Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[16.04.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

UST ПРОДАЛИ НА ХОРОШИХ ОТЧЕТАХ И ИНФЛЯЦИОННОЙ СТАТИСТИКЕ

Вчерашние новости не могли не обрадовать участников рынка. Промышленный индекс Empire Manufacturing впервые с января вышел из отрицательных значений. Отчеты Intel и Johnson&Johnson тоже оказались неплохими, а индекс цен производителей за март превысил консенсус-прогнозы. На этих новостях рынки акций показали рост (DJI прибавил 0.45%), а в US Treasuries прошли мощные продажи. Кривая переместилась вверх в среднем на 10 бп. Соответственно, до 25% снизилась заложенная во фьючерсы вероятность снижения FED RATE сразу на 50бп на следующем заседании ФРС. Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.27%) вчера весь день торговался со спрэдом около 173 бп., однако после закрытия рынков он сузился до 166 бп из-за роста доходностей US Treasuries. Мы не исключаем, что сегодня цены могут скорректироваться вниз, а спрэд расширится. В целом торги прошли не очень активно, мы видели спрос на телекомы и BKMOSC 13. Сегодня вновь выйдет большая порция важных макроэкономических данных (CPI, цифры по промышленности и строительству жилья), а также отчетность крупных корпораций (сегодня – Coca-Cola, JP Morgan, Wells Fargo). В довершение всего, вечером будет опубликована «Бежевая Книга» – сводный комментарий ФРС по макроэкономической ситуации в стране. Мы продолжаем считать, что рынок сейчас преувеличивает инфляционные риски и недооценивает рецессионные. Поэтому мы ожидаем снижения доходностей UST и расширения спрэда между длинными и короткими нотами.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Вчера стало известно, что компания Миракс (B2/B) планирует до конца месяца разместить 2-летние LPN объемом 150 млн. долл. О других параметрах выпуска пока ничего не известно.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ОПТИМИЗМ КРЕПНЕТ

Продажи валюты в ЦБ пока компенсируют «налоговый» отток ликвидности в бюджет. Благодаря этому ставки overnight все еще держатся на уровне 4%. Кстати, вчера, по оценкам наших дилеров, ЦБ купил еще порядка 2 млрд. долл. Вчера же появились новые подробности об аукционах по «продаже» банкам бюджетной ликвидности. Собственно, ничего принципиально нового мы для себя не узнали (вчера мы уже писали о 4-х неделях и 7%-ной нижней границе). Тем не менее, этот новостной фон, безусловно, благоприятно действует на инвесторов. Кстати, в прессе появились очередные публикации о том, как на рынок «просятся» деньги ПФР и Госкорпорации ЖКХ.

Укрепление оптимистичных настроений вчера было заметно на вторичном рынке рублевых облигаций. Спросом пользовались даже длинные выпуски 1-го эшелона, например, ЛУКОЙЛ-4 (YTM 7.66%,+20бп), ЛУКОЙЛ-3 (YTM 7.47%,+21бп), ФСК-4 (YTM 7.79%,+20бп), Газпром-8 (YTM 7.29%, +25бп). Смелым инвесторам в этом сегменте рекомендуем обратить внимание на РСХБ-3 (YTM 9.35%), который выглядит недооцененным на фоне более длинного РСХБ-2 (YTM 9.28%). Кроме того, неплохим выбором может быть выпуск МосОбласть-7 (YTM 8.39%) – в последнее время он отстает от своих «peers». По выпуску Самохвал-1 (YTP 11.40%) были объявлены купоны до погашения в размере 14.5%, что соответствует доходности на уровне 14.97%.

Седьмой континент (NR): нейтральные результаты 2007 г.

Продуктовая розничная сеть Седьмой Континент (7К) вчера опубликовала консолидированную аудированную отчетность за 2007 г. по МСФО, а также поделилась некоторыми планами на 2008 г. в ходе телеконференции. В 2007 г. выручка 7К увеличилась на 25% и составила порядка 32.6 млрд. рублей. В долларовом выражении продажи выросли на 33%. Общеизвестно, что, с точки зрения темпов роста, компания заметно отстает от конкурентов, которые ежегодно увеличивают выручку на 50-70%. В 2007 г. сеть 7К увеличилась лишь на 4 магазина (всего 127). Однако, на наш взгляд, медленная экспансия – это «головная боль» акционеров, а для кредиторов это скорее дополнительный фактор комфорта.

Рентабельность 7К остается одной из самых высоких в отрасли. По итогам 2007 г., показатель EBITDA margin составил 11.6% (+0.4 п.п.). Чистая прибыль 7К в 2007 г. почти удвоилась, однако это связано с высокой долей «неденежной» или «бухгалтерской» составляющей (переоценка стоимости портфеля недвижимости).

С точки зрения долговой нагрузки и ликвидности, профиль 7К выглядит устойчиво. В прошлом году компания разместила облигации на 7 млрд. руб. с 3-летней офертой, а также привлекла банковские кредиты еще примерно на 3.5 млрд. руб. Около 5.5 млрд. руб. размещено на текущих и депозитных счетах, а также в облигациях. Еще около 5 млрд. руб. выдано в виде кредитов, в т.ч. поручителю по облигационному займу – «7К инвест-холдинг». Как ранее поясняла компания, кредиты предоставлены с тем условием, что деньги могут быть возвращены 7К по требованию. Мы не приветствуем такую практику, т.к. считаем, что подобные сделки увеличивают риски для кредиторов компании.

При расчете величины чистого долга в качестве cash-like активов мы рассматривали денежные средства, депозиты и позиции в ликвидных облигациях. Исходя из наших расчетов, по итогам 2007 г., соотношение «Чистый Долг/EBITDA» у 7К немного увеличилось, с 1.6х до 1.7х, однако по-прежнему остается одним из самых низких в отрасли.

В 2008 г. 7К рассчитывает несколько увеличить темпы роста - компания планирует открыть порядка 20 супермаркетов, а также 3-4 гипермарката. Инвестиционная программа на 2008 г. составляет порядка 300 млн. долл. Насколько мы понимаем, для ее финансирования 7К не потребуется привлекать новый долг. Компания воспользуется резервами ликвидности и собственным операционным денежным потоком. Напомним, что в прошлом году в составе акционеров 7К произошли изменения, которые с кредитной точки зрения имеют небольшой негативный оттенок – в ходе LBO-сделки один из двух ключевых акционеров выкупил долю партнера, увеличив собственную «долговую нагрузку».

По нашему мнению, результаты 2007 г. в целом нейтральны с точки зрения кредитоспособности 7К. На наш взгляд, облигации компании на текущих уровнях выглядят «дороговато» (8.8%). На рынке сейчас много более интересных предложений с точки зрения «риск/доходность/репуемость».

Банк Ренессанс Капитал (В1/В-/B-): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение второго облигационного займа Банка Ренессанс Капитал (РК, торговая марка Ренессанс Кредит) объемом 3 млрд. руб. По выпуску предусмотрена годовая оферта. РК – быстрорастущее розничное направление одноименной инвестиционной группы. Банк был создан в 2003 г. и специализируется преимущественно на потребительском кредитовании, автокредитах и кредитных картах. Согласно отчетности по итогам 2007 г., РК занимает четвертое место по объему выданных кредитов среди российских розничных банков с портфелем свыше 38 млрд. руб. Региональная сеть банка охватывает 65 субъектов РФ и состоит из более чем 12 000 пунктов выдачи кредитов.

С момента размещения предыдущего облигационного выпуска (март 2007 г.) банку удалось существенно укрепить свои позиции на рынке, а также улучшить финансовый профиль. Так, портфель выданных кредитов увеличился более, чем в 3 раза (до 38.4 млрд. руб.), а уровень просрочки снизился до 3.2%. В отличие от других розничных российских банков, РК не снизил темпы роста во втором полугодии 2007 г., а практически удвоил свой баланс за этот период. По итогам 2007 г., РК удалось преодолеть точку безубыточности и заработать около 246 млн. руб. чистой прибыли – сказался «эффект масштаба», т.к. на начальном этапе банк произвел очень значительные некапитализируемые инвестиции в развитие.

Ключевыми факторами поддержки кредитного профиля банка мы считаем в первую очередь помощь акционера(ов), который(е) также контролируют одноименный инвестбанк. Собственник производит регулярные инъекции в капитал, а также активно помогает с привлечением долгового финансирования. Среди других факторов поддержки – привлекательный рынок, высокий equity-аппетит к такого рода банкам, а также профессиональный менеджмент и разумная стратегия, предусматривающая географическую и продуктовую диверсификацию.

На наш взгляд, с точки зрения кредитного профиля, РК похож на ХКФ Банк (банк, специализирующийся на потребкредитовании и имеющий сильного акционера). РК немного уступает ХКФБ с точки зрения размеров, истории и доли рынка. Облигации РК тоже присутствуют в Ломбардном списке ЦБ. На наш взгляд, их справедливая доходность в текущих условиях – около 13%.

Стройтрансгаз (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение третьего облигационного займа ОАО «Стройтрансгаз» объемом 5 млрд. руб. с погашением через 5 лет и офертой через год. Компания планирует направить привлеченные средства на рефинансирование текущего долгового портфеля (в июне погашается 1-й выпуск СТГ объемом 3 млрд. руб.). ОАО «Стройтрансгаз» – группа строительно-инжиниринговых компаний, специализирующихся на инфраструктурном строительстве в нефтегазовом и энергетическом секторах. До 2007 г. основным заказчиком компании являлся Газпром. Косвенные признаки указывают на аффилированность СТГ с Газпромом.

Снижение объема заказов со стороны Газпрома, а также проблемы с реализацией некоторых проектов ввиду теплой зимы (что препятствовало проведению работ) привели к снижению выручки СТГ в 2007 г. на 17%. Компания предупреждала инвесторов об этом в меморандуме к размещению 1-го облигационного займа. Одновременно компания почти вдвое увеличила долг, что в сочетании с сокращением денежных потоков привело к росту долговой нагрузки СТГ до 7.6х в терминах «Долг/EBITDA». Это выше прогнозов компании, сделанных в середине 2007 г. (4.5х). Высокая долговая нагрузка, а также длинный производственный цикл и неравномерность денежных потоков являются, на наш взгляд, основными рисками кредитного профиля СТГ. Мы также обращаем внимание на непрозрачность структуры собственности.

Эти риски отчасти компенсируются сильными позициями СТГ на рынке, значительным опытом реализации строительно-инжиниринговых проектов, а также стабильным портфелем заказов (на 2008 г. «законтрактовано» порядка 42 млрд. руб.). Также мы отмечаем, что в 2007 г. компания улучшила структуру портфеля заказов, снизив зависимость от Газпрома. Был расширен состав Совета Директоров СТГ, в который вошли представители основных заказчиков компании (Газпром, Газпромбанк, Атомстройэкспорт, Лукойл, Роснефть, Транснефть, НОВАТЕК). В Совете Директоров есть также представитель Внешэкономбанка. ВЭБ предоставляет СТГ банковские гарантии при реализации проектов за границей, что способствует росту объема контрактов СТГ за рубежом (в основном, в арабских странах). СТГ рассчитывает на дальнейшее увеличение масштабов зарубежных проектов, на которые сегодня приходится порядка 20% выручки компании.

Прямых аналогов СТГ на рынке мы не видим. Обращающиеся на рынке малоликвидные облигации компании – тоже плохой ориентир. Принимая во внимание кредитный профиль эмитента, текущую рыночную конъюнктуру, а также «не репуемость» бумаг СТГ в Центробанке, мы осторожно оцениваем «справедливую» доходность нового выпуска на уровне 12.5-13.0%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: