Рынок рублевых облигаций

Долгожданное ралли УРСА-Банка

Размещение рублевых евробондов УРСА-Банка спровоцировало рост цен на облигации эмитента, торгующиеся на ММВБ. Вчера УРСА-Банк объявил результаты размещения нового рублевого евробондового выпуска объемом 5 млрд руб., который разместился к купоном 9,125% на срок 3 года. Эта ставка была существенно ниже доходности облигаций УРСА-3 и УРСА-5, которые в настоящий момент торгуются на ММВБ, и недооцененность которых мы неоднократно отмечали. В результате, рост цены 5-летнего выпуска УРСА-5 составил вчера 56бп, доходность к погашению снизилась до 9,91%. Рост в 2-летнем УРСА-3 был скромнее (20бп), доходность сократилась до 9,41%. Тем не менее, мы остаемся уверенными, что апсайд обеих  бумаг на этом не исчерпан. Напомним, что наша цель по УРСА-3 находится на уровне 9%, а по УРСА-5 – в точке 9,5%. УРСА-Банк имеет рейтинги B1/B от Moody’s/Fitch.

Содружество – еще чуть-чуть

Облигации компании Содружество, ранее рекомендованные нами на покупку, заметно выросли в последние дни в цене, и торгуются сейчас с доходностью 10,75% на срок 3 года, существенно приблизившись к нашей цели по этому выпуску, установленной на уровне 10,5%. Позитивный новостной фон, в частности, завершение строительства глубоководного морского аграрного терминала и скорый его запуск, а так же увеличение капитала на 44 млн. долл., которое окажет благоприятное влияние на структуру пассивов, способствуют снижению неопределенности о своевременности запуска соевого проекта в Калининграде. Успешная и своевременная реализация проекта является ключевым фактором роста стоимости долговых обязательств компании. Потенциал их роста будет реализован на улучшении операционных показателей, так как запуск комплекса по переработке сои в Калининграде приведет почти к двукратному росту выручки уже в 2007 г., в то время как львиная доля капитальных затрат была профинансирована в 2006 г. Мы подтверждаем нашу рекомендацию на покупку облигаций Содружества.

НИТОЛ-2 подрастает

Продолжается движение вверх и в выпуске химического холдинга НИТОЛ, который мы недавно включили в список на покупку. Бумага торгуется сейчас с доходностью 11,4% к погашению через 3 года по сравнению с 11,68%, когда мы включили бумагу в список рекомендаций. Напомним, что НИТОЛ-2 относительно небольшой по выручке холдинг (120 млн. долл. в 2005 году), с маржой EBITDA 6,3% и соотношением Долг/EBITDA (до выпуска) 5,42х. Очевидным плюсом компании является наличие консолидированной аудированной отчетности по стандартам МСФО.

Мы традиционно оцениваем НИТОЛ-2 по отношению к хорошо известному нам выпуску НИКОСХИМ-2. Сейчас НКОСХИМ-2 торгуется с доходностью порядка 10,75% к оферте через 6 месяцев, при том, что 6-месячные NDFы находятся в точке 5%. 3-летние NDFы равны сейчас 6,1%, что дает премию за срок в размере 110бп. Таким образом, эквивалентная НИКОСХИМу-2 точка на 3-летнем сроке составляет 11,85%. В нашем репорте по НИТОЛу мы отмечали, что дисконт НИТОЛа к НИКОСХИМу, который возникает, в основном, из-за наличия у первого отчетности по МСФО, не должен превышать 100бп. Таким образом, мы считаем, что НИТОЛ-2 вполне можно продолжать покупать сейчас с целью по доходности к погашению 11%.

Парнас-2 – можно покупать

6 февраля для вторичной торговли на ММВБ открылся выпуск Парнас-2. Сейчас бумага котируется с доходностью 11,3% на срок 33 мес. Перед аукционом мы рекомендовали это размещение с доходностью 11%. Сейчас наше мнение не изменилось, хотя долгосрочный апсайд бумаги может быть значительно большим. Напомним, что Парнас – это мясоперерабатывающее предприятие, бизнес которого в основном сосредоточен на северо-западе страны. Продажи группы в 2006 году ожидаются на уровне 140 млн долл., соотношение Долг/EBITDA – на уровне 6х. Компания представила аудированную отчетность по МСФО за 2004-2005 год, что очень выгодно отличает ее от большинства эмитентов третьего эшелона. Важным является также тот факт, что почти 30% компании принадлежит EBRD. Соответственно, мы рекомендуем покупать Парнас-2 с целью в доходности 11%.

ФСК ЕЭС-5 все еще дешева

Недавно на ММВБ начались вторичные торги по выпуску ФСК ЕЭС-5. Бумага имеет 34 мес. до погашения, т.е расположена между ФСК ЕЭС-3 и -2. Сейчас выпуск находится на уровне доходности 7,15%, что немного высоко для него, учитывая положение соседних выпусков. ФСК ЕЭС-2 расположен в точке 7,14% (40 мес.), ФСК ЕЭС-3 – 6,88% (22 мес). Соответственно, мы считаем, что в ближайшее время ФСК ЕЭС-5 сможет достигнуть уровня 7-7,05%. ФСК ЕЭС имеет рейтинги BB+/(P)Baa2 от S&P/Moody’s.

Взгляд на рынок

В связи с приближением периода налоговых платежей с его вероятностью роста ставок денежного рынка наш взгляд на краткосрочные перспективы длинных рублевых облигаций является нейтральным. В средне- и долгосрочной перспективе мы остаемся сторонниками большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

Вчера в первой половине дня рынок продолжал «отыгрывать» позитив, полученный из выступления Б.Бернанке. Уже позже в США был опубликован целый ряд экономических данных, которые в целом подтвердили снижающееся инфляционное давление. Таким образом, мировой рынок (и российский вместе с ним) получил очередной стимул для роста. Традиционно положительное влияние в наибольшей степени отразилось на следующих выпусках: Евраз ’15 (-6 б.п.), Северсталь ’14 (-5
б.п.), Алроса ’14 (-3 б.п.), Вымпелком ’16 (-5 б.п.), а также в «длинных» бондах Газпрома. Наш среднесрочный взгляд на рынок корпоративных еврооблигаций является позитивным.

Суверенные еврооблигации

Вчерашнее падение доходности Treasuries ещё на 4 б.п. вызвало ответную реакцию на Emerging Markets. Несмотря на снижение цен на нефть и хоршие показатели по запасам топлива в США цены на развивающихся рынках полностью следловали за базовыми активами. Таким образом, спрэд EMBI+ остался неизменным 168 б.п. Пользуясь благоприятной обстановкой на мировом рынке, ряд стран (Турция, Аргентина) провела доразмещение суверенных еврооблигаций. Российские суверенные бонды вчера также двигались вверх. Так, Россия '30 вчера выросла в цене ещё на полпроцента, пробив уровень 113%, где в последний раз находилась 8 января. Её спрэд к 10-летним Treasuries в течение дня колебался около уровня 100 б.п. Сегодня позитивный настрой инвесторов вероятнее всего сохранится, однако в преддверии выходных активность понизится.

Первичные размещения:

В настоящее время подходит к завершению размещение 10-летнего субординированного займа Альфа-Банка (ВВ/Ва2/ВВ-) с call-опционом через пять лет. Вчера первоначально объявленный оринтир доходности по займу – MS+365 был снижен до MS+355-365, что на текущий момент составляет около 8,75-8,85%. Также субординированный бонд Альфа-Банк ’15 c call-опционом почти через 4 года сейчас торгуется с доходностью 8,28%, т.е. более чем на 50 б.п. ниже. Если учесть, что
разница в доходности между субординированным Банк Москвы ’15 и обычным Банк Москвы ’10 составляет 46 б.п., то разрыв свыше 50 б.п. между равнозначными выпусками представляется неоправданно широким. Мы рекомендуем принять участие в размещении.

Рекомендации:

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,25% к покупке. 1 февраля рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило прогноз по рейтингам АФК «Система» и её дочерним компаниям до «позитивного». В результате бумага достигла в доходности уровня 7,26%. Однако спрэд к кривой МТС по-прежнему велик и составляет порядка 50 б.п. Мы видим дальнейший потенциал роста бумаги, поэтому устанавливаем новую промежуточную цель – 7,10%. Но в перспективе выпуск может торговаться ниже.

- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.