Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов В связи с разнонаправленным характером выходящей статистики расклад сил на рынке казначейских бумаг не изменился. Индексы деловой активности в штате Нью-Йорк и Филадельфия снизились до 1.9 п. (прогноз 17.5 п., предыдущее 24.4 п.) и 0.2 п. (прогноз 4 п., 0.6 п.) соответственно, при этом первый индекс оказался на минимальном с мая 2005 года уровне из-за резкого снижения новых заказов (-15.8 п.). В то же время, ценовые составляющие обоих индексов продемонстрировали рост, что на фоне высокого базового индекса цен производителей в феврале (+0.4%, прогноз +0.2%) усилило опасения относительно возможного перекладывания растущих издержек на плечи потребителей. В результате доходность 10-летних бумаг не изменилась (4.54%), а 2-летних выросла на 2 б.п. до 4.58%. Таким образом, судя по выходящим данным положение все более усугубляется: инфляция остается высокой, однако экономика пока явно не демонстрирует ускорения, на которое еще недавно рассчитывали представители ФРС.

Помимо макростатистики вчера произошло еще два события, которые хоть и не отразились в моменте на рынке Treasuries, застывшим в преддверии CPI, благоприятно сказались на фондовых индексах и представляют важность в плане общих оценок ситуации. Во-первых, бывший председатель ФРС Гринспен заявил, что проблемы рынка недвижимости пока не сказались на экономике в целом, хотя вероятность этого сохраняется. При этом Гринспен отметил, что он видит опасность, скорее, не в секторе высокорисковых кредитов, а в возможности падения цен на недвижимость. И здесь трудно не согласиться, ведь даже при низких ипотечных ставках именно по мере падения показателя Loan-to-value резко обостряется проблема рефинансирования кредитов, и растет вероятность дефолтов. На данный момент консенсусный прогноз предполагает незначительный рост цен в этом году (порядка 0.5%).

Вторым заметным событием можно считать публикацию отчетности крупнейшего андеррайтера на рынке ипотечных бумаг Bear Stearns, прибыль которого в первом квартале 2007 года выросла на 8% как раз благодаря операциям с деривативами и бумагами ипотечных компаний. Напомним, что основные риски subprime сектора связаны с возможностью серьезного урона всей экономике и, в частности, финансовой отрасли. В этой связи оба факта могут снизить опасения на мировых рынках, и Treasuries лишатся существующей сейчас точки опоры.

Развивающиеся рынки В условиях стабильного рынка базовых активов и повышения фондовых индексов, развивающиеся рынки демонстрировали повышательную тенденцию. В результате спрэды Турции и Бразилии сократились на 5 б.п. и 2 б.п., Мексики - на 1 б.п.

Российский сегмент Российские еврооблигации вчера продолжали торговаться на прежних уровнях. Россия-30 закрылась в диапазоне 113.-113.5% (YTM 5.65%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам остался на уровне 111 б.п. В корпоративных бумагах отмечалось незначительное повышение котировок на длинном участке кривой. Газпром-34 вырос на 10 б.п., новый выпуск ТНК-17 подорожал на 28 б.п. Евраз-15 торговался стабильно в районе 102.66% (YTM 7.82%), несмотря на сообщения о новых приобретениях. Металлургический холдинг вчера объявил о покупке Западно- Сибирской ТЭЦ за 228 млн. долл. Напомним, что в конце 2006 года компания уже сделала масштабное приобретение Oregon Steel за 2.3 млрд. долл., после чего S&P изменило прогноз рейтинга компании на «негативный». Интересно также отметить, что тогда опасения S&P относительно невозможности удержать NetDebt\EBITDA в районе 1.5, не разделило другое агентство Fitch, подтвердив прогнозы и рейтинги компании. Реакции относительно вчерашней покупки со стороны рейтинговых агентств пока не поступало.

Российский долговой рынок

Долговой рынок вчера в очередной раз продемонстрировал свое достаточно пассивное настроение – эпизодические сделки без существенного изменения котировок. Основной спрос по-прежнему сохраняется в выпусках второго-третьего эшелона. В частности, продолжают усиливать свои позиции ТМК-3 (+3 б.п) и НИТОЛ-2 (+20 б.п.). Первый эшелон и госбумаги пока остаются вне списка «фаворитов» рынка.

«Тайм аут» инвесторов, на наш взгляд, выглядит вполне обоснованно при довольно напряженной ситуации на денежном рынке – при остатках на корсчетах и депозитах на уровне 550.5 млрд. руб. утро началось со ставками МБК на уровне, близком 8%. К вечеру активные действия ЦБ по покупке валюты несколько снизили напряжение, и ставки понизились до 6% - 6.5%. Главной причиной остается сохраняющийся дефицит ликвидности. Интригой четверга стало размещение крупнейшего выпуска ОБР объемом 250 млрд. руб., которое сложно назвать успешным. Так сложилось, что спрос на ОБР оказался крайне низким – объем размещения составил всего 76 млрд. руб. Главный потенциальный покупатель выпуска ОБР – Сбербанк пока не разблокировал средства, вырученные от IPO, а для других участников рынка выкуп бумаг ЦБ со средневзвешенной ставкой 5.36% при текущей ситуации с ликвидностью оказался мало интересным. Таким образом, неопределенность вокруг «денег Сбербанка» сохраняется, что оказывает существенное давление на денежный рынок. Кроме того, мы разделяем неоднократно озвученное мнение о том, что свою «ложку дегтя» вполне могут добавить предстоящие аукционы по продаже активов ЮКОСа, первый из которых состоится 27 марта (на сумму ~ 195 млрд. руб.), поскольку средства участников также будут какое-то время «заморожены» на счетах. Помимо довольно напряженной ситуации с ликвидностью осторожности в поведении инвесторам добавляют ожидания американской  макростатистики. Вчера был опубликован целый ряд разного рода данных, наиболее значимым из которых оказался индекс цен производителей. Уровень выше ожиданий позволяет предположить, что проблема ускорения инфляции в США не теряет своей актуальности, исходя из этого, несколько усиливаются опасения относительно того, что публикуемый сегодня индекс потребительских цен также окажется хуже ожиданий.

В силу того, что ближайшие дни обещают быть довольно насыщенными на разного рода события, способные внести весомые коррективы в рыночное настроение, мы полагаем, что пока стоит воздержаться от каких-либо активных действий. Кроме того, мы полагаем, что «защитная стратегия», ориентированная на второй-третий эшелон по-прежнему остается самой адекватной.

Кредитный комментарий

Вчера Х5 провела встречу с аналитиками, на которой была представлена стратегия компании на ближайшие пять лет, а также подведены итоги работы за прошлый год. Доля современных форматов на российском розничном рынке в 2006 г. возросла до 15%. При этом, доля ведущих 10 розничных операторов в этом сегменте составила 53%, из которых на Х5 пришлось 22%. Далее с небольшим отставанием следуют МЕТРО и Магнит с 16% каждая. К 2011 г. доля современных форматов на рынке оценивается компанией в 35%, из которых на десять ведущих операторов придется 75%, а на Х5 из этого показателя - 35%. Увеличение доли современных форматов будет сопровождаться изменением структуры рынка. Наиболее высокими темпами будут расти формат «гипермаркет» и «дискаунтер» - 39% и 33% соответственно. В результате этого, по оценке компании доля гипермаркетов в 2011 г. возрастет до 11% с 4% в 2006 г., а дискаунтеров – до 16% с 6%. Учитывая данные рыночные тенденции, компания ориентирована на развитие именно этих двух форматов в ближайшие пять лет.

На конец прошлого года количество магазинов сети составило 619 (466 тыс. кв. м.), из которых 451 пришлось на бренд «Пятерочка» (257.2 тыс. кв.м., совокупная выручка -$1.973 млрд.) и 168 – «Перекресток» (209 тыс. кв.м., совокупная выручка - $1.512 млрд.). В текущем году компания начнет развивать новый формат и откроет первый гипермаркет «Frank». В ближайшие 5-7 лет планируется присоединить порядка 25 гипермаркетов в результате исполнения опциона по покупке сети «Карусель» и затем полностью ребрендировать их в «Frank», а также органически открыть около 70 гипермаркетов. По оценке компании, затраты на открытие одного гипермаркета составляют порядка $1200-1500/кв.м. без учета стоимости земельных участков. При этом торговая площадь одного гипермаркета будет варьироваться от 5 до10 тыс. кв.м. Исходя из этого, инвестиции в открытие 70 гипермаркетов в течение 5-7 лет могут превысить $1 млрд. Что касается источников финансирования столь агрессивного роста, а также потенциальной покупки сети «Карусель», которая, по нашим оценкам, может стоить порядка $0.8 -1 млрд., то никакой конкретной информации представители компании не раскрыли, указав лишь на возможность привлечения средств на рынках капитала.

В текущем году Х5 намерена увеличить чистую торговую площадь на 150 тыс. кв.м. за счет открытия 450 новых магазинов, преимущественно дискаунтеров, что потребует около $700 млн. Основными регионами экспансии компания видит Центральный, Южный и Сибирский ФО. Кроме того, в течение 2007 г. будет объявлена стратегия экспансии на рынке Украины (в настоящее время там открыто 4 «Перекрестка»). Компания планирует развиваться как за счет органического роста, так и сделок M&A. При этом при слияниях и поглощениях основными факторами станет совместимость форматов и географическое расположение присоединяемой сети. В результате строительства гипермаркетов и органического роста в среднесрочной перспективе планируется увеличение доли площадей в собственности с текущих 55% до 75%.

Как мы уже говорили, компания не только не раскрыла потенциальных источников финансирования столь агрессивного заявленного роста, но и не дала никаких оценок вотношении долговой нагрузки на текущий год. Касательно первого транша в объеме 9 млрд. руб., который предполагалось разместить в марте, руководство Х5 также не представило  никаких сроков, сославшись на неблагоприятную рыночную конъюнктуру. Мы полагаем, что за счет собственных операционных потоков порядка $400-500 млн. в 2007-2008 гг. Компания сможет профинансировать не более 50% запланированных инвестиций, а оставшиеся средства придется привлекать либо за счет увеличения акционерного капитала, либо кредитного плеча.

Наша оценка объема долга компании (в рамках наиболее оптимистичного сценария) по итогам текущего года составляет порядка $1.5 млрд., что соответствует Долг/EBITDA 3.4. Спрэд по второму выпуску Пятерочки в 230 б.п., на наш взгляд, отражает текущую ситуацию в компании и соответствует нижней границе определенного нами справедливого диапазона в 230-250 б.п. Тем не менее, в среднесрочной перспективе, когда, возможно, станут известны более конкретные планы компании в отношении источников финансирования, мы не исключаем возможности расширения спрэдов в случае увеличения кредитного плеча.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.