Рынок рублевых облигаций

US10Y приближаются к 4,8%

В пятницу в США были опубликованы данные o динамике индекса цен производителей за март, а также апрельское значение индекса потребительской уверенности Michigan Confidence.Данные о PPI оказались неоднозначными: значение индекса выросло на 1% в сравнении с консенсус-прогнозом на уровне 0,7%, тогда как базовый PPI (без учета продовольственных товаров и энергии) совпал с прогнозом, равным 0,2%. Индекс Michigan Conf неожиданно снизился до 85,3 по сравнению с 88,4 месяцем ранее и прогнозом 87,5. Падение индекса может отражать тот факт, что ситуация в розничной торговле США не улучшается после замедления в начале 2007 г. Картину могут несколько прояснить мартовские данные об обороте розничной торговли, публикация которых предстоит сегодня. Инвесторы ожидают существенного улучшения их динамики по сравнению с февралем: прогноз роста оборота составляет 0,6% против 0,1% месяцем ранее, прогноз увеличения розничного оборота без учета автомобилей – 0,9% против падения на 0,1% в феврале. Что касается динамики Treasuries, то, по нашему мнению, на фоне пятничных данных они должны были вырасти в цене (низкий уровень базового PPI вкупе с падением потребительской уверенности), однакоэтого не произошло. Доходность 10-летних нот казначейства выросла с 4,73% на момент открытия торгов до 4,76% вечером, где и находится в настоящее время.

Такая динамика была, скорее всего, связана с фиксацией прибыли перед завтрашней публикацией индекса потребительских цен: уровень инфляции по-прежнему вызывает у экономистов самое большое беспокойство, и существует вероятность того, что, если базовая потребительская инфляция окажется в диапазоне 0,2–0,3%, продажи длинных Treasuries усилятся. Помимо этого, объяснением слабости американских облигаций может служить ускорение роста евро по отношению к доллару, угрожающее Treasuries с точки зрения паритета процентных ставок с Европой. В настоящий момент единая валюта находится в точке 1,3550 долл/евро, проделав за неделю путь более чем в 200 пипсов. Мы убеждены, что ослабление доллара в ближайшее время продолжится и евро дойдет по крайней мере до исторического максимума (1,3667 долл/евро). При этом нет никакой уверенности, что восходящий тренд единой валюты на этом выдохнется.

Однако, несмотря на снижение цен на американском долговом рынке, техническая картина движения US10Y пока остается прежней. Бумаги находятся сейчас в непосредственной близости от границы 4,8%, заданной нисходящим трендом, который ограничивает доходность 10- летних нот сверху с середины 2006 г. Если граница 4,8% будет преодолена, US10Y окажутся в более широком диапазоне, сформированном долгосрочными трендами – сверху это очень сильная нисходящая линия, берущая начало в 1989 г. и проходящая сейчас через точку 5,08%, снизу – более короткий тренд, сформированный в 2003 г. и проходящий через уровень 4,5%. Таким образом, при преодолении отметки 4,8% US10Y получат перспективу роста доходности до 5,08% с очень большой вероятностью разворота вниз вблизи этой отметки. Однако пока этого не произошло, остается актуальной и вероятность разворота вниз в доходности на уровне 4,8%, поэтому наш текущий взгляд на Treasuries не меняется и остается нейтральным.

Газпром-8 интересен на фоне ралли Газпрома-7

Выпуск Газпром-8, самый длинный из обращающихся на бирже, торговался в пятницу с доходностью 7,04% к погашению через 55 мес. или со спредом 79бп к кривой ОФЗ. В настоящий момент кривая Газпрома выглядит следующим образом:
• Газпром-6 – 6,61% на срок 28 мес., спред 61бп к ОФЗ;
• Газпром-7 – 6,57% на 31 мес., спред 54бп (в пятницу выпуск неожиданно вырос в цене на 50бп);
• Газпром-6 – 6,61% на 28 мес., спред 61бп.

Мы считаем, что спред Газпрома-8 к ОФЗ в ближайшей перспективе ожидает сокращение на 15–20бп, и по-прежнему рекомендуем покупать этот выпуск. Наша предыдущая цель по доходности к погашению – 7%, перемещается при этом ниже – на уровень 6,85%. Напомним, что рейтинги Газпрома – BBB/A3/BBB-(Pos) от S&P/Moody's/Fitch.

Ленэнерго-2: стремительный рост

В пятницу, 13-го апреля, выпуск Лененерго-2 заметно вырос в цене. Доходность бумаги снизилась почти на 30бп – с 8,33% до 8,05%. Ленэнерго – электросетевая компания Ленинградской области, выделенная из состава РАО ЕЭС в процессе реформирования энергохолдинга. Отличительной чертой эмитента является структура его капитала: контрольный пакет в размере 56% принадлежит РАО ЕЭС, 35,5% – финскому энергетическому концерну Fortum Power and Heat Oy. В преддверии размещения второго выпуска сообщалось о предстоящей допэмиссии в пользу правительства Санкт-Петербурга. В последний торговый день прошлой недели стало известно, что акции допэмиссии на сумму 5 млрд руб. будут приобретены городом и РАО ЕЭС, желающим сохранить свою долю.

Именно эта новость стала катализатором роста выпуска Ленэнерго-2. Аналогично выпускам компаний, поддержка кредитного качества которых обеспечена сильными акционерами, доходность облигаций Ленэнерго-2 будет стремиться к 7,85%, то есть к сужению спреда с текущих 185бп до 165бп – именно так торгуется выпуск МОЭСК-1, полностью реализовавший рост на факторе поддержки со стороны сильных акционеров.

Магнит: деньги регионов

Вслед за X5, объявившим на прошлой неделе операционные результаты за первый квартал 2007 г., опубликовал показатели еще один крупнейший продовольственный ритейлер – Магнит. Выручка магазинов сети выросла на 48% и достигла 20,6 млрд руб. Рост продаж старых магазинов, открытых до 1 июля 2005 г., составил 15,3%. В наибольшей степени рост был обеспечен увеличением размера среднего чека на 12,8%, тогда как число чеков выросло только на 2,5%. Учитывая результаты Х5 за пределами Московского региона и Санкт- Петербурга, рост продаж в которых составил 35%, – в равной степени за счет изменения суммы среднего чека и увеличения трафика, напрашивается вывод, о том что именно в российских регионах сосредоточен потенциал роста розничной торговли. Причем именно сегмент торговли, ориентированный на покупателей с низкими доходами, может стать для ритейлеров наиболее перспективным.

На наш взгляд, значительный рост среднего чека отражает увеличение платежеспособного спроса в регионах, а существенное превышение темпов роста трафика в дискаунтерах X5 является следствием выбора модели регионального развития сетей. Магазины Магнита расположены в небольших провинциальных городах, в то время как Х5 ориентируется на более крупные региональные центры.

Взгляд на рынок

С сегодняшнего дня начинается период ежемесячных налоговых платежей, который продлится до конца апреля. Помимо этого, аукционы по продаже активов ЮКОСа и предстоящее в мае IPO ВТБ потребуют от участников резервирования рублевых средств. Как следствие, в ближайшие две недели ставки overnight могут оказаться повышенными. Помимо этого, продолжается рост доходности Treasuries. С другой стороны, на фоне постоянного укрепления рубля дефицит рублевой ликвидности, если и возникнет, то будет умеренным – например, сегодня день уплаты ЕСН, однако ставки overnight с утра невысоки – в диапазоне 2,5–3,5%. Рост доходности Treasuries пока также весьма ограничен, а валютная премия к России’30, которую обеспечивают длинные ОФЗ, остается чрезвычайно большой (спред ОФЗ 46018–Россия’30 составляет 80бп). Соответственно, до конца месяца ситуация на рублевом долговом рынке, по-видимому, будет сбалансированной, и наиболее вероятным сценарием развития событий будет боковой тренд. Исходя из этого, мы рекомендуем сохранять длинные бумаги на позиции, поскольку, даже если ценового роста не будет, длинные инструменты в большинстве случаев обеспечивают лучшую текущую доходность.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Пятничный рост доходности Treasuries практически не оказал влияния на развивающиеся рынки, которые в последний торговый день недели оставались стабильными. Несмотря на некоторое снижение совокупного EMBI+ (– 0.14%), спред индекса сохранился на прежнем уровне – 160бп. Поддержку Emerging Markets оказывают и сырьевые рынки, где нефтяные цены держатся вблизи локальных максимумов. Сегодня активность в секторе будет, на наш взгляд, невысокой в преддверии публикации целого ряда экономических данных. А дальнейшая динамика рынка будет характеризовать возможные изменения в склонности инвесторов к риску. Российские суверенные облигации незначительно снизились вслед за базовыми активами. Котировки России ’30 сегодня утром опустились чуть ниже 113%. Спред бумаги к UST10Y по-прежнему остается на уровне около 100бп.

Корпоративный сектор

В корпоративном сегменте в пятницу наметилось некоторое оживление. Сделки проходили под влиянием новостей о компаниях (покупка подешевевших накануне выпусков Евраза) либо носили чисто«технический» характер (продажа Газпрома ’34). На первичном рынке прошла информация о планах СУЭКа, Альфа-Банка, Роснефти по новым облигационным займам, однако эти выпуски состоятся не ранее чем через месяц. Таким образом, активность должна сместиться в сторону вторичного рынка. Что касается рынка российских еврооблигаций в целом, то мы пока рекомендуем воздерживаться от покупки бумаг с «длинной» дюрацией.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.