сейчас из долговых инструментов Мечела на рынке есть только выпуск Мечел-2 объемом 5 млрд руб. с офертой в 2010 г. За последние дни бумага заметно выросла в цене и сейчас торгуется с доходностью 18.4 %; потенциал дальнейшего роста нам видится незначительным. Добавим, что у Мечела зарегистрировано 15 выпусков биржевых облигаций на сумму 30 млрд руб. и 9 стандартных выпусков на сумму 45 млрд руб.

Аптечная сеть 36.6: ковенанты в рамках реструктуризации

Аптечная сеть 36.6 вчера выставила дополнительную оферту, в которой прописала ограничительные ковенанты по новому выпуску облигаций, размещаемому для реструктуризации обращающегося займа. Оферта устанавливает следующие события дефолта:

- заимствования, залоги по обязательствам третьих лиц;
- выплаты дивидендов;
- смена контроля;
- объем CAPEX за исключением Верофарма не более 175 млн рублей в 2009 году, 265 млн рублей в 2010 году, 300 млн рублей в 2011 году;
- объем финансовых вложений в пользу 3-х лиц нарастающим итогом не более $ 19 млн;
- покупка группой Аптечная сеть 36.6 акций/долей компаний группы Верофарм;
- выпуск инструментов, увеличивающих финансовый долг;
- отчуждение имущества на сумму свыше 30 млн руб.;
- направление эмитентом или значимой компанией заявления о банкротстве;
- введение процедуры наблюдения, принятие решения о ликвидации, временной администрации в отношении эмитента или любой значимой компании.
- предельный размер кредиторской задолженности: в 2009 г. – не более 8.2 млрд рублей, на конец 2009 г. – не более 7.2 млрд рублей, в 2010 г. – не более 6.5 млрд рублей, в 2011 г. – не более 7.2 млрд рублей, в 2012 г. – не более 7.6 млрд рублей.
- предельная величина финансового долга (без учета кредита Тройки Диалог и Standard Bank, а также задолженности в СП с Glazar) – 3.9 млрд рублей на конец 2009 года, 5.6 млрд рублей на конец 2010 года, 5.8 млрд рублей на конец 2011 года, 5.4 млрд рублей в 2012 г.

Подобные ковенанты увеличивают комфорт облигационеров, согласившихся на реструктуризацию, и увеличивают вероятность достижения компромисса в переговорах с кредиторами, однако оговоримся, что в перечне значимых компаний мы не увидели ОАО «Верофарм» - наиболее привлекательный актив аптечной сети.

Рейтинговые агентства сошлись в оценке докапитализации банков

Агентство Moody’s вчера завершило волну оценок рейтинговых агентств в отношении объема необходимой докапитализации банковской системы. Представители Moody’s назвали цифру в $ 40 млрд. Точно такую же цифру неделю назад назвало агентство S&P, а Fitch в начале июля в зависимости от сценария назвало диапазон $ 22.0-60.0 млрд.

Необходимость докапитализации связана с ростом доли просроченных кредитов. Доля плохих кредитов у всех трех агентств также находится в пределах 20-40 %. ЦБ и регуляторы предпринимают достаточно усилий для поддержки финансового сектора. Неделю назад ЦБ разрешил банкам формировать 15 % капитала 1-го уровня за счет субординированных кредитов со сроком погашения не менее 30 лет. Банки имеют возможность использовать схему «1 к 3». Власти также планируют докапитализировать банки за счет ОФЗ на сумму 210 млрд. руб.

В условиях роста уровня плохих активов банки с госучастием получают преимущества по сравнению с частными. Их кредитные рейтинги в значительной степени будут привязаны к страновому - вопрос их докапитализации может быть решен в короткие сроки. В этом отношении безусловными лидерами с точки зрения кредитного качества являются Сбербанк, ВТБ и РСХБ и Газпромбанк.

Экономика

Промышленность растет

Данные по промышленному производству за июнь зафиксировали некоторое улучшение ситуации в секторе. Согласно представленным данным, в июне объемы промышленного производства выросли на 4.5 % по сравнению с маем, в то время как по сравнению с июнем прошлого года было зафиксировано снижение на 12.1 % (месяц назад годовой показатель находился на уровне -17.1 %).

Резкое улучшение годовой динамики связано прежде всего с эффектом базы – в июне прошлого года наблюдалось нехарактерное для этого месяца сокращение промышленного выпуска на 1.4 % к маю, при том что среднее значение июньского прироста в 2005-2007 гг. составляло 4.3 %. В этом же году индекс промышленного производства вырос в июне на 4.5 % к маю (сопоставимо со средними темпами роста промышленности в июне 2005/07 гг.) – отсюда и столь стремительное улучшение годового показателя. Отметим, что в 2005-2007 гг. промышленность росла достаточно интенсивно, и тот факт, что мы в последние пару месяцев повторяем динамику этих лет, говорит о реальном росте в промышленном секторе.

В абсолютном выражении объем промышленного производства в 1-м полугодии примерно соответствовал уровням аналогичного периода 2005 г., причем с начала года мы фактически колеблемся вокруг уровня 2005 г. (см. график ниже). Если промышленный сектор останется на траектории 2005 г. во 2-м полугодии, то по итогам года сокращение промышленного выпуска составит, по нашим оценкам, 12.3 % (к 2008 г.). По-видимому, на это и рассчитывает МЭР, которое прогнозирует сокращение промышленного производства в текущем году на 12.5 %. Наши оценки более оптимистичны – во 2-м полугодии мы ждем более существенного оживления промышленного сектора и по итогам года прогнозируем падение промышленности на 10.2 %. Существующая сейчас во многих отраслях недозагрузка мощностей создает серьезные предпосылки для быстрого восстановления при улучшении мировой конъюнктуры, на которое мы и рассчитываем.

Очевидное улучшение мировой конъюнктуры имеет место быть в последний месяц в металлургической отрасли. Цены на сталь, экспортируемую из СНГ, последние 2-3 недели уверенно растут, что в совокупности с по-прежнему низкими внутрироссийскими ценами на сырье делает прибыльным производство металлопродукции даже на наименее эффективных мощностях в РФ. По оценкам наших отраслевых аналитиков, выпуск проката в июле может увеличиться до 4.4-4.5 млн тонн (в июне было 4.1 млн тонн), а в августе – до 4.5-4.7 млн. тонн. Это будет означать, что объемы производства в отрасли восстановятся примерно до 90 % от докризисного уровня.

В отрасли калийных удобрений после подписаний Сильвинитом контракта с Индией загрузка мощностей увеличится примерно на 8 % (для самого Сильвинита этот контракт означает увеличение загрузки мощностей на 15 %).

Мы обращаем также внимание на значительное улучшение динамики производства в цементной промышленности и угольной промышленности. Несколько улучшилась в июне и динамика производства электроэнергии.

Отраслью, которая по-прежнему тянет промышленный сектор на дно, остается автопром. Мы не ждем здесь значительного улучшения ситуации в ближайшие месяцы, полагая, что объемы производства легковых автомобилей будут находиться в районе 60 тыс. авто в месяц. По году наши отраслевые аналитики прогнозирует падение выпуска более чем вдвое до примерно 700 тыс. легковых автомобилей.