Рынок рублевых облигаций

Марта – как будет пройдена оферта

Компания «Марта-Холдинг» предоставила нам подробную информацию о планах исполнения обязательств по выпуску Марта-Финанс-2. Объем облигаций выпуска на сумму 1 млрд руб., которые будут представлены к досрочному погашению 7 июня, оценивается компанией приблизительно в 60% от суммы, находящейся на рынке.

Марта планирует обслужить оферту за счет следующих источников:
• Свободные денежные средства (минимум 6 млн долл.);
• Открытые, но не выбранные лимиты кредитования (офердрафты и кредитные линии – до 33 млн долл.);
• Сокращение оборотного капитала за счет увеличения кредиторской задолженности (5-9 млн долл.);
• Временный возврат в розничный сегмент средств, размещенных в других видах деятельности (отделочные материалы, упаковка – до 8,5 млн долл.);
• Залог части пакета акций ОАО «РТМ» (19,95%), принадлежащего ОАО «ИнвестРитейлГрупп» - основному оператору розничных сетей;
• Дополнительные лимиты кредитования, устанавливаемые в настоящее время – до 20 млн долл.

Помимо этого, компания сообщила нам, что собственность 75% компании «РеМа Иммобилиен» (владельца основной части недвижимости совместного предприятия с ReWe) юридически оформлена теперь на девелоперское подразделение холдинга, поэтому кредит Райфайзенбанка текущим объемом 37,71 млн долл., обслуживаемый совместным предприятием, будет в дальнейшем консолидироваться в отчетности девелоперского подразделения, что и должны показать его аудированные финансовые результаты за 2006 год. В результате долговая нагрузка розничного отделения компании составляет на конец 2006 г. 223,07 млн долл., а соотношение Долг/EBITDA – 6,64х при включении в EBITDA средств от передачи магазинов Продмак в совместное предприятие с REWE, либо 9,4х без учета этих средств.

Холдинг также обратил наше внимание на неточность, которую мы допустили в нашем позавчерашнем комментарии, посвященном итогам деятельности Марты за 2006 год. 3 мая 2006 года головная компания холдинга «MARTA Unternehmentsberatungs GmbH» (MUG) выставила оферту на выкуп выпуска Марта-Финанс-2, тогда как мы считали, что оферта этого выпуска покрыта только кредитом розничного подразделения. Таким образом, наш тезис о том, что передача активов (объектов недвижимости) с баланса Гроссмарта на девелоперское подразделение ослабляет кредитное покрытие Марты-Финанс-2 по сравнению с Марта-Финанс-3, не соответствует действительности.

Якутскэнерго – оценен справедливо

Вчера состоялось размещение дебютного выпуска облигаций вертикально-интегрированной энергетической компании «Якутскэнерго» объемом 1,2 млрд. руб. и сроком обращения пять лет. Ставка купона  была установлена на уровне 8,59%, что соответствует доходности 8,77% к двухлетней оферте.

Рынок сбалансировано учел особенности эмитента и присущие ему риски. Напомним, что основными рисками Якутскэнерго являются изолированный характер энергосистемы Якутии, высокие затраты на дизельную генерацию и перекрестное субсидирование внутри компании. В числе благоприятных факторов – высокая доля гидрогенерации, интегрированный характер деятельности и безусловная поддержка со стороны республиканских органов власти, обусловленная жизненно важной ролью компании в одном из самых холодных регионов России. Накануне аукциона мы оценивали справедливую доходность этого выпуска в диапазоне 8,7%-8,9% к оферте. Результаты размещения соответствуют нашим ожиданиям, и мы не видим фундаментальных причин для снижения доходности выпуска Якутскэнерго-2.

Рынок не реагирует на сильный PPI

Опубликованные вчера в США данные индекса цен производителей (PPI) оказались заметно лучше ожиданий. Индекс PPI вырос на 1,3% при прогнозе 1,3%, базовый индекс (без учета продовольственных товаров и топлива увеличился на 0,4% при консенсусе +0,2%. С другой стороны, данные двух важнейших индексов экономической активности, также вышедшие вчера, оказались заметно менее благоприятными. Производственный индекс Empire Manufacturing продемонстрировал феноменально резкое падение – до 1,9 по сравнению с 24,4 месяц назад. Индекс экономической активности Philadelphia Fed составил за март 0,2 по сравнению с прогнозом 4.

Видимо, из-за этой разнонаправленности данных доходность 10-летних Treasuries, подскочившая при выходе PPI c 4,53 до 4,55%, затем быстро вернулась на прежние уровни и сейчас находится в точке 4,53%. Соответственно, нам остается ждать сегодняшней публикации данных индекса потребительских цен CPI, которая может повлиять на комментарий FOMC по решению о возможном изменении ставки, которое будет принято 21 марта. На рынке нет сомнений, что ставка ФРС будет оставлена без изменения на уровне 5,25%.

Сбарро накормит Европу

Бразерз&Co – крупнейший в мире франчайзинг корпорации Sbarro Inc., развивающий в России и СНГ сеть ресторанов итальянской кухни быстрого обслуживания Sbarro, планирует открывать заведения под брэндом Sbarro в 14 странах Центральной и Восточной Европы, в том числе в Чехии, где компании принадлежит сеть из 6-ти пиццерий Mondo Pizza. Акционеры планируют развивать европейскую сеть как самостоятельно, так и путем продажи франшизы. Трехлетний выпуск облигаций Сбарро-1’09 объемом 500 млн. руб. был размещен в декабре с годовой офертой. Доходность на аукционе составила 13,09%, сейчас облигации торгуются с доходностью 12,9% к оферте.

Рынок против стерилизации

Размещение ОБР-1 объемом 250 млрд руб., проведенное вчера ЦБ, не оправдало ожиданий Банка России. ЦБ удалось разместить облигации на сумму лишь 76 млрд руб., при том что чуть ранее банк исполнил оферту по ОБР-2 в размере 98 млрд руб. Судя по объему остатков на корсчетах (592,6 млрд руб.) и уровню ставок overnight – 4-6%, результаты аукциона свидетельствуют о том, что большая часть средств, причитающихся Сбербанку за размещенные им акции, остается заблокированной и реально не получена банком. Тот факт, что в ОБР-1 ушел относительно небольшой объем средств, является для нас дополнительным аргументом в пользу того, что в начале апреля, после окончания мартовских налоговых платежей, ситуация на денежном рынке должна нормализоваться.

Единственное, что может помешать этому – очередная волна «бегства в качество» на международных рынках, поскольку каждый удар по развивающимся рынкам приводит к оттоку средств нерезидентов из России, сокращая рублевую ликвидность в финансовой системе. Однако мы придерживаемся мнения, что для серьезного беспокойства нет оснований, поскольку последний сброс акций в Америке был обусловлен сугубо внутриамериканскими и внутрикитайскими факторам, тогда как макроэкономическая ситуация в России остается весьма благоприятной.

Взгляд на рынок

Долгосрочная сила Treasuries и широкий суверенный спред российских евробондов вселяют в нас оптимизм. При этом, к началу апреля ситуация с рублевой ликвидностью должна полностью нормализоваться, поэтому в настоящий момент мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Опубликованные вчера в США данные по динамике индекса PPI не оказали в итоге существенного влияния на рынок: после краткосрочного падения котировки казначейских облигаций восстановились до прежних уровней. Колебания Treasuries никак не отразились на Emerging Markets, которые вчера продемонстрировали некоторые признаки восстановления. Цены облигаций развивающихся рынков несколько выросли, в результате чего спред по индексу EMBI+ сузился на 2бп.  Российские суверенные облигации вчера выглядели стабильно. При средних торговых оборотах котировки России ’30 колебались в течение у отметки 113,5%. Спред бумаги к US10Y также остался без изменений на уровне111 бп. Сегодня ожидаемая публикация экономических данных, как нам представляется не повлечет за собой заметных изменений в российском сегменте.

Корпоративный сектор

Несмотря на наметившееся восстановление развивающихся рынков роста котировок российских корпоративных еврооблигаций не произошло. Торговая активность была достаточно низкой, а котировки стояли на месте. Чуть большее внимание инвесторов было уделено недавно разместившимся выпускам ТНК и Миракс Групп, которые продолжали торговаться близко к уровням размещения. Сегодня утром мы также не ожидаем высокой активности на рынке.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Вместе с тем мы формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Ввиду снижениячистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спреду к казначейским облигациям – 90 бп.