ТГК-8: комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного выпуска облигаций ТГК-8 (объем 3.5 млрд руб., оферта через 2 года) – крупнейшей электрогенерирующей компании Юга России. Как и большинство других ТГК, компания находится на ключевом этапе реструктуризации, и ее производственные и финансовые показатели изменяются по мере формирования организационной структуры. Мы полагаем, что важнейшими факторами кредитного профиля ТГК-8 являются стратегические позиции компании в перспективном регионе, операционный контроль со стороны РАО ЕЭС и наличие сильного стратегического инвестора. Райффайзенбанк как организатор размещения оценивает «справедливую» доходность облигаций ТГК-8 в 8.10-8.25% YTP.

Объем установленной электрической мощностей ТГК-8 составляет 3.6ГВт, или 27% от всей установленной мощности энергосистемы юга России. Контрольный пакет акций ТГК-8 принадлежит РАО ЕЭС. Компания ЗАО «Промрегион Холдинг», стратегический партнер ЛУКойла по проектам в области энергетики, владеет 32% пакетом акций. На осень 2007 года намечена допэмиссия акций компании, в результате которой доля РАО опустится ниже контрольной, а ТГК-8 получит значительные средства на финансирование инвестпрограммы. Подробное описание компании приведено в нашем специальном обзоре «ЮГК ТГК-8: Олимпийская энергетика» от 10 мая, а в сегодняшнем комментарии мы хотим сосредоточиться на важнейших факторах, определяющих нашу оценку «справедливого» уровня доходности выпуска.

Мы считаем, что прямое сравнение ТГК и ОГК по финансовым показателям не совсем корректно в силу различий, обусловленных общей идеологией реформы электроэнергетики:
• установленные мощности ТГК гораздо меньше, поскольку, в отличие от ОГК, они обслуживают потребности одного региона;
• ТГК уступают ОГК и по рентабельности (2-3% против 15% по EBITDA), что объясняется прежде всего особенностями производственного цикла ТЭЦ;
• тарифы на тепло регулируются на региональном уровне и в меньшей степени зависят от экономически обоснованных затрат.

В то же время, ТГК играют системообразующую роль для социальной инфраструктуры и, как следствие, могут рассчитывать на поддержку региональных властей.

При анализе кредитного качества ТГК, на наш взгляд, имеет смысл обращать большее внимание на характеристики региона, в котором работает компания, т.к. именно от них в значительной степени зависят будущие финансовые результаты каждой отдельной ТГК. С этой точки зрения, расположение активов ТГК-8 на Юге России является одним из важных конкурентных преимуществ:
• регион обладает большим потенциалом, связанным с развитием добычи и переработки нефти на Каспийском шельфе;
• реализация масштабной программы развития туристического и курортного комплекса предполагает реконструкцию всей инфраструктуры.

Очевидно, что интенсивное развитие региона будет сопровождаться увеличением потребностей в энергетических мощностях. Уже сейчас Юг России соизмерим по темпам роста потребления электроэнергии с Москвой, Санкт-Петербургом, Екатеринбургом, Тюменью (5-7% в год).

Мы отдельно выделяем крупный проект ЛУКойла по геологоразведке и добыче нефти и газа на шельфе Каспия. В начале мая 2007 года ЛУКойл и ТГК-8 пришли к предварительному соглашению об обеспечении газом новых электростанций региона. В настоящее время до 85% поставок газа на станции ТГК-8 обеспечиваются Газпромом. Каспийский проект ЛУКойла фактически позволит ТГК-8 диверсифицировать поставки газа – основного топлива тепловых станций. Кроме того, ЛУКойл рассматривает проект строительства завода по переработке углеводородов на территории Астраханской области или Ставропольского края. ТГК-8 вполне может сыграть важную роль в обеспечении этого инвестиционного проекта электроэнергией и теплом.

В рамках инвестиционной программы объемом 35 млрд руб. ТГК-8 планирует к 2010 г. почти на 20% увеличить свои генерирующие мощности. Мы надеемся, что инвестиционная программа в сочетании с ростом энергетических потребностей региона не только увеличит выручку компании, но и повысит эффективность и позитивно повлияет на финансовые показатели. В соответствии с прогнозами ТГК-8, по итогам 2007г. выручка должна составить порядка 16.8 млрд руб. Средняя рентабельность EBITDA увеличится до 4-5%.

Основным негативным фактором кредитного профиля ТГК-8 является высокая долговая нагрузка (около 10х по результатам 2006 г.). Мы полагаем, что основной причиной столь высокого показателя Долг/EBITDA являлось увеличение затрат, вызванных внеплановым расходом топлива (мазута и сверхлимитного газа). Кроме того, ТГК-8 начала функционировать как единая операционная компания только с июня 2006 г., поэтому финансовая отчетность ТГК-8 за 2006 г. не в полной мере отражает состояние компании. Мы также обращаем внимание на тот факт, что основная часть инвестиционной программы будет профинансирована за счет средств дополнительной эмиссии акций, намеченной на осень 2007 года. На финансирование инвестиционных проектов будет также направлено около 60% размещаемого облигационного займа, оставшаяся часть пойдет на рефинансирование кредитного портфеля. На конец 2007г. долговая нагрузка должна существенно снизиться: долг не должен превысить 4.6 млрд руб., с учетом облигационного займа. Показатель Долг/EBITDA должен снизиться до 5-6х.

Исходя из фундаментальных показателей, мы оцениваем кредитное качество ТГК-8 примерно на одном уровне с большинством региональных ТГК (за исключением ТГК-1 и Мосэнерго) и ниже, чем качество тепловых ОГК. По нашему мнению, спрэд базовой кривой доходностей облигаций генерирующих компаний должен составлять порядка 180 б.п. к кривой доходности ОФЗ. В зависимости от кредитного качества той или иной компании, доходности их облигаций должны лежать в пределах 150 б.п. от базовой кривой ТГК/ОГК. Мы оцениваем спрэд ТГК-8 к базовой кривой ТГК/ОГК в 40-55 б.п. и 220-235 б.п. к ОФЗ, что эквивалентно «справедливой» доходности ТГК-8 в 8.10-8.25%.

Русфинансбанк-3: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение выпуска облигаций Русфинансбанк-3 (4 млрд руб., погашение через 2 года, рейтинг S&P BB-). По нашему мнению, облигации 100%-й «дочки» крупной европейской банковской группы будут привлекательными для консервативных инвесторов. Наша оценка «справедливого» спрэда нового выпуск – около 170-180 б.п. к ОФЗ, что эквивалентно ставке купона в 7.60-7.70%.

В отличие от других иностранных банковских групп, Societe Generale имеет несколько дочерних компаний в России (Банк Сосьете Женераль Восток, Банк ДельтаКредит, Русфинанс Банк, Банк СКТ, ООО «Русфинанс»), каждая из которых специализируется на отдельном направлении бизнеса. Русфинанс Банк является частью розничного сегмента группы и специализируется в авто- и потребительском кредитовании. Материнская структура финансирует бизнес дочерних компаний как в форме предоставления долгосрочных займов, так и в виде взносов в капитал.

Поддержка со стороны Societe Generale играет главную роль для кредитное качества всех дочерних компаний. Несмотря на отсутствие ковенант по сохранению контрольного пакет группы в Русфинансбанке, мы оцениваем вероятность поддержки со стороны материнского группы как очень высокую, что определяет уровень доходности бумаг.

Доходности первых двух выпусков Русфинанса формируются с учетом поручительства IFC на 40-50% от номинального объема. Эти бумаги не отличаются высокой ликвидностью и, по всей вероятности, «осели» в портфелях консервативных инвесторов. Мы считаем, что новый выпуск имеет смысл позиционировать по отношению к выпуску Русфинансбанк-4, который был размещен в феврале 2007 г. и не имеет кредитной поддержки от IFC.

Исходя из текущего спрэда облигаций Русфинансбанк-4, мы оцениваем «справедливый» спрэд нового выпуска мы оцениваем примерно в 170 б.п. к ОФЗ, что соответствует ставке купона в 7.60-7.70%. Мы не видим существенного спекулятивного потенциала в облигациях банка.