Внешний рынок

Данные по индексу потребительских цен – показатель реального положения экономики США

Наиболее значимыми статистическими показателями стали вчера данные об уровне потребительских цен в США, снизившихся за март на 0,1%, что в годовом выражении соответствует их падению на 0,4% (впервые с 1955 г.). Таким образом, все предыдущие данные, указывавшие на некоторые признаки восстановления, можно смело забыть – инфляционные риски пока никак не проявились. Мартовский объем промышленного производства также резко снизился – на 1,5%, что свидетельствует о продолжающемся сжатии экономики США. Некоторую надежду дают данные опроса об апрельской активности в обрабатывающем секторе, которые оказались лучше мартовских значений.

Фондовые рынки замерли в нерешительности

Несмотря на негативную статистику по США, а также отсутствие интервенций ФРС, доходности на рынке казначейских облигаций остались на уровне предыдущего дня – доходность 10Y UST составила YTM2,78%, а их спред к двухлетним бумагам сузился до 190 б.п. Видимо, последние интервенции центрального банка вызвали слишком сильное снижение доходностей UST. Фондовые индексы также не показали значительных изменений. Это свидетельствует о растущей неопределенности, результатом чего могут стать распродажи.

Российский сегмент на позитивной волне

Несмотря на возросшую неопределенность на рынках после публикации данных по инфляции в США, общий позитивный настрой на развивающихся рынках сохранился, и кредитные спреды продолжили сужение. В частности азиатский индекс iTraxx (не включающий Японию) сузился на 16 б.п. Суверенные бумаги Russia 30 закрылись на уровне 98,625% от номинала, что соответствует уровню предыдущего дня. В корпоративном сегменте продолжились покупки бумаг как квазисуверенных эмитентов (Газпром, РСХБ, ВТБ), так и частных компаний (Вымпелком, Евраз, Северсталь), причем спрос на них предъявляют в основном иностранные инвесторы, в то время как российские участники предпочитают фиксировать прибыль.

Внутренний рынок

Уплата налогов никак не отразилась на МБК

Уплата первых в этом месяце налогов прошла незамеченной денежным рынком, где ставки однодневных МБК и РЕПО остались в диапазоне 7–9% годовых. Вопреки негативной динамике цен на нефть, на валютном рынке наблюдалось укрепление рубля к бивалютной корзине, которая подешевела на 10 копеек по сравнению с уровнем открытия – до 38,25 руб. Общий объем сделок купли-продажи валюты составил 3,5 млрд долл., при этом ЦБ если и вмешивался в ход торгов то в небольших объемах (до 500 млн долл.). Всего же с начала месяца ЦБ купил валюту в объеме 3 млрд долл., что является одной из причин высокого уровня рублевой ликвидности в банковской системе.

Снижение ставок ЦБ не за горами

По словам первого зампреда ЦБ Алексея Улюкаева, решение о снижении ключевых процентных ставок (рефинансирования, по РЕПО, ломбардным и залоговым кредитам) может быть принято в ближайшие недели. По словам Улюкаева, в настоящий момент сложились необходимые и достаточные условия с – точки зрения инфляции и девальвационных ожиданий – для снижения ставок. Кроме того, это, вероятно, будет не разовая акция, а начало движения в сторону понижения рублевых ставок. На наш взгляд, снижение ставок ЦБ оправданно при текущих ценах на нефть, остаются выше 50 долл./барр., однако все может измениться. Значительный объем «плохих» кредитов на балансах банков (под который необходимо создавать резервы) препятствует снижению ставок кредитования реального сектора экономики.

Первичный рынок открылся для корпоративного первого эшелона

Вчера состоялся аукцион по размещению длинного выпуска МГор-54 (со сроком обращения 3,5 года). По итогам аукциона были размещены бумаги на сумму 8,4 млрд руб. из предложенного объема 15 млрд руб. с доходностью YTM17,1%, что соответствует верхней границе названного ориентира. При этом общий объем спроса составил 9,6 млрд руб. На наш взгляд, аукцион оказался весьма успешным, что свидетельствует об открытии первичного рынка, по крайней мере для квазисуверенных эмитентов. В ходе размещения бумаг ЕБРР-5 ставка первого купона была установлена на уровне 15,7% годовых, что соответствует дисконту 18 п.п. к 3m MosPrime. Судя по сделкам РПС, выпуск был размещен в полном объеме (5 млрд руб.). При этом в ходе аукциона было заключено 15 сделок, что указывает на нерыночный характер размещения. По нашему мнению, бумаги с плавающей купонной ставкой – привлекательный инструмент для сокращения дюрации портфеля. Кроме того, бумаги ЕБРР-5 торгуются с положительным спредом (200–300 б.п.) к трехмесячным контрактам NDF, что делает их покупку привлекательной для иностранных инвесторов.

ОФЗ не заинтересовали рынок

В ходе аукциона по размещению выпуска ОФЗ 25064 с погашением в 2012 г. инвесторы предъявили спрос на бумаги объемом лишь 861 млн руб. из предложенных 1 млрд руб. при доходности YTM12,50% по цене отсечения. При доходностях бумаг ОФЗ, находящихся почти на 500 б.п. ниже доходностей ликвидных корпоративных и муниципальных выпусков первого эшелона низкий интерес к госбумагам вполне закономерен. Размещение новых бумаг прежде всего рассчитано на ГУК и ПФР, реинвестирующие амортизацию и купонный доход по старым выпускам ОФЗ, а также инвестирующие пенсионные средства. По-видимому, в ближайшее время основной спрос на выпуски ОФЗ будет формироваться банками, капитал которых будет увеличен за счет госсредств. По нашим оценкам, для рекапитализации банков может потребоваться до 1 трлн руб. в случае роста просроченной задолженности по кредитам до 10% в среднем по всей банковской системе.

Результаты «первички» вызвали ценовой рост на вторичном рынке

В ответ на успешное размещение бумаг Москвы, а также позитивные новости по идущему размещению выпуска Газпром нефти-1 рынок рублевых облигаций продемонстрировал заметный ценовой рост как бумаг первого так и второго-третьего эшелонов. В сегменте квазисуверенных выпусков лучше рынка выглядели облигации МГор-58 (YTM16,2%), прибавившие около 20 б.п.

Во втором эшелоне инвесторы проявили интерес к длинным бумагам МосОбл-8, которые подорожали на 1 п.п. Наблюдался спрос на облигации ЛК Уралсиб-2, котировки которых поднялись на 1,5 п.п. до 87,3% от номинала. Также в финансовом секторе ценовой рост показали бумаги КБ РенКап-3 (YTP52%), которые немного отыграли падение предыдущих дней. В случае успешного прохождения оферты по выпуску КБ РенКап-1 можно рассчитывать на продолжение роста котировок КБ РенКап-3. Фиксацию прибыли наблюдалась в энергетических выпусках ОГК-2 и Мосэнерго-1. На небольших торговых оборотах резкий рост котировок (на 4 п.п.) показали облигации МарийНПЗ-2, которые сейчас торгуются на уровне 80,5% от номинала к оферте 2 июля.

Денежный рынок

Налоговые платежи не оказали негативного влияния на ликвидность

Произведенные вчера налоговые выплаты не снизили уровня ликвидности, а процентные ставки на рынке МБК даже упали. Ставка Mosprime по однодневным кредитам сократилась на 16 б.п. до 8,67%. Объемы операций РЕПО банков с ЦБ упали на 39% относительно предыдущего дня и составили 15,3 млрд руб., полностью удовлетворив банковские заявки. Мы считаем, что ликвидность останется стабильной до следующей очереди налоговых платежей в понедельник.

Остатки на корсчетах финансовых учреждений в ЦБ выросли на 1,3 млрд руб. до 363,9 млрд руб., а депозиты увеличились на 18,8 млрд руб. до 316,9 млрд руб.

Курс доллара к рублю вчера изменился незначительно (плюс одна копейка) и по итогам торгов остался практически на уровне открытия – 33,41 руб./долл. Стоимость бивалютной корзины из-за ослабления евро снизилась на 4 копейки и достигла 38,32 руб. Сегодня курс доллара к рублю, вероятно, останется в диапазоне от 33,4 руб./долл. до 33,5 руб./долл.

Макроэкономика

Дума утвердила пересмотренный бюджет на 2009 г.

Во главе угла сохранение стабильности. Одобрение Думой антикиризисной программы российского правительства в среду ознаменовало завершение дискуссий о путях преодоления углубляющегося экономического кризиса, которые велись в правительстве на протяжении трех месяцев. Новая антикризисная программа и пересмотренный бюджет не сулят рынку акций или инвесторам немедленных выгод, их стратегическое значение заключается в сохранении политической и социальной стабильности. Оба документа призваны решить именно эту задачу. Единственным сектором экономики, который выиграет от увеличения госфинансирования, станет банковский, которому дополнительные ресурсы будут выделены за счет существенного сокращения бюджетных расходов, которые раньше предполагалось направить на решение других экономических задач, и прежде всего на госинвестиции. Новая антикризисная программа и пересмотренный бюджет не сулят рынку акций или инвесторам немедленных выгод, их стратегическое значение заключается в поддержании политической и социальной стабильности. Оба документа призваны решить именно эту задачу.

Приоритеты определены. Новый антикризисный план направлен на решение задач в четырех приоритетных областях: социальная политика, государственные компании, предприятия малого и среднего бизнеса и банки. Однако прежние фавориты, банки, получат самую большую долю распределяемых финансовых ресурсов (48%), следующими по объему финансирования станут социальная сфера (15%), а также сокращение налогов и налоговые льготы (14%). Основная часть средств, выделяемых в рамках новой антикризисной программы, поступит из пересмотренного федерального бюджета (55%). Чтобы удовлетворить новые потребности в бюджетных средствах, расходная часть бюджета была увеличена на 7,4%, а приоритеты расходования средств изменены. Расходы на экономику увеличены на 62%, дотации регионам – на 16%, все остальные расходные статьи были урезаны, причем самому значительному секвестру подверглись расходы на инфраструктуру, государственное управление, оборону и правоохранительные органы.

Низкие показатели обрабатывающей отрасли сохраняются

Сокращение промышленного производства продолжается. По данным Росстата, в марте 2009 г. промышленное производство в России снизилось на 13,7% относительно уровня годичной давности. В итоге совокупные объемы производства в I квартале 2009 г. сократились относительно I квартала 2008 г. на 14,3%, тогда как мы прогнозировали снижение на 14,8%. В прошлом месяце сокращение промышленного производства в России оказалось более существенным, чем в феврале (-13,2%), несмотря на, что в марте нынешнего года было на один рабочий день больше, чем в марте прошлого года. Наиболее высокие темпы снижения производства по-прежнему наблюдаются в обрабатывающей промышленности: усилившаяся негативная динамика в данном секторе нивелировала позитивный эффект от более низких темпов снижения объемов производства в добывающем и энергетическом секторах. Статистика показывает, что в марте ситуация в реальном секторе экономики продолжила ухудшаться, что не может не разочаровывать, хотя и не является неожиданностью. По нашим прогнозам, слабые показатели промышленного производства в России сохранятся и во II квартале 2009 г. Ориентировочно лишь в III квартале 2009 г. мы сможем наблюдать постепенный разворот тренда.

Лидер снижения – обрабатывающий сектор. В прошлом месяце объемы производства в российском обрабатывающем секторе сократились на 20,5% относительно марта 2008 г., или на 20,8% в I квартале 2009 г. по сравнению с I кварталом 2008 г. В данном секторе наиболее сильно упали объемы производства в двух отраслях: автомобилестроении и производстве стройматериалов. Так, в марте 2009 г. относительно марта 2008 г. производство грузовых автомобилей сократилось на 69,6%, легковых – на 52,5%, а автопокрышек – на 45,5%. Производство панелей для жилищного строительства сократилось на 39,7%, кирпичей – на 36,7%, а цемента – на 34,8%. Значительные сокращения объемов также были отмечены и в сегменте производства некоторых потребительских товаров, например телевизоров, холодильников, компьютеров и пр. В то же время производство продукции, финансируемое государством или подконтрольными государство компаниями, существенно выросло. К такого рода продукции относятся турбины, локомотивы и троллейбусы.

Сокращение производства в добывающем и энергетическом секторах замедлилось. Динамика производства в добывающем и энергетических секторах в марте несколько улучшилась. В добывающем секторе, который также включает нефтегазовую отрасль, снижение производства составило 1,8% относительно марта 2008 г., тогда как в феврале снижение составило 6% относительно февраля 2008 г. В энергетическом секторе объемы производства снизились на 2,3% по сравнению с уровнем годичной давности, тогда как в феврале 2009 г. снижение относительно февраля 2008 г достигало 8,6%.

Корпоративные события

РАСПАДСКАЯ (NR/B1/B+): Кредитный профиль остается устойчивым

Результаты 2008 г. по МСФО

Предсказуемо слабый IV квартал. Снижение спроса и падение цен на угольную продукцию в IV квартале 2008 года отразились в падении выручки и EBITDA Распадской соответственно на 80% и 91% относительно показателей III квартала. Тем не менее по итогам года компании удалось показать в целом неплохие результаты: норма EBITDA выросла с 63,4% в 2007 г. до 67,7%, а чистая прибыль увеличилась более чем в два раза – до 531 млн долл.

Долговая ситуация не внушает опасений. Объем чистого долга Распадской во II полугодии 2008 г. почти не изменился и на конец 2008 г. составил 165 млн долл. (170 млн долл. на 30 июня 2008 г.), отношение Чистый Долг/EBITDA осталось на консервативном уровне 0,2х. Риски рефинансирования для эмитента по-прежнему незначительны – в текущем году компании необходимо погасить кредиты на сумму 37 млн долл., что с большим запасом покрывается денежными средствами и ликвидными активами на балансе (187 млн долл). Основная часть кредитного портфеля, который на отчетную дату составлял 351 млн долл., сформирована облигационным займом Raspadskaya 12 объемом 300 млн долл. с погашением в 2012 г., при этом показатель EBITDA по итогам 2008 г. почти в 30 раз превышал размер процентных выплат.

Дебиторская задолженность выросла. Во II полугодии 2008 г. объем дебиторской задолженности на балансе эмитента увеличился на 34 млн долл. до 128 млн долл., из которых 45% приходилось на задолженность Евраза. Кредиторская задолженность в свою очередь снизилась на 7 млн долл. до 44 млн долл. По сообщениям эмитента, в I квартале 2009 г. задолженность металлургических заводов перед ним сократилась на 15%, что мы связываем с определенным улучшением общей ситуации в банковском секторе.

Компания хорошо защищена от кризиса. Принимая во внимание низкую долговую нагрузку Распадской, невысокий объем капвложений (компания не раскрывает объем капвложений на 2009 г., но не планирует для этих целей новых займов), а также комплексные антикризисные меры, принимаемые ей, мы считаем, что Распадская хорошо подготовлена для преодоления текущего кризиса при существующих уровнях цен на уголь (45-50 долл./т. на внутреннем рынке). Хотя возможное снижение спроса на уголь и должно привести к ухудшению финансовых показателей, тем не менее, на наш взгляд, это не помешает Распадской успешно обслуживать долговой портфель.

Raspadskaya 12 – хороший выбор среди российских еврооблигаций. С того момента, как мы рекомендовали покупать выпуск Raspadskaya 12 (см. специальный обзор «Стратегия на рынке облигаций с учетом валютных рисков» от 12 февраля 2009 г.), котировки бумаги прибавили около 7 п.п. достигнув ценового уровня 66,2% от номинала (доходность YTM24,9%). На наш взгляд данная бумага, предлагающая премию по доходности в размере 400 – 500 б.п. к более длинным выпускам Severstal 13 и Evraz 13, остается недооцененной и сохраняет потенциал для дальнейшего роста котировок, принимая во внимание более высокую долговую нагрузку Северстали и Евраза.

МОСМАРТ (NR): Купон не будет выплачен в срок

Вероятен дефолт. Сегодня компания «Мосмарт» не выплатит купон по выпуску Мосмарт-1 объемом 2 млрд руб., сообщает «Коммерсант». По утверждению представителей компании, в настоящее время в обращении находится около 44% выпуска (на сумму 880 млн руб.). Никаких комментариев о том, намерена ли компания выплачивать купон до наступления реального дефолта, не последовало. На ближайшее время намечено подписание договора о передаче минимум 50% акций ЗАО «Мосмарт» одной из дочерних компаний Сбербанка. Вероятно, данная сделка проходит в рамках реструктуризации задолженности компании перед Сбербанком, за счет средств (частично) которого компания обслужила в октябре оферту, выкупив у держателей облигации на сумму 1,94 млрд руб.

Поможет ли Сбербанк ещё раз? На наш взгляд, решение вопроса о том, выплачивать купон или объявлять дефолт, будет зависеть от того, предоставит ли Сбербанк средства компании на эти цели. По сообщению издания, банк откроет Мосмарту кредитные линии на расчеты с поставщиками, которые подали иски к компании на сумму более 1 млрд руб. Это говорит о намерении Сбербанка не допустить банкротства ритейлера. Однако, как показывает практика, многие компании продолжают функционировать, даже находясь в состоянии дефолта по своим облигациям.