Стратегия внутреннего рынка

Банк России продолжает пополнять резервы

В среду на российском валютном рынке сохранялись позитивные настроения. С открытием торгов курс рубля достиг уровня покупки валюты Банком России, где и находился большую часть торговой сессии. По итогам дня оборот торгов в секции доллар-рубль с расчетами завтра составил около USD2.5 млрд; Банк России, возможно, приобрел в резервы около USD1 млрд, но при этом не изменил котировки покупки валюты. Вполне вероятно, что регулятор, не заинтересованный в быстром укреплении рубля, теперь будет приобретать больше валюты на каждом уровне поддержки. Ставки NDF по итогам дня вновь снизились на 30-50 б. п. Сегодня характер торгов на валютном рынке, скорее всего, останется прежним, а объемы покупок долларов Банком России могут даже возрасти. С открытием торгов курс рубля к бивалютной корзине установился на уровне 38.20.

Банк России готовится к снижению ставок

Важное заявление с точки зрения дальнейшей конъюнктуры рынка рублевых облигаций в среду сделал первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев. По его словам, Банк России уже в ближайшие недели планирует рассмотреть возможность понижения ключевых ставок, и такое решение не будет «разовой демонстративной акцией», а, по всей видимости, обозначит курс на снижение ставок в экономике. Главным ориентиром, которым регулятор наверняка будет руководствоваться при принятии решения о ставках – это динамика инфляции, и опубликованные в среду апрельские данные пока обнадеживают. Во вторую неделю апреля инфляция в России составила 0.2%, а с начала месяца – 0.4%; при этом за аналогичный период прошлого года инфляция составляла 0.8%, а по итогам всего месяца достигла 1.4%. На наш взгляд, если тенденция замедления инфляции по итогам месяца подтвердится, то уже в конце апреля – начале мая может последовать снижение ставок.

Стратегия увеличения дюрации долговых портфелей оправдана

Мы считаем очень важным то обстоятельство, что Банк России начинает формировать у участников рынка ожидания, что курс на снижение ставок скорее всего будет долгосрочным. Если это так, на наш взгляд, нет смысла придерживаться тактики покупки краткосрочных рублевых облигаций – необходимо увеличивать дюрацию портфелей. В этом случае мы рекомендуем стратегию покупки облигаций самых надежных эмитентов первого и второго эшелонов. К сожалению, выбор в этом сегменте в настоящее время невелик. Из ликвидных инструментов можно рассмотреть выпуски АИЖК, Москвы, Магнит Финанс-2, ГидроОГК-1.

Аукцион облигаций Москвы вновь удался…

На рынке рублевых облигаций среда по традиции стала днем первичных размещений. Москомзайм в очередной раз осуществил успешный аукцион, разместив облигации Москвы в объеме 8.4 млрд руб. из запланированных 15.0 млрд руб. Доходность нового выпуска составила 17.10%, что соответствует цене 78.39. Отметим, что на вторичном рынке котировки этого выпуска немедленно поднялись до 78.70, и мы ожидаем их дальнейшего роста. На наш взгляд, покупки этого инструмента очень хорошо вписываются в стратегию увеличения дюрации портфелей облигаций.

… а Минфин пожадничал

Аукцион Министерства финансов по продаже трехлетних облигаций ОФЗ 25064, на наш взгляд, оказался не столь успешным. Объем размещения составил около 890 млн руб. при запланированном скромном объеме 1 млрд руб. – очевидно, что эмитент в первую очередь руководствовался доходностью, которая составила 12.05%. По нашему мнению, с учетом того, что уже 29 апреля Минфин планирует разместить этот же выпуск на сумму 10 млрд руб., было бы правильнее предложить участникам рынка премию. Ставка на последнем аукционе Минфина, по идее, должна была стать ориентиром для будущих размещений, но, к сожалению, этого не произошло. Реализовать существенно больший объем долговых инструментов с такой доходностью можно только в случае невероятного улучшения рыночной конъюнктуры.

Стратегия внешнего рынка

Ралли продолжается…

Если во вторник активность на российском рынке еврооблигаций была заметна только в суверенных выпусках и в сегменте суверенных CDS, где было отмечено резкое сокращение кредитных спрэдов, то в среду возобновилось полномасштабное ралли в сегменте корпоративных еврооблигаций. Интерес к покупке долговых инструментов проявляют как российские, так и иностранные участники рынка. Спросом пользовались практически все ликвидные инструменты. Рост котировок обязательств ТНК-BP, ВымпелКома, Северстали, Evraz Group составил 1-3 п. п. Динамику существенно лучше рынка продемонстрировал выпуск Распадская 12, покупки которого интенсифицировались после публикации отчетности за 2008 г. На наш взгляд, происходящее на рынке в последние несколько недель укладывается в концепцию радикальной переоценки российского риска на фоне продолжающегося глобального ралли (см. отчет «Корпоративные еврооблигации: на горизонте ралли» от 18 марта). В настоящее время разница между пятилетними CDS на Россию и Мексику составляет около 60 б. п., тогда как к окончанию девальвации рубля (23 января) страховка от российского риска стоила на 440 б. п. дороже. Наиболее значительное сокращение этой премии произошло в марте-апреле, когда она уменьшилась сразу на 200 б. п.

…Продолжится ли ралли?

На наш взгляд, предпосылки для этого существуют. Несмотря на то, что сужение кредитных спрэдов в последние недели было впечатляющим, доходности российских корпоративных еврооблигаций по-прежнему остаются повышенными по сравнению с аналогичными эмитентами развивающегося рынка. Возможно, в последующие недели ралли будет не столь стремительным, так как соблазн зафиксировать прибыль велик. Вместе с тем, такие инструменты как ТНК-BP 17 и ТНК-BP 18 с доходностью свыше 13.0%, а также долгосрочные выпуски ВымпелКом 16, ВымпелКом 18 (доходность – около 16.0%) могут и далее демонстрировать динамику лучше рынка. Из действительно высокодоходных инструментов, по нашему мнению, вне конкуренции остаются облигации Русский Стандарт 10 и Русский Стандарт 11 с доходностью около 30-35%.

Сегодня: отчетность JP Morgan и уточнение ориентиров по еврооблигациям Газпрома

Сегодня будет опубликована отчетность JP Morgan. Судя по прогнозам самого банка, а также принимая во внимание недавние послабления в отношении переоценки портфелей, результаты, скорее всего, будут позитивными, следовательно, можно рассчитывать, что общие оптимистичные настроения на рынке сохранятся. Также сегодня могут быть представлены более точные ориентиры размещения долларовых еврооблигаций Газпрома. Судя по настроениям участников рынка и наблюдающемуся дефициту еврооблигаций Газпрома на вторичном рынке, ранее заявленные ориентиры по ставке купона на уровне 9.25-9.50% уже не кажутся нереалистичными. Но мы все же считаем, что Газпром примет решение размещать обязательства чуть ниже номинала и предоставить инвесторам премию.

Кредитные комментарии

Распадская: финансовые показатели за 2008 г. и производственные результаты за первый квартал 2009 г.

Распадская вчера представила финансовые показатели за прошлый год и производственные результаты за первый квартал этого года, подтвердившие, что кредитный профиль компании остается устойчивым. Наши основные выводы приведены ниже.

• Рекордный результат за 2008 г., слабый четвертый квартал. Выручка и EBITDA в 2008 г. были ожидаемо высокими: USD1.2 млрд и USD868 млн, соответственно. Однако в четвертом квартале рыночные условия радикально изменились, поставки угля сократились на 63%, а цены – на 46% по сравнению с третьим кварталом. В результате EBITDA за октябрь-декабрь составила всего USD38 млн, на 90% ниже в сопоставлении с третьим кварталом 2008 г.

• По-прежнему низкий долг и большой запас денежных средств. Долг Распадской во втором полугодии практически не изменился, и компания поддерживала резерв ликвидности, который даже несколько увеличился до USD187 млн. Чистый долг сократился до USD165 млн.

• Ожидаемые негативные тенденции оборотного капитала. Рост оборотного капитала в четвертом квартале был ожидаемым – потребители не были готовы своевременно рассчитываться за поставки, соответственно, часть кредиторской задолженности должна была оказаться просроченной. Во втором полугодии оборотный капитал Распадской увеличился на USD100 млн; по данным руководства, около 20% кредиторской задолженности просрочено, а значительная ее часть реструктурирована. Мы, однако, не считаем это серьезным риском для компании: ее клиенты – платежеспособные производители стали, и получение оплаты от них – лишь вопрос времени. По данным Распадской, в первом квартале 2009 г. дебиторская задолженность сталелитейных компаний снизилась на 15%.

• Перспективы. Продажи в первом квартале текущего года заметно восстановились. Объем реализации концентрата составил 1.3 млн тонн, что на 62% выше, чем в четвертом квартале 2008 г. Компания ожидает, что во втором квартале коэффициент загрузки мощностей достигнет 80% против 70% в марте. В настоящее время ведется работа над увеличением доли экспортных продаж до 40%. Однако цены в январе-марте оказались ниже прогнозных (всего USD46.7 за тонну угольного концентрата), и менеджмент компании не ожидает улучшения ситуации во втором квартале. Таким образом, мы полагаем, что Распадская останется прибыльной на уровне EBITDA в первом полугодии (при денежных затратах около USD30-35 на тонну), но в абсолютном выражении EBITDA за квартал будет составлять лишь несколько десятков миллионов долларов, а не сотен, как в прошлом году. По нашему мнению, капзатраты Распадской в 2009 г. не будут значительными (преимущественно техническое обслуживание и ремонт), следо вательно, ее долг будет оставаться неизменными или даже несколько снизится на фоне сокращения оборотного капитала. В текущем году Распадской предстоит выплатить всего USD37 млн, поэтому невысокие денежные потоки не станут проблемой. По нашему мнению, цены на уголь на российском рынке должны несколько восстановиться во втором полугодии, что позитивно отразится на операционном денежном потоке компании. Мы по-прежнему считаем Распадскую очень надежным эмитентом. Вчера участники рынка наконец отдали должное выпуску Распадская 12, и его котировки выросли на 7 п. п.

Мироновский хлебопродукт: отчетность за 2008 г. по МСФО

Компания Мироновский хлебопродукт (МХП; B3/B) вчера опубликовала аудированную отчетность за 2008 г. по МСФО и провела телеконференцию для инвесторов. Производственные и финансовые показатели в целом соответствовали ожиданиям рынка. Наши основные выводы приведены ниже.

• Менеджмент МХП не ожидает субсидий от государства в текущем году из-за сложной ситуации с бюджетными доходами, несмотря на то что субсидирование за каждый килограмм живого веса птицы прямо предусмотрено законодательством. В то же время, МХП, как и ранее, сможет пользоваться льготами по уплате НДС. Поскольку данная система основана на удержании, а не возмещении НДС, соответствующие денежные потоки не проходят через государственный бюджет. В 2008 г. использование льгот по уплате НДС обеспечило компании USD59 млн на уровне EBITDA (19% суммарного показателя), а прямые субсидии (USD46 млн) – менее 15% EBITDA.

• Издержки МХП в текущем году будут управляемыми. Компания полностью обеспечена кукурузой (основной компонент корма для птицы) благодаря урожаю 2008 г. Подсолнечное масло – основной источник валютной выручки холдинга – выросло в цене на 30% за последние три месяца до USD700 за тонну, и МХП ожидает, что объем продаж этой продукции вырастет в 2009 г. на 35-40% и превысит 130 тонн. Природный газ в настоящее время является главной составляющей в затратах на закупки сырья и материалов у третьих сторон как из-за роста цены в долларовом выражении, так и девальвации гривны.

• Руководство холдинга признает, что фактор колебания валютных курсов представляет собой основной риск, который МХП не может контролировать (компания не может хеджировать риски по обязательствам в иностранной валюте). Вполне вероятно, что EBITDA в долларовом выражении в 2009 г. снизится (из-за курсовых колебаний), что приведет нарушению ковенанта, ограничивающего долговую нагрузку (в настоящее время соотношение Долг/EBITDA не должно быть выше 2.5). В то же время, следует отметить, что документы по облигациям МХП содержат лишь ковенанты, лимитирующие привлечение нового долга, а не размер совокупной задолженности, и их нарушение лишь ограничит компанию в возможности получать новые займы. Необходимость досрочного погашения может возникнуть лишь в случае, если МХП привлечет новый долг при условии сохранения запрета, определенного условиями выпуска облигаций.

• В текущем году МХП пролонгировал кредит на USD20 млн от OTP Bank еще на год и намерен погасить транш кредита на USD35 млн от ING, воспользовавшись той же возобновляемой линией (действует до 2010 г.). До конца года компании предстоит рефинансировать USD55 млн. Объем денежных средств и депозитов на конец 2008 г. составлял USD79 млн, из них USD60 млн в долларах США. Совокупный долг МХП равен USD517 млн, а коэффициент Долг/EBITDA – 1.65. Программа капвложений на текущий год по-прежнему планируется в объеме 1.2 млрд грн.

Мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитное качество МХП, еврооблигации которого в настоящее время торгуются по цене около 50% от номинала. Основные факторы роста котировок являются внешними по отношению к компании, поэтому все будет зависеть от общей макроэкономической ситуации.

ТМК: производственные результаты за первый квартал

ТМК 15 апреля представила производственные показатели за первый квартал текущего года. Всего потребителям было отгружено 581 тыс. тонн трубной продукции, из них 402 тыс. тонн бесшовных и 179 тыс. тонн сварных труб, что на 17.8% меньше по сравнению с первым кварталом 2008 г. Мы, однако, обращаем внимание, что результаты за январь-март прошлого года не включают данные компании ТМК-IPSCO, которая в тот момент еще не принадлежала ТМК. Без учета показателей ТМК-IPSCO спад в сегменте бесшовных труб составляет 22%, а в сегменте сварных труб – почти 40% по сравнению с первым кварталом 2008 г. Сегмент бесшовных труб ожидаемо показал более благоприятную динамику, что в целом соответствует нашим прогнозам, тогда как сокращение выпуска сварных труб оказалось более существенным (мы прогнозировали спад на 30% по итогам года). Объем производства ТМК-IPSCO за отчетный период – 70 тыс. тонн труб – составляет примерно 30% квартальн ого выпуска по данным за вторую половину прошлого года, что мы считаем негативным для ТМК.

Экономика

Промышленное производство России в марте упало на 13.7%

Федеральная служба государственной статистики опубликовала вчера данные о промышленном производстве в первом квартале. По итогам марта индекс промышленного производства упал на 13.7% к марту прошлого года, что хуже февральского «восстановления», когда индекс снизился на 13.2%, но лучше январского падения (-16%). Суммарные потери индекса за первый квартал составили 14.6%.

Хуже всего дела обстояли в обрабатывающей промышленности, где выпуск в марте и первом квартале сжался на 20.5% и 20.8% соответственно. В добыче полезных ископаемых наблюдается относительная стабильность: мартовское сокращение выпуска составило всего 1.8%, а квартальное – 3.8%. Более того, добыча нефти даже увеличилась в марте (на 0.5% к марту прошлого года и на 11.2% к февралю 2009 г.), хотя квартальный результат по-прежнему отстает от прошлогоднего на 1.3%. Производство и распределение электроэнергии, газа и воды в марте сократилось на 2.3%, а в первом квартале – на 5.3%, что можно признать удовлетворительными результатами (отдельно производство электроэнергии снизилось на 2.5% и 5.7% соответственно).

Как мы ожидали, мартовская динамика промышленного производства практически не отличалась от февральской, поскольку сокращение выпуска в России носит системный характер и отражает общее падение спроса, инвестиций и кредитов. Признаки восстановления могут проявиться только благодаря росту государственных заказов, предусмотренных антикризисной программой правительства, и замещению импорта. Однако вряд ли на это стоит рассчитывать раньше второй половины года.

Государственная Дума принимает поправки в бюджет

По сообщению агентства Reuters, Госдума приняла вчера во втором и третьем чтениях поправки в федеральный бюджет на 2009 г.; по сравнению с предыдущей редакцией закона доходы уменьшены на 4.2 трлн. руб. до 6.7 трлн. руб. (при этом нефтяные доходы снижены на 1.6 трлн. руб.). Расходная часть, напротив, была увеличена на 0.67 трлн. руб. (расходы, предусмотренные предыдущей редакцией, сокращены на 0.94 трлн. руб., но добавлены новые на сумму 1.6 трлн. руб.). Значительная часть дополнительных расходов (1.4 из 1.6 трлн. руб.) выделяется на поддержку экономики. В частности, 450 млрд руб. будет направлено на поддержку финансовых рынков и реального сектора экономики, а также на борьбу с безработицей и социальные расходы, 389 млрд руб. предназначается на трансферты во внебюджетные фонды (основная часть пойдет в Пенсионный фонд), а 300 млрд руб. – банковскому сектору. Кроме того, 50 млрд руб. выд еляется на увеличение капитала РЖД.

Ожидается, что по итогам года дефицит федерального бюджета составит 3.0 трлн. руб. (7.4% ВВП) и главным образом будет финансироваться из Резервного фонда, из которого будет истрачено 2.7 трлн. руб. (USD78 млрд). В пересмотренном бюджете заложена средняя стоимость нефти на уровне USD41 за баррель, курс рубля к доллару 35.1 и годовая инфляция в 13%.