Пятерочка и Магнит: спрэды наоборот

После объявления о крупных займах X5 Retail Group на рублевом рынке, облигации Пятерочки довольно заметно потеряли в цене. По нашему мнению, для такой динамики недостаточно объективных причин, а продажи мы связываем с опасениями относительно роста долга. В результате, на сегодняшний день спрэды Пятерочки оказались шире спрэдов Магнита, что представляется нам не совсем обоснованной с точки зрения кредитного качества ситуацией.

Как мы отмечали в нашем обзоре от 2 февраля, основным направлением использования средств от новых займов Х5 станет рефинансирование долга. Компания планирует досрочно погасить неудобный для себя с точки зрения ковенантных ограничений синдицированный кредит. В случае размещения всех трех займов в текущем году на инвестиции, т.е. по сути на увеличение долга, Х5 планирует направить около $300 млн. Если Х5 не будет предпринимать масштабных поглощений, то долговая нагрузка компании по итогам 2007 г. не увеличится по сравнению с концом 2006 г. и останется в рамках 3.0-3.5 Долг/EBITDA. В 2007 г. Магнит также планирует увеличивать свой инвестиционный аппетит: капитальные вложения сети по предварительным оценкам гендиректора Магнита г-на Галицкого, озвученным в ноябре 2006 г., составят $400-500 млн. По нашему мнению, за счет операционных потоков компания сможет профинансировать $100-150 млн, а остальную часть компания, судя по всему, будет финансировать за счет долговых источников. Поэтому мы ожидаем, что в 2007 г. долговая нагрузка Магнита вырастет до уровня около 3х Долг/EBITDA с 0.9х по состоянию на конец 3 квартала 2006 г.

Таким образом, мы ожидаем, что в 2007 году уровень долговой нагрузки 2 крупнейших российских ритейлеров будет сближаться. Мы не считаем, что рост коэффициентов покрытия долга свидетельствует об ослаблении кредитного качества компаний: динамичное развитие сетей требует временного увеличения кредитного плеча. Однако мы уверены, что и Х5, и Магнит могут позволить себе такую финансовую политику, т.к. обе компании продемонстрировали эффективность своей стратегии, и рынок готов кредитовать их в значительных объемах и на длительный срок.

По нашему мнению, спрэды бумаг Х5 должны быть на 20 б.п. уже спрэдов Магнита из-за наличия высоких кредитных рейтингов и сильного акционера в лице Альфа-Групп. Мы оцениваем «справедливый» спрэд Х5 в 200-220 б.п. к ОФЗ, спрэд Магнита – в 220-240 б.п. Исходя из этой оценки бумаги Пятерочки после продаж в течение последних 2 недель несколько недооценены: их спрэд составляет около 230 б.п., и мы ожидаем его сужения как минимум до уровня в 220 б.п.

Магнит-1, наоборот, выглядят переоцененным: их спрэд составляет 210-215 б.п. к ОФЗ, и мы ожидаем, что к моменту размещения второго выпуска он расширится на 15-20 б.п. В целом мы оцениваем кредитное качество Х5 и Магнита как самое высокое в отрасли. По нашему мнению, другие продуктовые ритейлеры из первой пятерки, которые в погоне за лидерами увеличили долговую нагрузку до уровня 5-6х Долг/EBITDA, выглядят существенно слабее. Премия более слабых ритейлеров к кривой доходности Х5 и Магнита должна составлять как минимум 150 б.п.

Русфинансбанк: без гарантий всеравно хорош

Сегодня состоится размещение четвертого выпуска облигаций Русфинансбанка (4 млрд руб., погашение через 3 года). В отличие от первых двух выпусков Русфинанса, сегодняшняя бумага не содержит гарантий от IFC, поэтому ее спрэды окажутся более широкими. В любом  случае мы считаем, что вероятность поддержки банка со стороны Societe Generale очень высока. Поэтому риск 100% «дочки» крупной европейской банковской группы с рейтингами категории «АА-» будет привлекательным с премией в 180-210 б.п. к ОФЗ.

Главным фактором кредитного качества Русфинансбанка, очевидно, является поддержка со стороны Societe Generale. Рейтинги банка от Standard and Poor’s («ВВ») основаны в первую очередь на поддержке со стороны Societe Generale. Материнская структура в значительных объемах финансирует бизнес Русфинанса как в форме предоставления долгосрочных заемеых ресурсов, так и в форме взносов в капитал банка. Так, в декабре 2006 г. уставный капитал банка был увеличен на 4.2 млрд руб.

Хотя в отличие от предыдущих 2 выпусков эта поддержка не зафиксирована в виде финансовых обязательств, мы оцениваем риск дефолта дочерней консолидируемой структуры Societe Generale как минимальный. Дело в том, что такое событие могло бы привести к крайне негативным репутационным последствиям для материнской структуры и, возможно, повлиять на ее рейтинги. Поэтому мы все же оцениваем вероятность поддержки со стороны материнской группы как очень высокую.

Доходности предыдущих выпусков Русфинанса были сформированы с учетом поручительства от IFC на 40-50% от номинального объема. Однако в силу значительного количества первичных размещений в декабре доходности на размещении сложились не самым логичным образом. При одинаковой дюрации выпусков купон Русфинанс-1 (50% поручительство от IFC) оказался на 15 б.п. выше, чем купон Русфинанс-2 (40% поручительство от IFC).

Мы считаем, что при условии наличия ковенант относительно сохранения контрольного пакета Societe Generale, спрэд Русфинанс-4 мог бы быть на 10-15 б.п. шире бумаг КБМ-Банка (наличие ковенант, «дочка» группы Intesa, рейтинг: Baa2 от Moody’s). Однако отсутствие таких ковенант и более низкие рейтинги требуют, по нашему мнению, более высокой премии в 30-50 б.п.

Исходя из текущих спрэдов КМБ в размере около 160-170 б.п. к ОФЗ, «справедливый» спрэд Русфинанса мы оцениваем в 200-210 б.п. к ОФЗ, что соответствует ставке купона в 7.85-8.05%. По нашему мнению, бумаги Русфинанса будут привлекательными в основном для консервативных инвесторов. Краткосрочный спекулятивный потенциал бумаги ограничен низкой абсолютной доходностью и ожидаемым размещением еще одного выпуска (Русфинанс-3: 4 млрд руб., погашение через 2 года).