Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[16.02.2007]  Алексей Булгаков, Дмитрий Зеленкин, "АТОН Брокер" 
Рублевые облигации

Вчерашняя торговая сессия прошла очень позитивно, практически все категории клиентов жизнерадостно закупались или активно интересовались какими-либо бумагами. В «1-м» эшелоне очень хорошим спросом пользовались выпуски АИЖК цены по которым выросли в среднем на 0.1-0.15 пп ; наибольшим спросом пользовался АИЖК-9, который торгуется на «форвардах», причём уже достаточно сложно найти котировки на продажу. Мы видели так же активную торговлю в «длинном» Россельхозбанке, ценовые уровни по которому поднялись на 0.2-0.25пп. Во «2-м» эшелоне «бумагами дня» явились выпуски Сибакадембанка (Сибакедем-5 вырос почти на 0.75пп.), ценовые уровни по которым выгдядили очень привлекательно по сравнению с ценой размещения рублёвых LPN УРСА Банка (см. ниже). В целом, рынок достаточно веселый и, скорее всего, позитивный настрой сохранится и сегодня.

Еврооблигации

Котировки treasuries вчера продолжили свой рост, вслед за ними выросли и российские суверенные и длинные корпоративные выпуски; спрэд Россия-30 по-прежнему сохраняется на уровне G+99бп. Продажи в казахских евробондах, страдавших всю эту неделю, прекратились, и мы видели даже спорадический интерес на покупку. Котировки разместившегося в среду выпуска ATF-14 выросли на 0.75пп. и по нашему мнению еще оставляют небольшой потенциал для роста, учитывая, что спрэд к традиционно сопоставляемым с выпусками АТФ облигациям Банка Центрокредит составляет 20-30бп.

Доходность по новому УРСА Банка (3 года, 5 млрд. руб.) составила 9.125% годовых (т.е. спрэд около 327бп. к кривой ОФЗ). Мы слышали о существенном спросе на выпуск со стороны нерезидентов (что отражает большой спрос на выпуски в местной валюте со стороны категорий инвесторов, которые не имеют технической возможности или времени инвестировать на локальном рынке), в результате чего price talk по выпуску был несколько снижен. Возникшая арбитражная ситуация немедленно нашла отражение на ценах локальных бумаг. Вчера закрылась книга по субординированному выпуску Альфа-Банка ($300 млн., 10 лет + 5 лет колл и увеличение купона, последний price talk ASW +355/365бпс); размещение состоится сегодня.

Кредитный комментарий - Копейка

В этом году, как и в прошлом, на рынке, вероятно, будет размещаться достаточно большое количество облигационных выпусков от розничных компаний. Размещения будут проходить, по-видимому, на несколько ином по сравнению с прошлым годом фоне. В 2006 году размещались выпуски розничных компаний с невысоким уровнем долговой нагрузки, которые при растущих valuation multiples рынка акций обещали быстро развить бизнес, улучшить его операционные показатели, а затем провести IPO или продать часть бизнеса жаждущему стратегическому партнёру. В 2007 году мы, скорее всего, увидим тех же эмитентов, но в несколько ином качестве - набравших значительный объём долга, ощутивших влияние конкурентного давления и объясняющих кредиторам, почему отношение долга к EBITDA в 6.0-8.0х - это всё ещё хорошо.

Следует отметить, что акции российских розничных компаний, торгующихся на рынке (Магнит, Пятёрочка, 7й Континент) уже торгуются по очень высоким (по сравнению с другими розничными компаниями EMEA) valuation multiples. Целесообразность инвестиций в этот сектор обосновывается аналитиками по акциям перспективами бурного роста розничного бизнеса. Чтобы быть привлекательными для потенциальных инвесторов, непубличные ритейлеры должны или продаваться по более низким multiples (по сравнению с уже торгующимися компаниями) или обещать гораздо более высокие темпы роста бизнеса. Очень высокие темпы роста бизнеса могут быть профинансированы только за счёт заёмных средств, отсюда мы сомневаемся в том, что все средние розничные компании, заявляющие о том, что не увеличат объём долга в 2007-2008гг, смогут сдержать свои обещания.

С Копейкой в 2006 году, к сожалению, не произошла ни одна из «перемен к лучшему», которая понравилась бы инвесторам на публичных рынках акций. Объём компании долга увеличился почти в два раза до $300 млн., абсолютный размер EBITDA - если и увеличился, то процентов на 10 (данные за весь 2006 год ещё не опубликованы), а маржа по EBITDA снизилась c 7.2% в 2004г. до 4.2% за 9 месяцев2006г. По последнему показателю Копейка - единственный крупный ритейлер (peers - Магнит, Пятёрочка, 7й Континент) с отрицательной динамикой за последние три года. Продавать компанию с такими показателями - дело очень печальное, а способность реализовать обещанные темпы роста надо ещё доказать (собственно говоря, все ритейлеры обещают бурно расти), отсюда - заявление Уралсиба (теперь - единоличного владельца) о том, что несколько лет бизнес продаваться не будет.

Нам кажется маловероятным, что компания сможет существенно не увеличить долг - программа быстрого развития сети предусматривает ежегодный объём капекса в $250-280 млн. и мы не думаем, что за счёт собственных финансовых потоков компания сможет сгенерировать больше трети этого объёма. Нам так же представляется, что после публикации компанией аудированных результатов за 2006 год существует высокая вероятность понижения рейтинга Копейки агентством S&P. Текущий рейтинг B- присваивался 1.5 года назад на основании предположения о том, что существует политика акционеров по сохранению долга «:на уровне, превышающем EBITDA не более чем в два раза»; текущие 6.5х - это гораздо выше и рейтинговому агентству при очередном rating review эта цифра очень не понравится. Sale & lease back торговых площадей не поможет - все рейтинговые агентства классифицируют обязательства по подобным сделкам (заключаемым в российских условия х минимум на 7 лет) как долг; кроме того ставка, закладываемая банками в этот продукт (сейчас - около 12% net of property tax) существенно превышает текущую стоимость долга компании. В то же время, Копейка, с точки зрения контролирующего акционера - Группы Уралсиб, несомненно, представляет собой очень ценный актив, который он будет всемерно поддерживать.

Нам кажется, что новый долг от компании со сложными операционными перспективами должен быть коротким (в выпуск встроена 1.5 годичная оферта, но по 99.0), а доходность для выпуска от ССС кредита должна быть двузначной (синдикат подписывается по купону 10.0%, т.е. доходность к оферте будет составлять максимум 9.75%). Логичное предположения «а давайте оценивать долг Копейки как Уралсиб + спрэд» сталкивается с определёнными трудностями, т.к. у последнего есть только очень короткий торгуемый долг.

С другой стороны, можно образно представить, что инвесторам предлагается купить риск Копейки на 1.5 года с доходностью Карусели и при этом бесплатно получить опцион на участие в потенциальном росте кредитного качества компании. А именно, если очень оптимистичные прогнозы компании на 2007 год действительно сбудутся (что представляется несколько сомнительным, но все же...), то инвестор через полтора года получает возможность оставить себе 3.5-летнюю бумагу с доходностью 10.75% (соответствует Виктории Финанс - кстати, сходной по размерам, но гораздо менее прозрачной компании). Таким образом, для «верящих» инвесторов предыдущие выпуски Копейки становятся абсолютно неинтересными, так как не имеют такого встроенного опциона, предлагая даже чуть меньшую абсолютную доходность. Рекомендация для «верящих» держателей уже обращающихся выпусков Копейки - покупать Копейка-3, продавать Копейка-2 и Копейка-1. Рекомендация для «неверящих » - посмотрите ещё раз на историю Карусели или смотрите на другие сектора - в этом году в ритейле будет очень много предложения, и картинка практически у всех эмитентов будет не очень жизнерадостная.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: