Rambler's Top100
 

√  "–≈√»ќЌ": ≈жедневный обзор долгового рынка


[16.02.2007]  √  –≈√»ќЌ    pdf  ѕолна€ верси€
Ёкономика

»ндекс промышленного производства —Ўј в €нваре снизилс€ на 0,5%, что стало сильнейшим падением с сент€бр€ 2005 года (последстви€ урагана  атрина). ”ровень загрузки мощностей так же понизилс€ до 81,25%. ¬ышедшие данные стали второй порцией негативных новостей опубликованных на этой неделе. Ќапомним, что данные по объему розничных продаж в €нваре так же оказались значительно хуже ожиданий. —игналы охлаждени€ американской экономики в начале текущего года укрепл€ют мнение частников рынка о возможном понижении ставок в первом полугодии, что €вл€етс€ благопри€тным моментом дл€ долговых рынков.

¬алютный и денежный рынок

¬ четверг официальный курс доллара снизилс€ на 7,46 копейки, составив 26,2314 руб./доллар. Ќа торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизилс€ на 6,19 копейки. —уммарный объем биржевых торгов по американской валюте снизилс€ и составил пор€дка $2,157 млрд. Ќа рынке Forex торги проходили без существенных изменений, не реагиру€ на слабые данные по экономике —Ўј, евро стабилизировалс€ на уровне чуть выше $1,313. Ќа рынке ћЅ  наблюдалс€ незначительный рост ставок однодневных кредитов, что было обусловлено с одной стороны налоговыми платежами (≈—Ќ и акцизы) и высоким уровнем рублевой ликвидности с другой. ќднодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 3,29% годовых против 2,84% годовых накануне.

—егодн€ суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Ѕанке –оссии снизились, составив около 582 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Ѕанка –оссии сложилось положительным, составив 59 млрд. рублей. —егодн€ на открытие торгов ставки по однодневным кредитам были несколько вые вчерашнего дн€ и составл€ли пор€дка 3,0 – 3,25% годовых, однако в течение дн€ можно ожидать их некоторого снижени€. Ќа валютном рынке можно ожидать стабилизацию курса рубл€ относительно доллара, учитыва€ относительно спокойную ситуацию на международных рынках накануне.

–ынок валютных и рублевых облигаций

¬ четверг на рынке рублевых облигаций преобладала положительна€ динамика в движении цен на фоне некоторого снижени€ активности инвесторов на вторичном рынке. ќсновные обороты были зафиксированы по облигаци€м первого и второго эшелонов, на долю которых пришлось более 80%. ќднако основное внимание вчера было приковано к первичным размещени€м.

¬чера состо€лось размещение облигаций 2-го выпуска “рансмашхолдинга (4 млрд. руб., 2 года до оферты).  ак мы и ожидали, ставка первого купона оказалась ниже наших справедливых оценок.  упон был установлен на уровне 8,60% годовых, что обеспечило доходность в размере 8,79% годовых к оферте. “акже вчера состо€лось размещение дебютного выпуска облигаций  омпании ”сть-Ћуга (600 млн. руб., 3 года до погашени€, с государственной гарантией Ћенинградской области на основную сумму долга). ѕри первоначальном спросе в 780 млн. руб. по итогам конкурса ставка купона была установлена в размере 9,9% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере 10,27% годовых.

—уммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигаци€м снизилс€ по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ пор€дка 2,04 млрд. руб., в –ѕ— — около 7,9 млрд. руб. ѕри этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 25%. Ќаибольшие обороты наблюдались по облигаци€м: јбсолют-2 (около 200,8 млн. руб., -0,01 п.п.), ¬ост—ерв‘1 (около 200,5 млн. руб., -0,05 п.п.), ”–—ј Ѕанк-5 (около 84,5 млн. руб., 0,89 п.п.), ѕром“рактор-1 (около 76,7 млн. руб., +0,22 п.п.).

 роме того, сегодн€ состоитс€ размещение облигаций 4-го выпуска –усфинанс Ѕанка (4 млрд. руб., 3 года до погашени€). ћы оцениваем справедливую доходности к погашению на уровне 7,95 – 8,0% годовых (купон 7,80 – 7,85% годовых).

Ќа рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос относительно предыдущего торгового дн€, составив пор€дка 201 млн. руб. на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ и около 1,182 млрд. руб. в –ѕ—. Ќа долю подешевевших облигаций пришлось около 21%. Ќаибольшие обороты наблюдались по облигаци€м: ћос.область-5 (около 40,6 млн. руб., +0,08 п.п.), —амар.область-3 (около 36,8 млн. руб., +0,12 п.п.), „уваши€-4 (около 20,4 млн. руб., +0,35 п.п.), Ѕелг.обл.-3 (около 20,3 млн.руб., -0,04 п.п.).

Ќа рынке US Treasuries в четверг цены продолжили свой рост после выхода слабых статданных по экономике —Ўј. ƒоходность 10-и и 30-и летних облигаций по итогам торгового дн€ снизилась до 4,70 и 4,80% годовых соответственно. ƒоходность 30-и летних еврооблигации –‘ снизилась вслед за UST и составила по итогам дн€ пор€дка 5,70 – 5,68% годовых.

¬ыступление главы ‘–— б. бернанке стало своеобразным подтверждением обоснованности решени€ ‘–— —Ўа о сохранении учетной ставки на текущем уровне. ¬ частности, глава ‘–— отметил снижение инфл€ционного давлени€, что с оптимизмом было восприн€то участниками финансовых рынков. “ака€ оценка ситуации может свидетельствовать о сохранении текущей монетарной политики в кратко- и среднесрочной перспективе и не исключает возможности снижени€ учетной ставки. Ќа фоне положительного или нейтрального вли€ни€ рынка базовых активов в кратко- и среднесрочной перспективе тенденции на рынке рублевых долговых об€зательств будет в большей мере определ€тьс€ ситуацией с рублевой ликвидностью. ¬ ближайшее врем€ мы ожидаем увеличени€ спроса на рублевые бумаги, в т.ч. и на первичном рынке.

“орговые идеи.

“¬«: догон€ем материнскую компанию. 15 феврал€ на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ состо€лось размещение 2-го выпуска “рансмашхолдинга. —тавка первого купона в результате аукциона сложилась на уровне 8,6% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне 8,79%. Ќужно заметить, что размещение “ћ’-2 прошло достаточно успешно: объем спроса превысил объем выпуска практически вдвое, аукционна€ доходность оказалась на 20 – 45 б.п. ниже, как ожиданий организаторов, так и консенсус-оценки участников рынка. ¬ св€зи с этим, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги дочки “ћ’–“¬«, торгующиес€ в насто€щий момент на уровне 9,0% годовых при меньшей дюрации (1,28 лет). — учетом лучшего кредитного качества “¬« и меньшего срока обращени€, бумаги эмитента должны торговатьс€ как минимум на уровне облигаций “ћ’; рекомендаци€ «покупать».

јгрика ѕѕ: ну очень «вкусна€» доходность. 31 но€бр€ 2006г. на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ началось вторичное обращение дебютного выпуска ќјќ «јгрика ѕродукты ѕитани€». ƒоходность к оферте в насто€щее врем€ составл€ет пор€дка 12,2% годовых (цена 99,9% от номинала). — учетом высоких темпов роста бизнеса, улучшени€ финансового состо€ни€ и высокого кредитного качества эмитента, мы считаем, что облигации јгрика-ѕѕ €вно недооценены относительно ценных бумаг других компаний м€соперерабатывающей отрасли. — учетом разницы в масштабах бизнеса и отсутстви€ у эмитента аудированной консолидированной отчетности, справедливый спрэд облигаций јгрика к облигаци€м лидера отрасли — √руппе „еркизово мы оцениваем на уровне пор€дка 130 – 140 б.п. против текущих 275 б.п., что соответствует доходности к оферте 10,75 – 10,85% годовых. ƒальнейшее снижение процентных ставок возможно при условии сохранени€ текущего уровн€ финансового состо€ни€, подготовки и обнародовани€ аудированной консолидированной отчетности, успешного частного размещени€ акций, запланированного на текущий год. Ќаша рекомендаци€ — «покупать».

¬ первой половине феврал€ ожидаетс€ начало вторичного биржевого обращени€ дебютного выпуска облигаций ќ«Ќј-‘инанс. ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска документарных процентных неконвертируемых облигаций на предъ€вител€ серии 01 ќќќ «ќ«Ќј-‘инанс» (г. ќкт€брьский), государственный регистрационный номер выпуска 4-01-36215-R от 21 но€бр€ 2006 года, размещенных путем открытой подписки 11 €нвар€ 2007г. ѕо итоги 9 мес€цев 2006 г. компани€ демонстрирует почти двукратный рост выручки (+91% к аналогичному периоду 2005 г.), при сохранении высоких темпов роста (64% и 55% соответственно) EBITDA и чистой прибыли, составившие 16,6% и 10,9% соответственно. ѕри этом компани€ сохран€ет высокий уровень автономии: дол€ собственного капитала в активах составл€ет 43%. ѕри этом уровень долговой нагрузки остаетс€ на низком уровне: отношение „истый долг/ BITDA составл€ет менее единицы. ¬ целом можно отметить, что финансовые показатели по итогам 3-го квартала практически полностью укладываютс€ в рамках прогноза на 2006 год. ћы оцениваем «справедливую» ставку эффективной доходности к годовой оферте на вторичном рынке на уровне пор€дка 10,50 – 10,75% годовых. “аким образом, мы полагаем, что на вторичном рынке бумага имеет потенциал роста как минимумом до 100,25 – 100,50% от номинала.

3-й выпуск облигаций ќќќ «ё“эйр-‘инанс» в полном объеме был размещен 19 декабр€ 2006 г. ¬ ходе аукциона ставка первого купонного дохода была установлена эмитентом в размере 10,4% годовых, что соответствует эффективной доходности к двухлетней оферте на уровне 10,67% годовых. “аким образом, при размещении спрэд к «кривой» доходности обращающихс€ облигаций ќјќ «–∆ƒ» (в отсутствие на рынке облигаций лидера отрасли — јэрофлота мы считаем целесообразным проводить сравнительный анализ доходности обращающихс€ ценных бумаг эмитента и –∆ƒ – крупнейшей компании на рынке транспортных услуг –оссии) составл€л пор€дка 387 – 390 б.п. ¬ тоже врем€, спрэд облигаций 2-го выпуска эмитента к «кривой» доходности облигаций –∆ƒ в момент размещени€ 3-го выпуска составл€л в среднем пор€дка 380-382 б.п., таким образом «преми€» за первичное размещение 3-го выпуска составл€ла пор€дка 5 – 10 б.п. Ёкстраполиру€ текущие значени€ «кривой» доходности –∆ƒ в €нваре 2007 г. (в пределах 6,7 – 6,8% годовых) и справедливого (без премии за «первичку») «спрэда» к нему нового выпуска ё“эйр-‘инанс, мы оцениваем, справедливый уровень доходности к двухлетней оферте 3-го выпуска при начале вторичного обращени€ в размере 10,5 – 10,6% годовых, что соответствует цене 100,1 – 100,25% от номинала.

¬ конце декабр€ на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ началось вторичное обращение дебютного выпуска облигаций ѕ“ѕј-‘инанс. Ќа аукционе по размещению, состо€вшемс€ 15 но€бр€ 2006 г., ставка первого купона была установлена в размере 10,6% годовых, что соответствовало эффективной доходности к годичной оферте на уровне 10,9% годовых. ”казанна€ ставка включала в себ€ премию за первичное размещение и премию за неизвестность эмитента. ѕо итоги 9 мес€цев 2006 г. √руппа демонстрирует высо- кие темпы выручки, EBITDA и чистой прибыли, при этом маржа последних также остаетс€ на высоком уровне более 28% и 21% соответственно. ѕри этом компани€ сохран€ет высокий уровень автономии: дол€ собственного капитала в активах составл€ет 58%, а уровень долговой нагрузки остаетс€ на низком уровне: отношение „истый долг/EBITDA составл€ет всего 0,43х. ¬ целом можно отметить, что финансовые показатели по итогам 3-го квартала практически полностью укладываютс€ в рамки прогноза на 2006 год. ћы оцениваем «справедливую» ставку эффективной доходности к годовой оферте на вторичном рынке на уровне не выше 10,50% годовых. “аким образом, мы полагаем, что на вторичном рынке бумага имеет потенциал роста как минимумом до 100,25% от номинала.

ќколо двух мес€цев назад на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ вне списка началось вторичное биржевое обращение облигаций ќјќ «¬олга“елеком» 4-го выпуска. ¬ насто€щее врем€ «спрэд» данного выпуска к предыдущим выпускам того же эмитента составл€ет пор€дка 31 -34 б.п. при сопоставимых сроках до погашени€/оферты. ќсновной причиной данной диспропорции в ценообразовании облигаций ¬олга“елекома €вл€етс€ вхождение 2-го и 3-го выпусков в котировальный лист уровн€ «ј1» ‘Ѕ ћћ¬Ѕ, что существенно расшир€ет круг потенциальных инвесторов. — учетом высокой веро€тности в краткосрочной перспективе включени€ 4-го выпуска облигаций ¬олга“елекома в котировальный список ј1 мы оцениваем потенциал снижени€ данного выпуска по доходности на 30 б.п. до 7,61 % годовых, что в насто€щий момент соответствует росту цены на 0,67% до 101,4% от номинала; рекомендаци€ — «покупать».

21 декабр€ на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ начались вторичные торги по дебютному выпуску облигаций ћќЁ— . ¬ первый день торгов средне- взвешенна€ цена выпуска выросла до 100,62% от номинала, тем не менее, мы считаем, что потенциал роста цены облигаций не исчерпан. — учетом финансового состо€ни€ эмитента мы оцениваем справедливый спрэд к «кривой» ‘—  ≈Ё— в размере 45 – 50 б.п., что в насто€щий момент соответствует уровню доходности к погашению дебютного выпуска ћќЁ—  7,77 – 7,82% годовых; рекомендаци€ — «покупать». ћќЁ—  демонстрирует положительную динамику роста основных финансовых показателей на фоне стабильно высокой рентабельности. ѕо итогам дев€ти мес€цев текущего года выручка компании увеличилась на 127% и составила 13368 млн. руб. ћаржа EBITDA, несмотр€ на сезонное снижение, обусловленное переносом части ремонтных работ, произошедших в первом квартале в св€зи с аномальными морозами, на более поздние сроки находитс€ на уровне 35%. ƒолговую нагрузку компании можно охарактеризовать как незначительную. јннуализированный показатель долг/EBITDA по итогам дев€ти мес€цев составл€л всего 0,8x; процентные расходы 48-ми кратно покрываютс€ EBITDA. ƒополнительный прирост выручки ћќЁ—  в следующем году за счет тарифа за подключение оцениваетс€ в 26 млрд. руб., что при условии сохранени€ прогнозных темпов роста позволит компании увеличить совокупный показатель до 55-60 млрд. руб. ¬купе с высоким кредитным рейтингом («јј» по методике √  «–≈√»ќЌ») и значительным объемом выпуска мы можем говорить о соответствии первого облигационного займа ћќЁ—  всем формальным критери€м «первого» эшелона.

8 но€бр€ состо€лось размещение очередного (5-го) выпуска облигаций Ѕашкирии объемом 1 млрд. рублей. ƒоходность на аукционе составила 7,42% годовых к погашению через 3 года. Ќа вторичных торгах цена выросла на 0,2 п.п. (доходность снизилась до 7,34% годовых), но потенциал роста, по нашим оценкам не исчерпан. — учетом экономического и финансового положени€ –еспублики, ее высокого кредитного рейтинга (на уровне ћосковской области) справедливый уровень доходности нового выпуска на вторичном рынке составл€ет по нашему мнению пор€дка 7,0 – 7,1% годовых, что соответствует цене 102,77 – 103,05.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: