Ренессанс Капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[16.02.2006] Ренессанс Капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Мы рекомендуем инвесторам воспользоваться вчерашним резким ослаблением рынка, поскольку котировки долгосрочных облигаций «голубых фишек», по нашему мнению, отыграют утерянные позиции до конца текущей недели. Если навес первичного предложения и оказывает давление на бумаги вторичного рынка, то в первую очередь на инструменты второго и третьего эшелонов. В корпоративных «голубых фишках» сохраняется ограниченное число качественных ликвидных инструментов, а рынок ОФЗ менее привлекателен для иностранных игроков в свете сохраняющихся ограничений, связанных с обязательным резервированием инвестируемых средств. В числе наших фаворитов мы отмечаем бумаги РЖД-6, РЖД-7, ФСК-2, Москва-39 и Москва-44.Результаты вчерашнего аукциона по размещению ОФЗ 46020 превзошли самые смелые рыночные ожидания. Спрос на аукционе почти втрое превысил предложение, но объем размещенных средств составил менее половины от общего объема эмиссии в 8 млрд руб. Таким образом, Минфин не пошел на поводу у инвесторов и разместил тридцатилетний выпуск по собственному сценарию. Для Минфина размещение подобных инструментов важно также с точки зрения имиджа: новый ориентир определил своего рода «потолок» доходности для всего рынка рублевых инструментов, в том числе для корпоративных и муниципальных заемщиков. С точки зрения инвесторов (в том числе иностранных) выпуск, безусловно, интересен, и в первую очередь для спекулятивно настроенных игроков – высокая дюрация займа предопределяет его высокую ценовую волатильность.

Конъюнктура вторичного рынка вчера являла собой полную противоположность рынку первичных размещений. На фоне высоких торговых оборотов котировки большинства ликвидных инструментов (главным образом «голубых фишек») существенно снизились. Продажи носили достаточно агрессивный характер – заявки на продажу выставлялись на существенные объемы ценных бумаг (ФСК-2, РЖД-6 и РЖД-7). Судя по всему, один или несколько крупных западных участников рынка вчера фиксировали прибыль в «голубых фишках» на фоненеопределенности на валютном рынке либо просто перекладывали средства в другие рублевые активы. Несмотря на исключительно благоприятную конъюнктуру денежного рынка, российские игроки оказались не готовы оказать поддержку снижающемуся рынку. Видимо, высокий объем предложения в длинном сегменте кривой (РЖД-6, РЖД-7, ФСК-2, Москва-39) оказал психологическое давление на участников рынка на фоне достаточно благоприятных факторов (стабильный валютный курс и низкие ставки денежного рынка).

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Стратегию, которую Б. Бернанке избрал для построения своей речи в Конгрессе США, можно назвать «сначала испугаю, потом успокою». В начале своего выступления председатель заявил, что рост экономики остается на очень высоком уровне, тем самым способствуя повышению инфляции. Кроме того, он уделил большое внимание «пузырю» на рынке недвижимости и росту цен на энергоносители. По словам Б. Бернанке, для того, чтобы удержать ситуацию под контролем, необходимо повышать ставки ФРС.

Тем не менее, во второй части своего выступления председатель пообещал добиться вышеозначенной цели без существенного отклонения от ожиданий рынка относительно будущего денежной политики. Иначе говоря, в 2006г. Комитет по операциям на открытых рынках ФРС США поднимет ставки ненамного больше, чем на предполагаемые 50 б. п. По словам г-на Бернанке, инфляционные ожидания остаются на низком уровне. Однако он отметил, что будет за ними внимательно следить, и в случае ухудшения ситуации ставки будут незамедлительно подняты.

Таким образом, весь смысл речи председателя ФРС США можно свести к следующему заявлению: «да, риски существуют, но мы стоим на страже, и поэтому все будет хорошо». Судя по движению котировок КО США, рынок в это поверил.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Удивительно, как по-разному рынки КО США и USD/EUR оценивают одни и те же события. Если рынок КО США, после первоначальной резкой реакции на вчерашнее выступление председателя ФРС США Б. Бернанке вернулся на первоначальные уровни (еще во время речи г-на Бернанке), рынок USD/EUR так и остался на новых уровнях. Сегодня после открытия европейских рынков, скорее всего, произойдет некоторая коррекция, и котировки евро и доллара США вернутся к уровню, зафиксированному утром 14 февраля.

Позитивное сальдо операций Банка России с банковским сектором (27.8 млрд руб.) свидетельствует о сохранении благоприятной конъюнктуры денежного рынка. Вчерашние первичные размещения не оказали давления на ставки overnight, и сегодня на первичном рынке относительное затишье – состоятся два аукциона, совокупным объемом эмиссии в 1.5 млрд руб. В этой связи мы ожидаем роста позитивных настроений на рынке и торговой активности участников рынка.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, наблюдается определенная закономерность: уже трижды вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США потрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Агентство Moody's присвоило НОВАТЭКу корпоративный рейтинг Ba2, прогноз «стабильный». По шкале Moody's рейтинг компании находится сейчас на одном уровне с Сибнефтью, Норильским никелем, ЛУКОЙЛом и ТНК (все – Ba2, прогноз «стабильный»), которые являются первоклассными частными корпоративными заемщиками. С нашей точки зрения, на фоне принятого Moody's решения участники рынка переоценят кредитный риск НОВАТЭКа, а спрэды облигаций компании сузятся, по крайней мере, на 50 б. п.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов, как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Накануне размещения третьего выпуска облигаций ТМК в последнее время наблюдалось расширение спрэда облигаций ТМК-2. По нашей оценке, доходность ТМК-3 при размещении вполне может оказаться ниже 8.15%, поэтому мы рекомендуем к покупке инструменты ТМК-2 в расчете на сужение спрэда после успешного размещения нового выпуска.

• После значительного сужения спрэда облигаций РуссНефти его значение теперь сопоставимо со спрэдом облигаций Магнит Финанс. Кроме того, появившиеся данные о сумме, которую РуссНефть заплатила за активы ТНК-BP (приблизительно на USD220 млн больше среднерыночных прогнозов), дают основания усомниться в способности компании не допустить роста долговой нагрузки. Мы рекомендуем зафиксировать прибыль по длинным позициям в долговых обязательствах РуссНефти.

• ЮТК успешно исполнила оферту по облигациям ЮТК-2, выкупив около 13% выпуска. Накануне оферты спрэды ликвидных облигаций ЮТК расширились ввиду опасений, связанных с возможностью ощутимого ухудшения ликвидности компании на фоне роста долговой нагрузки. Однако после исполнения оферты инвесторы должны почувствовать себя спокойнее, а спрэды, соответственно, сузиться. Исключением могут стать облигации ЮТК-2, в случае которых сужение спрэда может произойти позднее, так как эмитент, скорее всего, будет продавать бумаги на вторичном рынке. По этой причине мы рекомендуем открыть длинные позиции в бумагах ЮТК-4.

• В сентябре, на момент начала размещения LPN Индустриального союза Донбасса (ИСД), на рынке сложилась неблагоприятная конъюнктура, обусловленная отставкой украинского правительства. В результате спрэды выпуска оказались шире оцененных нами справедливых значений. Тем не менее, к настоящему времени многие риски (в частности, политическая неопределенность и негативная конъюнктура цен на металл) в значительной степени потеряли свою актуальность, поэтому мы считаем, что спрэды LPN ИСД должны сузиться на 80 б. п.