Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[16.04.2008]  Ренессанс капитал 
Стратегия внутреннего рынка

Несмотря на некоторый рост ставок денежного рынка и РЕПО (на 25-50 б. п.), а также повышение ставок по NDF на 10-20 б. п., котировки рублевых облигаций остались на своих высоких уровнях, достигнутых в предыдущие торговые дни. В течение сессии спросом пользовались инструменты из котировального списка А1. В частности, существенные объемы торгов были отмечены в выпусках Газпром-4, Московская область-5, ЛУКОЙЛ-3. Напомним, что в марте Внешэкономбанк передал в негосударственные пенсионные фонды средства в объеме 17 млрд руб., и именно эти средства, очевидно, были инвестированы в облигации высшего котировального списка. Спрос на рублевые инструменты в последние недели в основном исходит от российских управляющих компаний, тогда как большинство иностранных инвесторов по-прежнему предпочитают занимать выжидательную позицию.

Из других интересных событий на рынке облигаций стоит отметить спрос на инструменты финансового сектора. Крупный российский инвестор аккумулировал позиции в выпусках АИЖК. Несмотря на наличие государственной гарантии на основную сумму долга и высокие кредитные рейтинги эмитента (А3 по шкале Moody’s) облигации АИЖК по-прежнему торгуются с самыми широкими спрэдами к ОФЗ из инструментов первого эшелона (около 270 б. п.). Кроме того, появился интерес к облигациям Банка Русский Стандарт. Например, котировки выпуска Банк Русский Стандарт-6 в течение дня приобретали по цене 96.75, что почти на 0.75 п. п. выше котировок на покупку, выставлявшихся в понедельник после опубликования решения Standard & Poor’s, которое изменило прогноз рейтинга банка на «негативный». В настоящее время на рынке сложно найти предложение в инструментах Банка Русский Стандарт с доходностью, превышающей 13.0%.

Мы также хотим обратить внимание участников рынка еще на один выпуск облигаций – Промсвязьбанк-5 (дюрация около одного года, доходность 11.0%). Публикация очень сильных финансовых результатов Промсвязьбанка по итогам 2007 г., на наш взгляд, дает основания ожидать в скором будущем позитивных рейтинговых действий в отношении эмитента. По нашему мнению, кредитные характеристики Промсвязьбанка не уступают соответствующим показателям МДМ-Банка. Выпуск МДМ-Банк-3 в настоящее время торгуется с доходностью на уровне 9.0%, и мы считаем целесообразным рекомендовать инвесторам заменить в портфелях облигации МДМ-Банка на инструменты Промсвязьбанка.

Стратегия внешнего рынка

Доходности американских казначейских обязательств существенно выросли по итогам торгов во вторник, реагируя на высокие показатели индекса цен производителей, а также неожиданное восстановление индекса уверенности в промышленном секторе штата Нью-Йорк. Кривая доходности КО США приняла более плоскую форму, что привело к сужению спрэда КО10-КО2 со 176 до 173 б. п. Рост ИЦП в марте на 1.1% (почти в два раза больше прогнозов) вновь напомнил о существующей угрозе ускорения инфляции на фоне продолжающегося повышения цен на энергоносители. В сложившихся условиях ФРС, по всей вероятности, придется принимать более взвешенные решения по снижению ключевой процентной ставки. Сегодня станут известны мартовские данные по потребительской инфляции (возрастает вероятность, что они превысят прогнозы). Резкое восстановление индекса уверенности в промышленном секторе штата Нью-Йорк в апреле (до 0.6, против -22.2) вселяет оптимизм и надежду на то , что не все так плохо в американской экономике. Однако рассматривая динамику индекса по компонентам, мы видим, что наиболее важные подындексы новых заказов и занятости не продемонстрировали роста. В любом случае, нам представляется преждевременно делать серьезные выводы о перспективах американской экономики по одному экономическому показателю.

Во вторник Standard & Poor’s опубликовало отчет о перспективах суверенных рейтингов развивающихся экономик. Сохранив умеренно-оптимистичный прогноз относительно устойчивости развивающихся рынков к негативным процессам в мировой экономике, агентство все же отметило, что в ближайшие два года (в отличие от последних пяти лет) количество негативных рейтинговых действий превысит позитивные. Из крупных сегментов развивающегося рынка облигаций под угрозой снижения находятся рейтинги Украины, Венгрии и Турции. В то же время позитивные прогнозы рейтингов Бразилии, Китая и России позволяют надеяться, что в ближайшие месяцы эти сегменты продолжат демонстрировать динамику лучше рынка.

В течение дня на развивающемся рынке облигаций преобладали позитивные настроения. Валютные облигации успешно сопротивлялись росту доходностей базовых активов и по итогам дня спрэды в большинстве сегментов сокращались, а спрэд индекса EMBI+ сузился на 7 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в ходе сессии торговались на уровне 115.375-115.437, а спрэд выпуска к КО США сократился до 170-172 б. п. По итогам торгов пятилетние CDS на обязательства России сузились на 3 б. п. (127-129 б. п.).

Гораздо более существенное сокращение кредитных спрэдов было характерно для корпоративных долговых инструментов. По итогам дня пятилетние CDS на обязательства Газпрома и ВТБ, например, сузились на 8-9 б. п. В целом необходимо отметить высокую активность в еврооблигациях Газпрома в течение дня. Котировки большинства выпусков на покупку выросли на 0.25 п. п. При этом спрэды между котировками на покупку и продажу оставались очень узкими. На наш взгляд, интерес к облигациям Газпрома в нынешних условиях оправдан. Многие инвесторы рассматривают инструменты Газпрома как отличную замену суверенному риску, который привлекателен ввиду того, что два рейтинга России (от S&P и Moody’s) имеют прогноз «позитивный». Кроме того, в отличие от других заемщиков Газпром уже разместил свои еврооблигации в текущем году, и риска нового предложения долга в ближайшие месяцы нет. В настоящее время обязательства Газпрома торгуются с премией к суверенной кривой на уровне 200-230 б. п., что почти на 18 0-200 б. п. шире уровней, характерных для этого показателя в начале прошлого года.

Из других выпусков отметим восстановление котировок Evraz Group 15. В течение дня котировки на покупку данных обязательств выставлялись на уровне 97.375, но приобрести инструменты по такой цене в крупных объемах было сложно. Заслуживает внимания и спрос на другие облигации промышленных компаний. В частности, почти на 0.375 п. п. укрепились котировки выпуска ЕвроХим 12. В сегменте телекоммуникационных облигаций мы наблюдали покупки МТС 12 и ВымпелКом 10.

Стратегия валютного рынка

Банк России представил дополнительную информацию об аукционах по размещению бюджетных фондов. Как сообщает информационное агентство Reuters со ссылкой на источник в Банке России, первый аукцион состоится 17 апреля, а следующий – в начале будущей недели. Максимальный объем размещения составит 300 млрд руб. по минимальной ставке 7%; дюрация – один месяц. По-видимому, правительство и Банк России полностью успокоили участников рынка, и вряд ли кто-то ожидает каких-либо проблем при выплате квартального НДС в следующий понедельник. Несмотря на выплату ЕСН вчера, ставки денежного рынка достигли 4.5%, после чего снизились до 3.5%. Похоже, что действия правительства РФ и Банка России по предоставлению ликвидности и продолжающееся снижение доверия к доллару привели к повышенному спросу на российскую валюту и, как следствие, к сохранению благоприятной ситуации на денежном рынке. Тем не менее, в случае восстановления доллара США, настро ения участников рынка изменятся, и ставки повысятся. Вероятно также, что власти будут сокращать уровень ликвидности для борьбы с инфляцией в конце этого года. Таким образом, мы продолжаем считать, что ставки денежного рынка возрастут в среднем на 250-300 б. п. к третьему кварталу.

Рейтинговое действие Standard & Poor’s по Банку Русский Стандарт: новости телеконференции

Аналитик агентства Standard & Poor’s г-жа Трофимова, ответственная за кредитные рейтинги российских финансовых институтов, вчера провела телеконференцию по вопросу недавнего изменения прогноза по кредитному рейтингу Банк Русский Стандарт (БРС) BB- со «стабильного» на «негативный». Ниже мы приводим основные выводы, которые мы делаем из общения с представителями рейтингового агентства.

• Агентство вновь подтвердило, что нулевая рентабельность за вторую половину 2007 г. связана с разовым событием, в то время как скорректированная рентабельность активов должна была бы составить около 4%, что, с точки зрения г-жи Трофимовой, является приемлемым уровнем для текущей рейтинговой категории банка.
• Агентство S&P признает «высокие показатели ликвидности» и не выражает обеспокоенности в отношении способности банка исполнить свои обязательства в 2008 г.
• Г-жа Трофимова также отметила улучшение качества активов БРС, особенно существенное снижение показателя просрочки по новым поколениям кредитов.
• Аналитик S&P подчеркивает, что не видит значительных рисков снижения ликвидности или достаточности капитала в связи с потенциальной выплатой дивидендов в 2007 г., а также угроз для рейтингов банка, указывая, что «капитал банка будет достаточным с учетом ожидаемого роста активов как минимум до конца 2008 г.».

По итогам телеконференции мы по-прежнему придерживаемся точки зрения о том, что последнее рейтинговое действие S&P, в первую очередь, связано с более пессимистическим отношением к сектору потребительского кредитования в целом, а не с конкретными рисками банка Русский Стандарт. Также мы бы хотели еще раз отметить, что прибыльность банков, специализирующихся на потребительском кредитовании, по нашим прогнозам, останется высокой в 2008 г. (рентабельность активов на уровне 5-7%), если качество активов будет сохранено на приемлемом уровне.

Агентство Moody's подтверждает рейтинг Evraz Group, прогноз изменен со «стабильного» на «негативный»

Рейтинговое агентство Moody’s вчера подтвердило кредитный рейтинг Evraz Group на уровне Ba2, изменив прогноз по нему на «негативный» и присвоив предварительный рейтинг Ba3 предстоящему выпуску еврооблигаций компании. По данным агентства, «негативный» прогноз по рейтингу отражает риски, связанные с интеграцией и управлением вследствие недавней серии сделок по слиянию и поглощению, а также возросшую зависимость от денежных потоков и бридж-финансирования для фондирования приобретений и потребностей в рефинансировании долга. С нашей точки зрения, «негативный» прогноз по рейтингу Evraz Group вполне оправдан, поскольку оценка будущей долговой нагрузки неясна в связи с неопределенностью после недавнего приобретения нескольких активов. Тем не менее, мы ожидаем, что Evraz Group сумеет сохранить долговую нагрузку на приемлемом уровне и успешно рефинансировать или погасить свои финансовые обязательства в 2008 г., поэтому, на наш взгляд , риски понижения рейтинга являются умеренными.

Новый выпуск еврооблигаций, как и Evraz Group 15 будет иметь субординированный статус по отношению к Evraz Group 09, а также к ряду банковских кредитов, поскольку он не содержит в своей структуре гарантий от российских операционных дочерних компаний (а Evraz Group 09, напротив, такие гарантии имеет). Однако мы считаем незначительной разницу между кредитным качеством выпусков еврооблигаций, и наша точка зрения подтверждается рейтинговым агентствами S&P и Fitch, которые присвоили предстоящему выпуску рейтинг на одном уровне с корпоративным рейтингом эмитента.

Более интересным является тот факт, что предварительный проспект нового выпуска облигаций содержит ковенанты, ограничивающие консолидированное соотношение Долг (Total Indebtedness)/EBITDA за двенадцать месяцев на уровне 3.0. В этой связи мы считаем вероятным, что наблюдавшаяся в прошлые месяцы агрессивная политика сделок по слиянию и поглощению в текущем году прекратиться на длительный срок, и, с нашей точки зрения, данный фактор будет благоприятен для держателей облигаций.

Агентство Standard & Poor’s подтверждает рейтинги ТМК, сохраняя прогноз «негативный»

Агентство Standard & Poor’s вчера подтвердило корпоративный рейтинг ТМК на уровне BB- в связи с попыткой компании получить разрешение держателей облигаций на исключение части долга из расчета ковенант по долговой нагрузке. Прогноз по рейтингу остается «негативным». Агентство вновь выразило обеспокоенность тем, что компания планирует профинансировать покупку трубных активов IPSCO посредством краткосрочного синдицированного бридж-кредита. S&P также отмечает, что прогноз по рейтингу «может быть пересмотрен на «стабильный», если компания снизит уровень долговой нагрузки (в настоящее время довольно высокий) и рефинансирует краткосрочный долг при помощи долгосрочного долга и выпуска акций». На наш взгляд, возможности рефинансирования у ТМК достаточно высоки, и эмитент вряд ли столкнется с существенными проблемами при погашении или рефинансировании краткосрочного долга, поэтому мы оцениваем риски понижения рейтинга как относительно невысокие.

В понедельник ТМК направила держателям облигаций письмо с просьбой исключить долг, привлеченный в связи с приобретением активов IPSCO из расчета ковенанта по выпуску облигаций ТМК 09. Кредиторы, которые решают данный вопрос, получат 1% от номинала в случае положительного решения до 24 апреля и 0.5%, если решение будет принято до второго мая. Мы полагаем, что сложившаяся ситуация не представляет серьезной угрозы для кредитного качества; по нашему мнению, для держателей облигаций наиболее рациональной стратегией будет дать положительный ответ и получить соответствующую премию.

МТС может купить Евросеть

По сообщению газеты «Ведомости», МТС ведет переговоры о покупке Евросети. Описываемая в статье структура сделки предполагает, что МТС и ее «финансовые партнеры» создадут компанию, которая купит контрольный пакет акций Евросети, но при этом МТС не будет иметь контроля в компании-покупателе. Такая структура, по мнению автора статьи, позволит МТС сохранить высокие консолидированные показатели рентабельности EBITDA и чистой рентабельности (напомним, что маржа по EBITDA Евросети в настоящее время составляет около 2-3%). Такая структура, по мнению автора статьи, позволит мобильному оператору сохранить высокие показатели рентабельности EBITDA и чистой рентабельности. Наличие собственной розничной сети обеспечило бы мощную поддержку в продаже услуг МТС, но несмотря на потенциальные преимущества, мы не видим для МТС насущной необходимости приобретать розничный бизнес. Отношения компании с Евросетью сложились давно и близки к эксклюзи вным, что обеспечивает высокую долю привлечения новых абонентов и, наверное, покупка партнёра не всегда является оптимальным способом улучшения взаимной кооперации. Новость пока нейтральна для кредитного профиля МТС. Евросеть недавно выкупила по оферте все рублевые облигации, однако компания рассматривает возможность возвращения на локальный рынок облигаций в будущем.

Пресс-конференция владельца розничной сети Марта - комментарии в газетах «Коммерсант» и РБК Daily

Статьи в газетах «Коммерсант» и РБК Daily сегодня комментируют пресс-конференцию контролирующего акционера розничной сети Марта г-на Трефилова. Содержание статей 1) свидетельствует о наличии конфликта между существующими акционерами (г-н Трефилов сообщил об уходе миноритарного акционера компании, г-на Васильева, с поста вице-президента и желании продать свою долю в компании); 2) подтверждает прекращение сотрудничества сети с немецкой розничной компанией REWE Group; 3) сообщает о намерении компании сосредоточиться на улучшении своих операционных показателей и 4) информирует о желании г-на Трефилова в ближайшее время найти покупателя на свою розничную сеть Гроссмарт.

Содержание статей, по нашему мнению, скорее негативно, чем позитивно, для восприятия Марты кредиторами, поскольку помимо уже озвучивавшегося ранее в прессе прекращения сотрудничества с REWE Group оно свидетельствует о наличии конфликта среди акционеров, что всегда плохо для компаний, желающих привлечь большое количество денежных средств в короткий срок.

Седьмой Континент – аудированные финансовые результаты за прошлый год по МСФО

Седьмой Континент опубликовал вчера аудированные финансовые результаты за прошлый год по МСФО; результаты в целом превысили наши и среднерыночные прогнозы. Выручка компании выросла на 33% по сравнению с 2006 г. до USD1 273 млн за счет открытия четырех новых магазинов, увеличения торговых площадей на 8.1% и роста продаж LfL на 17.8% в долларовом выражении. Валовая рентабельность оказалась незначительно выше наших ожиданий благодаря изменениям структуры продаж. Показатель EBITDA увеличился на 35.8% до USD145 млн, а рентабельность по EBITDA несколько повысилась в результате снижения операционных расходов (общие и административные расходы оказались на 8.1% ниже наших прогнозов, а их доля с выручке уменьшилась до 22.3% с 25.2% в 2006 г.) за счет повышения операционной эффективности и низкого числа открытий новых магазинов, а также снижения ставки налога (эффективная ставка в 2007 г. составила 25% против 26.9% в 2006 г.). Мы отмеч аем снижение объема продаж LfL во второй половине 2008 г., что нетипично для крупных розничных сетей. Совокупный долг составил USD490 млн, а соотношение Долг/EBITDA – 3.4 (что сопоставимо с долговой нагрузкой X5 Retail Group до покупки сети Карусель, но выше, чем у Магнита - 2.4).

Кредитный профиль Седьмого Континента в настоящий момент определяется продолжающимися изменениями структуры акционеров компании. Выкуп акций с привлечением заемного финансирования (LBO) одним из владельцев компании, состоявшийся в конце прошлого года, с намерением продать часть бизнеса в будущем, повышает вероятность увеличения долговой нагрузки самой компании в среднесрочной перспективе. Торговый оборот в рублевых облигациях Седьмого Континента существенно повысился за последние несколько недель, котировки бумаг (с офертой в июне 2009 г.) выросли приблизительно на 1 п. п., а спрэд выпуска к кривой доходности ОФЗ составляет 360 б. п., т.е. практически вернулся к уровням начала января.

АвтоВАЗ повышает цены

По данным газеты «Ведомости», АвтоВАЗ повышает цены на автомобили на 1% с первого мая. На наш взгляд, эта мера не окажет существенного влияния на объем продаж автомобилей компании в связи с благоприятной конъюнктурой рынка – в первом квартале 2008 г. продажи в России выросли в полтора раза по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Тем не менее, мы считаем, что данный шаг был вызван ростом цен на материалы, используемые в производстве, и увеличением заработной платы сотрудников. Расходы на оплату труда составляют около 15% себестоимости реализованной продукции и для осуществления запланированного повышение зарплат на 20%, заводу придется повысить цены на 3% только для того, чтобы компенсировать эти расходы (при сохранении штата сотрудников). Таким образом, мы считаем, что АвтоВАЗу придется решить, повышать ли цены на продукцию вновь, рискуя снижением объемов продаж, или снижать рентабельность. Поскольку операционн ая рентабельность компании уже находится на невысоком уровне (1% в первой половине 2007 г.), с нашей точки зрения, АвтоВАЗ скорее всего выберет первый вариант, и данное повышение цен является всего лишь первой ласточкой.

С нашей точки зрения, среди крупнейших российских автопроизводителей положение АвтоВАЗа наименее благоприятно, а его финансовые показатели начинают выглядеть хуже, чем у сопоставимых компаний. Мы по-прежнему придерживаемся точки зрения, что облигации предприятия выглядят переоцененными.

КамАЗ: консолидированная отчетность за 2007 г. по РСБУ

Вчера КамАЗ представил консолидированную отчетность за 2007 г. по российским стандартам учета. С нашей точки зрения, результаты являются благоприятными в следующих аспектах:

• выручка составила 113 млрд руб. (+47.8% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года), операционная прибыль - 13.6 млрд руб. (+75%);
• операционная рентабельность увеличилась на 1.9% до 12%;
• рост оборотного капитала был приемлемым и составил 4.3 млрд руб. на фоне значительного увеличения выручки;
• несмотря на потребность финансирования обратного выкупа акций объемом 6.5 млрд руб. в четвертом квартале, чистый долг КамАЗа снизился на 400 млн руб. до 10.6 млрд руб.

Мы отмечаем, что представленные консолидированные показатели по РСБУ отличаются от данных отчетности по МСФО, которая будет представлена позднее, особенно в отношении чистой прибыли. Тем не менее, на наш взгляд, тенденции операционной рентабельности будут одинаковыми как по РСБУ, так и по МСФО. Мы прогнозировали, что в 2007 г. операционная рентабельность составит 10% против операционной рентабельности в 2006 г. по МСФО на уровне 8.7%, и, скорее всего, результаты компании по МСФО превысят наш прогноз. Высокие показатели консолидированной отчетности по РСБУ являются логическим продолжением благоприятной операционной отчетности, представленной ранее.

Мы положительно оцениваем кредитный профиль компании и считаем, что облигации КамАЗа являются наименее рискованными бумагами в промышленном секторе. Однако в текущих рыночных условиях мы считаем заниженной доходность бумаг на уровне 9%, особенно принимая во внимание отсутствие кредитных рейтингов у компании и, следовательно, невозможность их использования для привлечения РЕПО в Банке России.

Рост промышленного производства России в первом квартале

По данным Федеральной службы государственной статистики, рост промышленного производства России в первом квартале 2008 г. составил 6.2% к аналогичному периоду предыдущего года против 7.2% в первом квартале 2007 г. Самый низкий месячный рост отмечался в январе (4.5%) против 7.5% в феврале и 6.5% в марте 2008 г.

Объем промышленного производства в добывающем секторе в январе-марте увеличился на 0.7% по сравнению с 4.0% в первом квартале 2007 г. В январе-феврале 2008 г. темпы роста были невысокими, а в марте динамика объемов производства в добывающей промышленности оказалась отрицательной (-0.7%). В обрабатывающей промышленности рост составил 8.7% в первом квартале против 12.8% в январе-марте 2007 г. В марте в этой отрасли производство выросло на 10.4% (11.9% в марте 2007 г.), в феврале – на 11.2% (10.1%), а в январе – всего на 4.0% (16.9%). Рост в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды составил 5.6% в первом квартале 2008 г. против снижения на 6.7% в первом квартале 2007 г. Основной прирост был зафиксирован в январе 2008 г. (+12.8% против снижения на 12.9% в январе 2007 г.).

Некоторое замедление роста промышленного производства в первом квартале 2008 г. по сравнению с предыдущим годом было связано в первую очередь со снижением темпов роста в производственном секторе в январе 2008 г. и стагнацией в добывающем секторе. Мы ожидаем сохранения высоких темпов роста в производственном секторе, умеренного увеличения производства в добывающем секторе, и ускорения роста в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды. Наш прогноз динамики промышленного производства на второй квартал составляет 7.1%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: