Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Рынки и Эмитенты: Факты и комментарии


[16.03.2010]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Энел ОГК-5: сильные результаты за 2009 год

Энел ОГК-5 вчера представила инвесторам аудированные результаты по МСФО за прошедший год и провела телеконференцию. Сильные итоги деятельности Компании вкупе с акционерной поддержкой Энел не оставляют сомнений в надежности кредитного профиля генерирующей Компании. Несколько разбавить оптимизм мог бы весомо возросший долг, однако он преимущественно представлен долгосрочными обязательствами со сроком погашения свыше 10 лет. Бонды Компании малоинтересны для вложений.

В части операционных результатов итоги выглядят несколько лучше, чем в среднем в секторе. Так, выработка электроэнергии активами Энел ОГК-5 в 2009 году снизилась на 3,9% и составила 39 млрд кВтч. Для сравнения: у ОГК-6 выработка электроэнергии за последний отчетный период сократилась на 25%. Структура топливного баланса была довольно взвешенной: 51% приходилось на газ, остальное - на уголь, - и может несколько нивелировать негатив роста тарифов на газ, в этом году опережающий динамику увеличения тарифов на электроэнергию. Напомним, что в текущем году цены на электроэнергию, вырабатываемую на ОГК, вырастут на 5% против +15% на газ.

Выручка по итогам 2009 года составила 43,5 млрд руб., что было на 1,6% выше аналогичного периода предыдущего. Рост выручки против снижения выработки электроэнергии был возможен, прежде всего, за счет весомого увеличения тарифов и повышения либерализации рынка э/э в прошедшем году. Динамика операционных затрат находилась в зоне отрицательных значений в результате практически двукратного снижения цен на закупаемую электроэнергию. Топливные издержки, занимающие 60% долю в затратах, выросли всего на 0,6%. Динамика рентабельности на фоне роста выручки и снижения операционных затрат ожидаемо превысила результаты 2008 года. Так, операционная маржа выросла до 11,7% против показателя в 6,39% годом ранее. EBITDA margin за отчетный период составила 17,8% (11,7% в 2008 году). При этом, учитывая квартальное повышение тарифов на газ и восстановление цен на уголь к концу года в сравнении с первым кварталом, рентабельность Компании в течении года имела нисходящий тренд. Денежный операционный поток по итогам 2009 года вырос до 7,1 млрд руб. с 4,2 млрд руб. на начало года. Вместе с тем, указанных средств не хватило на масштабные инвестиционные вложения прошлого года, которые составили 17,2 млрд руб. (13,2 млрд руб. в 2008 году). Учитывая недостаток собственных средств, Компании было не обойтись без увлечения своего долгового портфеля, в размере которого опередила многие компании сектора. Так, с начала года Энел ОГК-5 нарастила обязательства с 6,8 млрд руб. до 18,4 млрд руб. Метрика debt/EBITDA в силу увеличения маржинальности росла более сдержано - с 1,4х до 2,4х на конец 2009 года. Комфортом для инвесторов в части долга может выступить факт того, что из указанной суммы 78% приходилось на долгосрочные обязательства, большую часть которых (65%) предстоит погасить в 2023 и 2021 годах. В нынешнем году Компанию ждет лишь погашение выпуска биржевых облигаций на 4 млрд руб.

С учетом продолжения реализация инвестиционной программы теми же темпами (около 18 млрд руб. на этот году), вероятно, Компания не должна упустить возможность разметить в улучшающейся конъюнктуре хотя бы часть зарегистрированной программы биржевых облигаций общим объемом в 50 млрд руб. Учитывая это, без роста долга в нынешнем году не обойтись. Вместе с тем, поддержка Энел, по нашему мнению, является одним из определяющих факторов при оценке кредитного профиля Компании.

Бонды ОГК-5 показывают одни из самых низких доходностей в секторе и не отличаются высокой ликвидностью, что делает выпуски Компании малоинтересными к покупке. На коротком отрезке дюрации мы отмечаем выпуск ОГК-2, а также обращаем вниманием инвесторов на неломбардный выпуск ТГК-6 Инв., который предлагает самую высокую доходность среди генкомпаний – YTP 10,01% (02.2011).

Денежный рынок

Несмотря на достаточно неплохие данные по рынку труда в Еврозоне, в первый день недели на международных валютных торгах преобладали покупатели американской валюты. Публикация позитивной статистики из США, отразившей рост промпроизводства в феврале, лишь поддержала эту тенденцию, и в течение дня пара EUR/USD опустилась с 1,376х до 1,366х. Сегодня коренных изменений в конъюнктуре Forex пока не происходит – курс евро на фоне довольно пассивных оборотов котируется в районе 1,37х.

По-видимому, участники рынка не спешат совершать решительных шагов, ожидая итогов сегодняшнего заседания ФРС. Среди макроэкономических показателей, способных повлиять на ход торгов, выделим данные по инфляции в Еврозоне, индекс экономических настроений Германии от института ZEW и ряд индикаторов по рынку жилья в США.

В понедельник на фоне коррекции нефтяных цен и негативной динамики глобальных фондовых площадок рубль прекратил продолжительный период укрепления, и по итогам торгов стоимость корзины подросла с 34,25 до 34,30 руб. При этом активность торгов была не слишком высокой, в связи с чем курс бивалютного ориентира достаточно волатильно варьировался в диапазоне 34,20-34,32 руб. Таким образом, ввиду отсутствия новых сигналов с внешних рынков, уже сегодня рубль несколько восстанавливает позиции: с утра корзина находится на уровне 34,27 руб.

Вероятно, до прояснения ситуации на мировых площадках, ситуация на внутреннем валютном рынке будет оставаться неопределенной, однако пока нефтяные котировки остаются на высоком уровне, в целом будет преобладать тенденция к укреплению курса национальной валюты. Для российского денежного рынка вчерашний день обернулся снижением показателя ликвидности на 80 млрд до 1268,9 млрд руб. По-видимому, отток ресурсов обусловлен вчерашними выплатами во внебюджетные фонды, пришедшими на смену ЕСН. Так или иначе, платежи, хоть и весьма умеренно, но отразились на величине ставок, которые в понедельник подросли до 2,5-3,5%.

Тем не менее, в более долгосрочной перспективе участники не ждут серьезного ухудшения ситуации на денежном рынке, о чем, в частности, свидетельствуют итоги вчерашнего депозитного аукциона ВЭБ, предложившего 10 млрд руб. на 231 день по ставке 6,1%. Аукцион был признан не состоявшимся, в связи с тем, что были поданы заявки со стороны лишь одной организации.

Долговые рынки

Хотя опубликованные в понедельник показатели промпроизводства в США в феврале оказались несколько лучше ожиданий (+0,1 против прогноза 0,0%), реакция фондовых рынков была не слишком заметной, и по итогам торгов ключевые американские индексы закрылись в небольшом плюсе Dow Jones +0,16%, S&P +0,05%).

Торги в секторе казначейских бумаг также не привели к заметному «результату». Доходности длинных нот остались на уровне предыдущего дня, в частности по UST-10 в пределах 3,70%.

По-видимому, как и в случае с Forex (см. пред. раздел), участники избегают каких-либо действий, предпочитая дождаться результатов заседания Комитета по открытым рынкам ФРС, которое начинается сегодня. Как и ранее, ориентируясь на низкие темпы инфляции, очень слабое восстановление (фактически стагнацию) рынка труда и недвижимости, западные эксперты не ожидают изменения ставки Federal Funds Rate с текущих 0-0,25%. В то же время определенные разногласия возникают в отношении периода, когда такое решение может быть принято. К тому же, традиционно, внимание инвесторов будет приковано к сопровождающим его официальным комментариям со стороны представителей ФРС.

Отсутствие особой активности игроков было заметно в секторе российских еврооблигаций, и выпуск Russia-30 вчера остался на уровне 115,5. В то же время, негативная конъюнктура сырьевого рынка незамедлительно отразилась в оценке суверенных рисков: CDS России вырос на 3,1 до 134,35 б.п.

В корпоративных бумагах основной новостью, пожалуй, стало завершение Банком Москвы размещения 5-летних LPN на 750 млн долл. со ставкой 6,699%. Отметим, что такая ставка предполагает спрэд к недавно размещенным еврооблигациям ВТБ в пределах 20-25 б.п. и отражает высокий спрос нерезидентов на долги российских эмитентов, обладающих кредитным рейтингом на уровне близком к суверенному.

В понедельник после продолжительного подъема, котировки бумаг на внутреннем долговом рынке скорректировались в среднем на 20-30 б.п. Основной причиной для коррекции, на наш взгляд, послужило ослабление рублевого курса, отразившее приостановку притока спекулятивного капитала, во многом способствовавшего позитивной динамике предшествующих дней.

Учитывая высокий и даже несколько избыточный уровень ликвидности денежного рынка и достаточно высокие цены на товарно-сырьевых биржах, фундаментально ориентирующих на дальнейшее укрепление курса национальной валюты, мы полагаем, что вчерашняя коррекция останется в рамках технической. Впрочем, едва ли стоит ожидать серьезного роста котировок до тех пор, пока ситуация на внешних рынках окончательно не стабилизируется.

Вчера Банк России сообщил, что 18 марта проведет размещение выпуска ОБР на 200 млрд руб. Исходя из предыдущего размещения ОБР (12 марта), предстоящее наверняка будет пользоваться довольно высоким спросом. Причем, вполне вероятно, что ЦБ, предпочтя снизить доходность по ставке, не будет размещать выпуск в полном объеме.

Вслед за крупными эмитентами выйти на первичный долговой рынок спешат и компании 3 эшелона. Так, ЮТэйр в понедельник открыло книгу заявок на участие в размещении 3-летнего выпуска БО-1 на 1,5 млрд руб. Отметим, что относительно недавно размещенного выпуска Трансаэро-1 (YTP 11,34%; оферта 0,6 года) премия выглядит достаточно рыночной. Впрочем, в текущих условиях непредсказуемости дальнейшего развития ситуации, как в отрасли, так и российской экономике в целом, особенно в перспективе более года, мы бы предпочли более короткую бумагу.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: