Экономика

Индекс промышленного производства США в январе снизился на 0,5%, что стало сильнейшим падением с сентября 2005 года (последствия урагана Катрина). Уровень загрузки мощностей так же понизился до 81,25%. Вышедшие данные стали второй порцией негативных новостей опубликованных на этой неделе. Напомним, что данные по объему розничных продаж в январе так же оказались значительно хуже ожиданий. Сигналы охлаждения американской экономики в начале текущего года укрепляют мнение частников рынка о возможном понижении ставок в первом полугодии, что является благоприятным моментом для долговых рынков.

Валютный и денежный рынок

В четверг официальный курс доллара снизился на 7,46 копейки, составив 26,2314 руб./доллар. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 6,19 копейки. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте снизился и составил порядка $2,157 млрд. На рынке Forex торги проходили без существенных изменений, не реагируя на слабые данные по экономике США, евро стабилизировался на уровне чуть выше $1,313. На рынке МБК наблюдался незначительный рост ставок однодневных кредитов, что было обусловлено с одной стороны налоговыми платежами (ЕСН и акцизы) и высоким уровнем рублевой ликвидности с другой. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 3,29% годовых против 2,84% годовых накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России снизились, составив около 582 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось положительным, составив 59 млрд. рублей. Сегодня на открытие торгов ставки по однодневным кредитам были несколько вые вчерашнего дня и составляли порядка 3,0 – 3,25% годовых, однако в течение дня можно ожидать их некоторого снижения. На валютном рынке можно ожидать стабилизацию курса рубля относительно доллара, учитывая относительно спокойную ситуацию на международных рынках накануне.

Рынок валютных и рублевых облигаций

В четверг на рынке рублевых облигаций преобладала положительная динамика в движении цен на фоне некоторого снижения активности инвесторов на вторичном рынке. Основные обороты были зафиксированы по облигациям первого и второго эшелонов, на долю которых пришлось более 80%. Однако основное внимание вчера было приковано к первичным размещениям.

Вчера состоялось размещение облигаций 2-го выпуска Трансмашхолдинга (4 млрд. руб., 2 года до оферты). Как мы и ожидали, ставка первого купона оказалась ниже наших справедливых оценок. Купон был установлен на уровне 8,60% годовых, что обеспечило доходность в размере 8,79% годовых к оферте. Также вчера состоялось размещение дебютного выпуска облигаций Компании Усть-Луга (600 млн. руб., 3 года до погашения, с государственной гарантией Ленинградской области на основную сумму долга). При первоначальном спросе в 780 млн. руб. по итогам конкурса ставка купона была установлена в размере 9,9% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере 10,27% годовых.

Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям снизился по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 2,04 млрд. руб., в РПС — около 7,9 млрд. руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 25%. Наибольшие обороты наблюдались по облигациям: Абсолют-2 (около 200,8 млн. руб., -0,01 п.п.), ВостСервФ1 (около 200,5 млн. руб., -0,05 п.п.), УРСА Банк-5 (около 84,5 млн. руб., 0,89 п.п.), ПромТрактор-1 (около 76,7 млн. руб., +0,22 п.п.).

Кроме того, сегодня состоится размещение облигаций 4-го выпуска Русфинанс Банка (4 млрд. руб., 3 года до погашения). Мы оцениваем справедливую доходности к погашению на уровне 7,95 – 8,0% годовых (купон 7,80 – 7,85% годовых).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос относительно предыдущего торгового дня, составив порядка 201 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 1,182 млрд. руб. в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 21%. Наибольшие обороты наблюдались по облигациям: Мос.область-5 (около 40,6 млн. руб., +0,08 п.п.), Самар.область-3 (около 36,8 млн. руб., +0,12 п.п.), Чувашия-4 (около 20,4 млн. руб., +0,35 п.п.), Белг.обл.-3 (около 20,3 млн.руб., -0,04 п.п.).

На рынке US Treasuries в четверг цены продолжили свой рост после выхода слабых статданных по экономике США. Доходность 10-и и 30-и летних облигаций по итогам торгового дня снизилась до 4,70 и 4,80% годовых соответственно. Доходность 30-и летних еврооблигации РФ снизилась вслед за UST и составила по итогам дня порядка 5,70 – 5,68% годовых.

Выступление главы ФРС б. бернанке стало своеобразным подтверждением обоснованности решения ФРС СШа о сохранении учетной ставки на текущем уровне. В частности, глава ФРС отметил снижение инфляционного давления, что с оптимизмом было воспринято участниками финансовых рынков. Такая оценка ситуации может свидетельствовать о сохранении текущей монетарной политики в кратко- и среднесрочной перспективе и не исключает возможности снижения учетной ставки. На фоне положительного или нейтрального влияния рынка базовых активов в кратко- и среднесрочной перспективе тенденции на рынке рублевых долговых обязательств будет в большей мере определяться ситуацией с рублевой ликвидностью. В ближайшее время мы ожидаем увеличения спроса на рублевые бумаги, в т.ч. и на первичном рынке.

Торговые идеи.

ТВЗ: догоняем материнскую компанию. 15 февраля на ФБ ММВБ состоялось размещение 2-го выпуска Трансмашхолдинга. Ставка первого купона в результате аукциона сложилась на уровне 8,6% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне 8,79%. Нужно заметить, что размещение ТМХ-2 прошло достаточно успешно: объем спроса превысил объем выпуска практически вдвое, аукционная доходность оказалась на 20 – 45 б.п. ниже, как ожиданий организаторов, так и консенсус-оценки участников рынка. В связи с этим, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги дочки ТМХ–ТВЗ, торгующиеся в настоящий момент на уровне 9,0% годовых при меньшей дюрации (1,28 лет). С учетом лучшего кредитного качества ТВЗ и меньшего срока обращения, бумаги эмитента должны торговаться как минимум на уровне облигаций ТМХ; рекомендация «покупать».

Агрика ПП: ну очень «вкусная» доходность. 31 ноября 2006г. на ФБ ММВБ началось вторичное обращение дебютного выпуска ОАО «Агрика Продукты Питания». Доходность к оферте в настоящее время составляет порядка 12,2% годовых (цена 99,9% от номинала). С учетом высоких темпов роста бизнеса, улучшения финансового состояния и высокого кредитного качества эмитента, мы считаем, что облигации Агрика-ПП явно недооценены относительно ценных бумаг других компаний мясоперерабатывающей отрасли. С учетом разницы в масштабах бизнеса и отсутствия у эмитента аудированной консолидированной отчетности, справедливый спрэд облигаций Агрика к облигациям лидера отрасли — Группе Черкизово мы оцениваем на уровне порядка 130 – 140 б.п. против текущих 275 б.п., что соответствует доходности к оферте 10,75 – 10,85% годовых. Дальнейшее снижение процентных ставок возможно при условии сохранения текущего уровня финансового состояния, подготовки и обнародования аудированной консолидированной отчетности, успешного частного размещения акций, запланированного на текущий год. Наша рекомендация — «покупать».

В первой половине февраля ожидается начало вторичного биржевого обращения дебютного выпуска облигаций ОЗНА-Финанс. ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска документарных процентных неконвертируемых облигаций на предъявителя серии 01 ООО «ОЗНА-Финанс» (г. Октябрьский), государственный регистрационный номер выпуска 4-01-36215-R от 21 ноября 2006 года, размещенных путем открытой подписки 11 января 2007г. По итоги 9 месяцев 2006 г. компания демонстрирует почти двукратный рост выручки (+91% к аналогичному периоду 2005 г.), при сохранении высоких темпов роста (64% и 55% соответственно) EBITDA и чистой прибыли, составившие 16,6% и 10,9% соответственно. При этом компания сохраняет высокий уровень автономии: доля собственного капитала в активах составляет 43%. При этом уровень долговой нагрузки остается на низком уровне: отношение Чистый долг/ BITDA составляет менее единицы. В целом можно отметить, что финансовые показатели по итогам 3-го квартала практически полностью укладываются в рамках прогноза на 2006 год. Мы оцениваем «справедливую» ставку эффективной доходности к годовой оферте на вторичном рынке на уровне порядка 10,50 – 10,75% годовых. Таким образом, мы полагаем, что на вторичном рынке бумага имеет потенциал роста как минимумом до 100,25 – 100,50% от номинала.

3-й выпуск облигаций ООО «ЮТэйр-Финанс» в полном объеме был размещен 19 декабря 2006 г. В ходе аукциона ставка первого купонного дохода была установлена эмитентом в размере 10,4% годовых, что соответствует эффективной доходности к двухлетней оферте на уровне 10,67% годовых. Таким образом, при размещении спрэд к «кривой» доходности обращающихся облигаций ОАО «РЖД» (в отсутствие на рынке облигаций лидера отрасли — Аэрофлота мы считаем целесообразным проводить сравнительный анализ доходности обращающихся ценных бумаг эмитента и РЖД – крупнейшей компании на рынке транспортных услуг России) составлял порядка 387 – 390 б.п. В тоже время, спрэд облигаций 2-го выпуска эмитента к «кривой» доходности облигаций РЖД в момент размещения 3-го выпуска составлял в среднем порядка 380-382 б.п., таким образом «премия» за первичное размещение 3-го выпуска составляла порядка 5 – 10 б.п. Экстраполируя текущие значения «кривой» доходности РЖД в январе 2007 г. (в пределах 6,7 – 6,8% годовых) и справедливого (без премии за «первичку») «спрэда» к нему нового выпуска ЮТэйр-Финанс, мы оцениваем, справедливый уровень доходности к двухлетней оферте 3-го выпуска при начале вторичного обращения в размере 10,5 – 10,6% годовых, что соответствует цене 100,1 – 100,25% от номинала.

В конце декабря на ФБ ММВБ началось вторичное обращение дебютного выпуска облигаций ПТПА-Финанс. На аукционе по размещению, состоявшемся 15 ноября 2006 г., ставка первого купона была установлена в размере 10,6% годовых, что соответствовало эффективной доходности к годичной оферте на уровне 10,9% годовых. Указанная ставка включала в себя премию за первичное размещение и премию за неизвестность эмитента. По итоги 9 месяцев 2006 г. Группа демонстрирует высо- кие темпы выручки, EBITDA и чистой прибыли, при этом маржа последних также остается на высоком уровне более 28% и 21% соответственно. При этом компания сохраняет высокий уровень автономии: доля собственного капитала в активах составляет 58%, а уровень долговой нагрузки остается на низком уровне: отношение Чистый долг/EBITDA составляет всего 0,43х. В целом можно отметить, что финансовые показатели по итогам 3-го квартала практически полностью укладываются в рамки прогноза на 2006 год. Мы оцениваем «справедливую» ставку эффективной доходности к годовой оферте на вторичном рынке на уровне не выше 10,50% годовых. Таким образом, мы полагаем, что на вторичном рынке бумага имеет потенциал роста как минимумом до 100,25% от номинала.

Около двух месяцев назад на ФБ ММВБ вне списка началось вторичное биржевое обращение облигаций ОАО «ВолгаТелеком» 4-го выпуска. В настоящее время «спрэд» данного выпуска к предыдущим выпускам того же эмитента составляет порядка 31 -34 б.п. при сопоставимых сроках до погашения/оферты. Основной причиной данной диспропорции в ценообразовании облигаций ВолгаТелекома является вхождение 2-го и 3-го выпусков в котировальный лист уровня «А1» ФБ ММВБ, что существенно расширяет круг потенциальных инвесторов. С учетом высокой вероятности в краткосрочной перспективе включения 4-го выпуска облигаций ВолгаТелекома в котировальный список А1 мы оцениваем потенциал снижения данного выпуска по доходности на 30 б.п. до 7,61 % годовых, что в настоящий момент соответствует росту цены на 0,67% до 101,4% от номинала; рекомендация — «покупать».

21 декабря на ФБ ММВБ начались вторичные торги по дебютному выпуску облигаций МОЭСК. В первый день торгов средне- взвешенная цена выпуска выросла до 100,62% от номинала, тем не менее, мы считаем, что потенциал роста цены облигаций не исчерпан. С учетом финансового состояния эмитента мы оцениваем справедливый спрэд к «кривой» ФСК ЕЭС в размере 45 – 50 б.п., что в настоящий момент соответствует уровню доходности к погашению дебютного выпуска МОЭСК 7,77 – 7,82% годовых; рекомендация — «покупать». МОЭСК демонстрирует положительную динамику роста основных финансовых показателей на фоне стабильно высокой рентабельности. По итогам девяти месяцев текущего года выручка компании увеличилась на 127% и составила 13368 млн. руб. Маржа EBITDA, несмотря на сезонное снижение, обусловленное переносом части ремонтных работ, произошедших в первом квартале в связи с аномальными морозами, на более поздние сроки находится на уровне 35%. Долговую нагрузку компании можно охарактеризовать как незначительную. Аннуализированный показатель долг/EBITDA по итогам девяти месяцев составлял всего 0,8x; процентные расходы 48-ми кратно покрываются EBITDA. Дополнительный прирост выручки МОЭСК в следующем году за счет тарифа за подключение оценивается в 26 млрд. руб., что при условии сохранения прогнозных темпов роста позволит компании увеличить совокупный показатель до 55-60 млрд. руб. Вкупе с высоким кредитным рейтингом («АА» по методике ГК «РЕГИОН») и значительным объемом выпуска мы можем говорить о соответствии первого облигационного займа МОЭСК всем формальным критериям «первого» эшелона.

8 ноября состоялось размещение очередного (5-го) выпуска облигаций Башкирии объемом 1 млрд. рублей. Доходность на аукционе составила 7,42% годовых к погашению через 3 года. На вторичных торгах цена выросла на 0,2 п.п. (доходность снизилась до 7,34% годовых), но потенциал роста, по нашим оценкам не исчерпан. С учетом экономического и финансового положения Республики, ее высокого кредитного рейтинга (на уровне Московской области) справедливый уровень доходности нового выпуска на вторичном рынке составляет по нашему мнению порядка 7,0 – 7,1% годовых, что соответствует цене 102,77 – 103,05.