КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

Размещение 54-го выпуска облигаций Москвы

Новость: Вчера Москомзайм объявил о том, что объем размещения предложенного рынку 54-го выпуска облигаций (на 15 млрд руб.) составил 8,4 млрд руб. по номиналу, привлечено 6,6 млрд руб. Доходность составила 17,1%.

Следующее размещение может состояться в последних числах апреля. Комментарий: Накануне размещения представители Москомзайма прогнозировали объем размещения на уровне 4,0 млрд руб. при диапазоне доходности 16,9-17,1%.

На наш взгляд, данное размещение подтверждает наличие уверенного интереса к российским эмитентам рублевых облигаций безусловного кредитного качества. В основном, это связано со снижением девальвационных ожиданий, улучшениями на денежном рынке, а также значительным числом невыполнения своих обязательств эмитентами «второго эшелона».

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Результаты Газпром нефти по US GAAP за 2008 год: ничего неожиданного

Новость: Вчера Газпром нефть представила аудированные результаты за 2008 год по US GAAP.

Комментарий: Результаты четвертого квартала не преподнесли особых сюрпризов. Негативный эффект резкого ухудшения ценовой конъюнктуры в конце года и «запаздывающего» изменения экспортных пошлин на нефть, практически полностью истребившего маржу нефтяников от внешних продаж, уже в полной мере «показал себя» в отчетности Лукойла и Роснефти, представивших свои годовые цифры ранее – в обоих случаях показатель EBITDA был близок к нулевой отметке. Итоги Газпром нефти в последнем квартале, в целом, укладываются в общеотраслевой тренд – EBITDA сократилась до 204 млн долл (в 3 кв 2008 – 2.64 млрд. долл), рентабельность EBITDA составила 3.5%.

Стоит отметить, что результаты Газпром Нефти выглядят несколько лучше на фоне конкурентов: прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации Лукойла в 4 квартале была отрицательной, EBITDA margin Роснефти за этот же период – 0.2%. Мы полагаем, что определенную поддержку рентабельности компании оказала большая вовлеченность в сегмент переработки, выражающаяся, в том числе, в более существенной доле продаж нефтепродуктов на внутреннем рынке в общем объеме выручки – около 31% в 2008 году (против 13% и 21% у Лукойла и Роснефти, соответственно). Поставка нефти на НПЗ в прошлом году обеспечивала более высокую эффективность, по сравнению с поставками на экспорт. При этом, цены на продукты переработки внутри страны в четвертом квартале снижались гораздо меньшими темпами, нежели экспортные benchmarks или мировые цены на нефть (хотя стоит отметить, что в начале 2009 года ситуация изменилась из-за резкого девальвационного эффекта).

Несмотря на довольно слабый четвертый квартал, результаты за весь год выглядят вполне солидно: на фоне роста цен и объемов продаж нефти и нефтепродуктов выручка прибавила 52% к уровню 2007 года, рентабельность EBITDA в целом по году составила 24%.

Мы приводили довольно подробный анализ операционного бизнеса компании, а также долговой нагрузки и ликвидности в специальном обзоре, посвященном размещению рублевого выпуска облигаций (опубликован 14/04/09). Данные отчетности в части баланса и отчета о движении денежных средств, а также информация, полученная в ходе телеконференции с менеджментом, на наш взгляд, не добавляют ничего существенно нового к той картине кредитного качества, которую мы описали в последнем обзоре.

Распадская: финансовые результаты 2008 и операционные результаты 1-го кв. 2009 г.

Новость: Распадская представила финансовые результаты за 2008 год и операционные результаты первого квартала 2009. Кроме того, в ходе телеконференции менеджмент рассказал о текущей ситуации с продажами и дал некоторые прогнозы на ближайшее будущее.

Комментарий: «Провальный» 4 квартал, хорошие результаты за год целом… Четвертый квартал был очень тяжелым для угольщиков, что не могло не сказаться на финансовых результатах. Резкое падение спроса со стороны металлургов привело к 63% снижению объемов продаж и 40% падению цен – как следствие, выручка в 4 квартале упала на 80% к уровню 3кв2008, EBITDA – на 91%, а чистая прибыль была практически нулевой. В то же время, благодаря сверх-благоприятной ценовой конъюнктуре в первые 9 месяцев, негативный эффект четвертого квартала на годовые цифры оказался довольно умеренным. По сравнению с 2007, Распадская показала внушительный рост продаж до 1.2 млрд долл (+53%) и рентабельность EBITDA на уровне 72% (в 2007 – 60%) – средневзвешенные цены на угольный концентрат выросли в прошлом году на 124%.

…позволившие сформировать «подушку ликвидности» В результате заметного роста операционного денежного потока (+78%) в 2008 году компании удалось не только профинансировать capex (286 млн долл) и выплатить дивиденды (157 млн долл), но и сформировать определенный резерв ликвидности – на конец года суммарный объем денежных средств и банковских депозитов составлял около 186 млн долл (01/01/08 – 82.3 млн долл). Насколько мы понимаем, существующий запас ликвидности компания планирует использовать для финансирования текущей операционной деятельности и инвестиций – что теоретически ограничивает потребности в новых займах. Менеджмент не дал ориентиров по объему инвестиций в 2009 году, сказав лишь, что capex будет зависеть от текущих денежных потоков.

Долговая нагрузка – без изменений, хорошая структура долга. Долговая нагрузка в абсолютном выражении практически не изменилась к уровню прошлого года, в относительном – снизилась с 0.73 до 0.4 EBITDA. Один из главных позитивных моментов в кредитном качестве Распадской – структура долга: основная часть (85%) приходится на евробонд объемом 300 млн долл, который должен быть погашен в мае 2012. В 2009 году компании предстоит погасить 37 млн долл. – что вряд ли вызовет сложности даже при текущей конъюнктуре в отрасли.

Себестоимость производства угля выросла… С негативной стороны, во втором полугодии удельная себестоимость производства угольного концентрата продолжила рост – если в первом полугодии она составляла 26 долл за тонну, то по итогам 2008 уже 30.9 долл за тонну. Рост издержек на производство концентрата стал следствием 7% роста себестоимости выпуска рядового угля и снижения объема добычи («отрицательный» эффект масштаба).

… но остается заметно ниже текущих цен. Средние цены реализации концентрата в первом квартале для Распадской на условиях поставки FCA Междуреченск составили 43 (экспортная цена) – 48 долл за тонну (внутренний рынок). Для сравнения, средние цены четвертого квартала 2008 были на уровне 121 долл / т. Во втором квартале менеджмент ожидает заключение контрактов по ценам, близким к тем, что сложились в 1кв2009.

Продажи в первом квартале восстанавливаются. Наиболее тяжелыми месяцами для Распадской были ноябрь – декабрь прошлого года – в феврале – марте ситуация с продажами выглядела существенно лучше. Выросли объемы реализации на внутреннем рынке на фоне постепенного восстановления спроса со стороны металлургов. Кроме того, компания возобновила экспортные поставки на Украину, которые полностью прекратились в октябре прошлого года. В первом квартале Распадская работала с 70% загрузкой мощностей, при этом, во втором квартале этот показатель, по ожиданиям менеджмента, вырастет до 80%. В целом по сравнению с 4 кварталом 2008 продажи концентрата в первом квартале выросли на 63%, около 170 тыс. тонн в месяц поставлялось в феврале – марте на экспорт (на Украину).

В ближайшей перспективе компания планирует начать поставки на рынок стран Юго-Восточной Азии. В частности, подписан контракт на поставку концентрата в Японию, по которому уже прошли первые отгрузки, плюс еще два контракта, детали которых менеджмент не раскрыл. В целом доля экспорта должна вырасти до 40% в общих продажах в текущем году (в 2008 – 22%). Рост поставок в юго-восточную Азию, на наш взгляд, должен позитивно сказаться на средних ценах реализации, учитывая довольно высокие ориентиры с мировых рынков (заключенный недавно контракт на поставку угля между BHP Billiton и Nippon Steel на уровне около 130 долл / тонну).

В целом, несмотря на объективно тяжелую ситуацию в отрасли, мы позитивно оцениваем кредитное качество Распадской – главным образом благодаря отсутствию каких-либо краткосрочных рисков ликвидности. На наш взгляд, текущая доходность по выпуску евробооблигаций Raspadskaya-12 на уровне порядка 25% выглядит довольно привлекательно, особенно учитывая довольно заметную премию к евробондам металлургов – Северстали (премия к Severstal-13 около 5.5%) и Евраза (премия к Evraz-13 – порядка 3.3%).

Агентство Fitch понизило рейтинг розничному банку Ренессанс Кредит

Новость: Вчера агентство Fitch понизило на 2 ступени рейтинг розничного банка Ренессанс Капитал (работает под брендом Ренессанс Кредит) до ССС с В-. Прогноз развития рейтинга – «негативный».

В обосновании к решению агентство приводит следующие факторы: значительный объем погашений, приходящихся на 2009 г., существенная зависимость от объема средств, поступающего от погашения кредитного портфеля для выплат обязательств в течение второго квартала. Вместе с тем, агентство отмечает, что участники Группы могут оказать поддержку банку, кроме того, качество активов для текущих условий приемлемое, а достаточность капитала – относительно высока.

Комментарий: Данное решение нельзя назвать неожиданным, так как и рынок потребительского кредитования переживает сложный период с растущей просроченной задолженностью и проблемами с рефинансированием привлеченных с рынка средств, и на сам банк агентство уже выставляло отрицательный прогноз рейтинга.